記者 | 劉傑
憑藉「薇諾娜」品牌知名度的提升，貝泰妮將目光瞄準了資本市場，但反觀該企業的經營模式，報告期內均呈現出「重營銷輕研發」的特徵。同時，該公司過度依賴線上渠道的銷售模式也給其增加了局限性，例如，獲客流量可能達到上限、價格敏感顧客佔比高，產品銷售額度受限等。且《紅周刊(博客,微博)》記者分析發現，其通過線上銷售產品的復購率僅為兩三成，客戶黏性偏低。更值得關注的是，貝泰妮2019年在持斷加大營銷投入的前提下，線上收入增速反而出現了下滑，因而該公司未來能否保持業績的持續增長值得商榷。
經營上存在多重「依賴」 客戶黏性似有不足
貝泰妮主營業務為提供皮膚護理產品，其旗下核心品牌為「薇諾娜」，受企業營銷策略影響，該品牌近年來在微博、小紅書、抖音等新媒體平臺上曝光度較高，之後更基於與直播達人李佳琦的合作獲得了較大知名度。2018年至2020年上半年（以下簡稱「報告期」），該品牌產品收入佔其總營收比重分別高達99.85%、99.37%、99.06%，可見，該企業業績基本上依靠「薇諾娜」獨臂支撐，品牌過於單一。
在銷售模式上，貝泰妮以線上銷售渠道為主，報告期內，其線上銷售收入佔總營收的比例分別為71.71%、76.70%、83.16%，不難看出，其銷售渠道過於集中，這也意味著貝泰妮不僅依賴單一品牌，還對銷售渠道存依賴，而「雙依賴」的問題恐成制約其未來發展的關鍵因素。
貝泰妮線上主要通過天貓、唯品會、京東、微信四大平臺進行銷售，報告期內，其在該四大平臺實現的銷售收入佔其主營業務收入比重分別為67.01%、73.18%、79.79%，呈逐年攀升趨勢，這說明其對上述平臺也存在一定依賴性。網絡平臺的特徵決定了商業合作的規則存在不確定性，倘若後續平臺的銷售政策及收費標準出現對其不利的變化時，將直接影響企業經營業績。
實際上，貝泰妮已經在開始嘗試打造私域流量，即搭建微信小程序平臺，建立微信社群等。然而，此做法似乎收效甚微，報告期內，其收入來源於公域流量的金額佔同期營業收入金額比例分別為39.02%、42.36%、51.97%，仍然呈現不斷上漲的趨勢。
更重要的是，貝泰妮在電商頭部平臺上的銷售還存在諸多局限性。比如說，據天貓平臺的規則，每個品牌僅能開設一家旗艦店，然而，單一店鋪所能承接的平臺流量是有限的，若後續店鋪承接流量飽和，公司又無法增加店鋪數量，那麼其產品銷售的未來增速也恐將受限。再比如說，貝泰妮較難通過電商平臺賣出高價產品，據招股書顯示，以薇諾娜官方旗艦店（天貓）為例，報告期內，店鋪中500元客單價區間的顧客人數佔比分別為84.02%、87.28%、92.18%，而反觀其線下自營店鋪，薇諾娜專櫃服務平臺的客單價主要集中在1001-20000元區間內，報告期內該區間的銷售收入佔比分別為81.20%、83.31%、68.68%。
對此，貝泰妮解釋稱其通過頭部電商平臺巨大流量以獲取新客戶，但新客戶由於對產品了解有限，故傾向於購買試錯成本較低的產品。而自營店鋪會派駐BA（促銷人員）推廣並做客戶維護，因此客戶的復購率較高。
據招股書顯示，其線下店鋪購買頻次在2次及以上的客戶數量佔比超過五成，但其線上店鋪如薇諾娜官方旗艦店（天貓）、薇諾娜官方旗艦店（京東）、薇諾娜貝泰妮專賣店的顧客購買頻次均以1次為主，以2020年上半年為例，前述線上店鋪購買1次的客戶佔比分別為78.56%、72.10%、88.69%，這表明其線上銷售渠道的客戶黏性較低，留不住回頭客。
表1 收入佔比情況
運營能力「技不如人」 獲客成本大幅增加
雖然乘著電商銷售的東風，貝泰妮的營收規模迅猛增長，2018年、2019年，該公司分別實現營業收入12.4億元、19.44億元，營收增速分別為55.44%、56.69%。但緊隨其後的還有暴增的營銷費用，上述期間，貝泰妮銷售費用分別達5.03億元、8.43億元，而其中渠道及廣告宣傳費佔比五成以上，可見其在營銷投入方面不遺餘力。
據招股書顯示，貝泰妮將上海家化(600315,股吧)、珀萊雅(603605,股吧)、丸美股份(603983,股吧)、御家匯(300740,股吧)列為其可比公司，報告期內，可比公司銷售費用率的平均值分別為37.46%、38.63%、37.80%、，而貝泰妮的銷售費用率分別為40.52%、43.39%、50.45%，連續多年均高於行業均值，且與行業均值相差的比例越拉越大，分別高出了行業均值3.06個百分點、4.76個百分點、12.65個百分點。
令人擔憂的是，雖然貝泰妮目前營收增長態勢喜人，但網際網路營銷手段日新月異，隨著線上紅利逐漸消退，其能否維持穩定的增長尚需打個問號。再者，其將佔營收四、五成左右的資金投入到營銷當中，不斷拉新用戶入場卻始終難以留住回頭客，待平臺流量達到上限後，又如何拓寬市場將成為新的問題。
