來源：金證研
《金證研》滬深資本組 白澤/研究員 清和 沐靈 洪力/風控研究員
近年來，隨著中國工業化、城鎮化進程不斷推進，社會經濟得到飛速發展，但隨之而來的汙染問題也成為亟待解決的重要問題。作為水環境治理服務商，安徽華騏環保科技股份有限公司（以下簡稱「華騏環保」）也開啟了上市募資擴張之路。
觀其身後，華騏環保的智能化汙水處理設備起步較晚，毛利率「不敵」同行同類產品。而貢獻主營業務三成營收的產品的核心技術，存氨氮超標排放風險，不僅遭遇同質化，甚至在技術上或存在缺陷和可替代性。不止如此，華騏環保聘請的環評機構，曾因編制的報告書存在問題被通報批評，而其選擇與「問題」單位合作，募投項目的環評文件編制質量如何？不得而知。
一、智能化汙水處理設備遇「勁敵」，毛利率「不敵」金達萊同類產品
作為一家從事水環境治理服務商，華騏環保主要提供BAF工藝技術及核心產品、智能化汙水處理設備、水環境治理工程服務以及汙水處理投資運營服務。
其中，華騏環保產品的智能化汙水處理設備，主要應用在村鎮汙水處理領域和黑臭水體處理領域。
從產品看，華騏環保的智能化汙水處理設備有魔方舟、魔方格、魔方磁和魔方尊。其中，魔方舟和魔方格是華騏環保在村鎮汙水處理領域的系列產品，魔方磁和魔方尊是黑臭水體處理領域的系列產品。
在汙泥處理能力方面，魔方舟泥渣量小，魔方格泥渣量小，魔方磁渣量小，魔方格無汙泥膨脹現象。
在村鎮汙水處理領域，江西金達萊環保股份有限公司（以下簡稱「金達萊」）是華騏環保的主要競爭對手之一，也是華騏環保智能化汙水處理設備的競爭對手。
據《中國水務行業市場分析報告》，截至2019年3月31日，金達萊村鎮汙水處理項目總規模居全國第6位。
分析金達萊業務特點，其水汙染治理裝備是依託FMBR工藝，集反清洗、曝氣、產水、液位等於一體的PLC智能控制系統，應用規模可大可小、分布可集可散、地域可城可鄉，市場適應性和競爭力強，在村鎮汙水處理、黑臭水體治理、市政汙水處理、工業廢水處理等領域快速推廣，促進了多地水環境治理事業提質增效。
FMBR即兼氧膜生物反應器汙水處理工藝，該工藝成功構建了微生物平衡共生、內源循環的生態系統，利用微生物作用實現同一單元、同步降解汙水中的碳、氮、磷等汙染物，大幅提升出水水質，且最大限度減少了系統內有機汙泥的增殖，源頭削減汙泥產量，無需日常排泥。
也就是說，金達萊的水汙染治理裝備在應用領域上，比華騏環保的智能化處理設備要更廣。在村鎮汙水處理領域，金達萊位於行業領先，華騏環保則是在2016年才開始涉足村鎮汙水處理領域，智能化汙水處理設備於2018年才開始進入規模化生產階段。
可以說，與金達萊相比，華騏環保的智能化汙水處理設備起步晚、應用範圍窄、行業地位低等問題。
從營收規模看，2017-2019年，金達萊的水汙染治理裝備銷售收入分別為30,037.58萬元、57,002.27萬元、45,361.29萬元。
2017-2019年，華騏環保智能化汙水處理設備的銷售收入，分別為0元、5,352.31萬元、7,651.67萬元。
2018-2019年，華騏環保智能化汙水處理設備的毛利率，分別為50.4%、47.52%。
2017-2019年，金達萊水汙染治理裝備毛利率分別為69.81%、69.89%、72.95%。
沒有對比，就沒有「傷害」。華騏環保的智能化汙水處理設備毛利率，一直低於金達萊的水汙染治理裝備毛利率，並且金達萊水汙染治理裝備毛利率逐年走高，而華騏環保智能化汙水處理設備的毛利率在2019年有所下降。
值得注意的是，金達萊的FMBR工藝產品附加值高，且水汙染治理裝備已經實現規模生產，有效降低了成本。
根據《金證研》滬深資本組對比分析，金達萊的水汙染治理裝備業務成熟，在村鎮汙水處理領域，位於行業第六名，而華騏環保才剛起步，魔方系列產品從2018年才開始走進市場。「狹路」相逢，對華騏環保而言，金達萊不得不說是一位「勁敵」。
二、貢獻三成營收的核心技術存氨氮超標排放風險，或存可替代性
高級氧化+曝氣生物濾池（BAF）耦合工藝是華騏環保的核心技術之一，然而儘管擁有該項技術，華騏環保仍存在氨氮排放超標的情況。
曝氣生物濾池是華騏環保的核心領域，該產品主要包括生物濾料、布水布氣系統、供氧系統。
根據招股書，2017-2019年，華騏環保主營業收入分別為33,728.91萬元、52,280.62萬元、55,076.3萬元。其中，與曝氣生物濾池工藝直接相關的收入分別為16,255.72萬元、13,347萬元、16,495.18萬元。
據《金證研》滬深資本組統計，2017-2019年，與曝氣生物濾池工藝直接相關收入，佔華騏環保當期主營業收入的比例，分別約為48.2%、25.53%、29.95%。
從技術特點看，高級氧化+曝氣生物濾池（BAF）耦合工藝是華騏環保的核心技術之一，該工藝是通過臭氧、Fenton、鐵碳等高級氧化技術增加廢水的可生化性，然後通過生物濾池組合工藝深度處理。
其中，高級氧化+曝氣生物濾池（BAF）耦合工藝主要分為兩部分，一部分是臭氧氧化過程，一部分是曝氣生物濾池。
對比同行業可比上市公司，中持水務股份有限公司（以下簡稱「中持股份」）的業務領域為城鎮汙水處理、工業汙水處理、汙泥處理處置等。
據國家知識產權局，中持股份擁有一項發明專利，名為「一種臭氧-BAF聯用汙水應急處理的方法及其設備」，專利號為CN201310345471.1。該專利提供了一種改進的臭氧-BAF聯用汙水應急處理的方法以及用於實施該方法的設備。
據中持股份在國家知識產權局的專利備註中顯示，臭氧-BAF聯用逐漸廣泛應用於汙水處理中，臭氧的強氧化性可提高汙水的可生化性，與BAF聯用可大幅提高BAF的處理效率。但現有的臭氧-BAF汙水處理裝置存在缺陷，當進水水質發生波動時，可能發生臭氧投加量過低或過高的情況。當臭氧投加量過高時，會導致出水COD、NH3-N超標，從而也影響整個裝置的處理效果。
據招股書，華騏環保全資子公司宜興市華騏汙水處理有限公司（以下簡稱「宜興華騏」）運營的宜興市丁蜀鎮汙水處理廠（以下簡稱「丁蜀鎮汙水處理廠」）出水排放的氨氮值超過國家規定的排放標準，於2017年3月13日被宜興市環境保護局處以責令改正違法行為、同時繳納排汙費數額兩倍的罰款計18.267萬元。2018年8月3日，宜興華騏繳納了罰款36.534萬元（其中包括逾期繳納罰款的加罰款18.267萬元）。
氨氮是水中以游離氨（NH3）和銨離子（NH4+）形式存在的氮，華騏環保在生物濾料生產過程中產生水汙染物包含的氨氮物為NH3-N。
在上述丁蜀鎮汙水處理廠中排放的氨氮主要為NH3-N，華騏環保曾出現過排放NH3-N超標的現象。臭氧-BAF汙水處理裝置存在臭氧投加量過低或過高的情況，或導致出水COD、NH3-N超標。
這也恰好印證，華騏環保的高級氧化+曝氣生物濾池（BAF）耦合工藝，或存在出水物中NH3-N排放超標的缺陷。
也就是說，華騏環保聲稱的高級氧化+曝氣生物濾池（BAF）,其實就是行業中廣泛使用的「臭氧-BAF聯用」汙水處理工藝，這項技術卻存在氨氮排放超標的風險。而其同行業可比上市公司中持股份，通過研發專利在一定程度上規避了該風險，做到了工藝升級。
與中持股份相比，華騏環保的該項技術不僅遭遇同質化，甚至在技術上或存在缺陷和可替代性。
三、募投項目披露產能與環評文件矛盾，環評機構因報告質量問題遭通報
問題尚未結束，華騏環保在招股書中披露的募投項目擬達成的產能，與環評文件所披露的產能「對不上」。
據招股書，華騏環保擬募資35,000萬元用於馬鞍山城鎮南部汙水處理廠擴建工程項目、智能化汙水處理設備產業化項目（以下簡稱「智能設備項目」）和補充水環境治理工程業務營運資金。其中，智能設備項目投資總額為1.15億元、募資金額為1億元，項目備案文號為馬慈經發[2019]95號，環評批覆文號為馬環審[2019]97號，建設地點為「馬鞍山市慈湖高新區曙光路與電業路交叉口東北角」。
而據馬鞍山市人民政府公示的項目批准文號為馬慈經發[2019]95號文件，《安徽華騏環保科技股份有限公司智能化汙水處理設備產業化項目環境影響報告表》中顯示，項目名稱為「智能化汙水處理設備產業化項目」，批准文號為「馬慈經發[2019]95號」，建設單位為「安徽華騏環保科技股份有限公司」，投資總額為「11,454.76萬元」，建設地點為「馬鞍山市慈湖高新區曙光路與電業路交叉口東北角」。
也就是說，馬鞍山市人民政府網站公示的馬慈經發[2019]95號文件，與華騏環保在招股書中提到的智能設備項目的環評備案文件項目備案文號、項目名稱、建設單位、投資總額、建設地點均一致。那麼馬鞍山市人民政府網站公示的馬慈經發[2019]95號文件，也就是招股書中智能設備項目的環評文件馬慈經發[2019]95號文件。
據招股書，華騏環保的智能設備項目的建設內容為年產240臺魔方舟、25臺魔方磁以及30臺魔方尊智能化汙水處理設備生產能力的廠房、生產線及配套工程。
據馬慈經發[2019]95號文件，華騏環保的智能設備項目建成後可實現年產240臺魔方舟、30臺魔方磁、30臺魔方尊的生產規模。
相比之下，馬慈經發[2019]95號文件中的魔方磁設備，比招股書中要多出5臺。
據招股書，2019年7月9日，馬鞍山市生態環境局下發了《關於智能化汙水處理設備產業化項目環境影響報告表的批覆》馬環審[2019]97號文件。
據馬環審[2019]97號環評批覆文件，華騏環保的智能設備項目建成後擬達年產魔方舟240臺、魔方磁（3000T）15臺、魔方磁（5000T）10臺、魔方磁（10000T）5臺、魔方尊（1500T）20臺、魔方尊（2000T）10臺。
無論是環評備案文件還是環評批覆文件，華騏環保智能設備項目擬達成的魔方磁產能都是30臺，與招股書存在出入。
不止如此，其聘請的環評機構，曾因編制的報告書存在問題被通報批評。
據馬慈經發[2019]95號文件，時代盛華科技有限公司（以下簡稱「時代盛華」）是華騏環保智能設備項目的環評機構。
據遼寧省生態環境廳官網公開信息，時代盛華編制的《遼陽萬利礦業有限公司年處理100萬噸菱鎂選礦項目環境影響報告書》存在以下問題：遺漏地下水評價範圍內環境敏感目標調查，缺少地下水水文地質調查，遺漏球磨機入口物料粉塵產生、治理及排放統計，遺漏物料輸送、轉運點等揚塵產生及控制措施，選礦尾礦浸出實驗缺少特徵因子COD、石油類的檢測數據。
遼寧省生態環境廳對時代盛華及該報告書編制人員劉非洲予以通報批評，並將此不良信用記錄上報生態環境部，而華騏環保選擇與「問題」單位合作，募投項目的環評文件編制質量如何？不得而知。
合抱之木，生於毫末。此番衝擊上市之際，華騏環保如何破解以上重重問題？《金證研》滬深資本組後續進一步研究。