而上述擔憂目前已經隱現些許端倪。2019年，貝泰妮的銷售費用增速為67.79%，高於當年56.69%的營收增速，進而導致淨利潤增速有所放緩，由上年的69.18%下降至57.1%，由此可見，隨著顧客對品牌的了解，繼續依靠營銷來獲得顧客已經存在困難，因此也意味著巨額營銷費用已經很難大幅度拉動業績增長。
同時，據招股書顯示，報告期內，貝泰妮的獲客成本金額分別為5708.59萬元、1.17億元和9731.01萬元，獲客費用率分別為8.46%、9.99%、14.66%，呈快速增長的趨勢。對此，貝泰妮也坦言，「隨著潛在的網購用戶增量趨於穩定，網際網路流量紅利效應逐漸減弱，主要頭部電商平臺的商家競爭日趨激烈，公域流量的獲客邊際效益有所下滑。」
隨著網際網路紅利的消退，貝泰妮線上渠道產生銷售收入的增速開始大幅下滑，報告期內，其線上收入增速分別為 80.55%、68.26%和48.15%，2019年較上年下降12.29個百分點，這或意味著其線上渠道的銷售能力正在逐步削弱。
表2 銷售費用率及獲客成本等情況
事實上，國內化妝品可比公司中，上海家化、珀萊雅、丸美股份均以傳統經銷模式為主，僅御家匯以線上銷售為主。那麼，貝泰妮「押注」線上銷售模式又存在哪些風險點呢？
首先，線上銷售模式使得企業資產的營運能力大打折扣。據招股書顯示，2017年至2019年，上述四家可比公司的應收帳款周轉率平均值分別為25.60次、81.05次、203.93次，而貝泰妮該指標分別為13.45次、14.56次、16.85次，遠低於同行業均值，原因在於傳統經銷模式下一般採用先款後貨的結算形式，而電商銷售模式則是先發貨，待買家確認收貨後才觸發平臺結算，結款周期較長。
其次，貝泰妮的存貨周轉率也低於同行業可比公司均值，據招股書顯示，2017年至2019年，上述四家可比公司的存貨周轉率平均值分別為3.34次、3.51次、3.20次，而貝泰妮分別為1.24次、1.20次、1.60次。原因在於貝泰妮線上自營銷售模式下，需要快速響應訂單及時發貨。同時，其主要採用委託加工模式，而加工廠商同時為多家企業提供服務，故需提前計劃生產，進而拉長了備貨周期。而貝泰妮營運能力弱於同行業，意味著其營運資金的周轉速度較慢，故也對其資金鍊提出較高的要求。
表3 與可比公司資產周轉能力對比情況
高毛利下核心技術來源存疑
委外模式產品「質控」惹人憂
報告期內，其毛利率分別為81.16%、80.22%、81.96%，這意味著其產品成本甚至不足收入的兩成。在同行業中，貝泰妮的毛利率水平可以說屬於佼佼者，以2020年上半年為例，上海家化、珀萊雅、御家匯、丸美股份的毛利率分別為61.83%、59.90%、51.37%、67.55%，對比來看，貝泰妮的毛利率最高，且較毛利率最低的御家匯高出了30.59個百分點，較毛利率最高的丸美股份高出了14.41個百分點。
而貝泰妮奇高的毛利率也引起了證監會的問詢，其在問詢回覆中表示，是因其主要產品零售價高於同行業可比公司。以天貓旗艦店類似規格的產品零售價對比，貝泰妮的面霜、護膚水在上述幾大品牌中是最貴的，售價分別為268元/瓶、188元/瓶，而可比公司相同產品的均價分別為196.25元/瓶，106.5元/瓶。但問題的核心在於，為何貝泰妮的產品售價能高於同行業？其稱原因在於其產品定位專注敏感肌膚護理，掌握了一系列自主研發的核心技術。那麼，其核心技術究竟如何呢？
這便要從貝泰妮與滇虹藥業集團股份有限公司（以下簡稱「滇虹藥業」）之間的關係說起，其實「薇諾娜」項目本是滇虹藥業2008年孵化的多個項目之一，但卻一直未能實現盈利，此後滇虹藥業欲賣身德國拜耳，故便將「薇諾娜」項目的一系列無形資產，即產品的技術、配方、商標、專利等全部轉讓至貝泰妮，雙方於2012年12月24日完成交割，交易轉讓價格為30萬元。
但令人不解的是，「薇諾娜」作為貝泰妮最核心的業務，卻對此項目受讓過程中的諸多關鍵信息避而不談，例如其在本次交易中獲得了哪些專利權等。據招股書顯示，貝泰妮的關鍵技術為「馬齒莧提取物製備方法以及含馬齒莧提取物的功效性護膚品的產業化製備方法」，對應的發明專利為《一種含馬齒莧提取物的功效性護膚品及製備方法》（專利號：2012102637778），而根據專利號的組成結構，前幾位為申請年號，即為2012年申請的，與受讓項目年份重合。
倘若貝泰妮的關鍵技術正是此前從滇虹藥業受讓而來，也就代表著其僅花了三十萬元就獲得了該項核心技術，與其十幾億元的營收規模相差甚遠。
另據招股書顯示，報告期內，貝泰妮的研發費用分別為4601.27萬元、5410.91萬元、2552.87萬元，佔營業收入的比重分別為3.71%、2.78%、2.71%，呈不斷下降的趨勢。雖然貝泰妮每年斥資數千萬元做研發，但與其每年數億元的銷售費用投入卻相差甚遠。以2020年上半年為例，其投入的研發費用僅為銷售費用的5.37%，顯然也是重營銷輕研發。
縱觀消費市場，唯有優質商品才是留住客戶的不二法則。但貝泰妮產品線上店鋪的購買頻次均以1次為主，其中，其最主要的線上店鋪薇諾娜官方旗艦店（天貓）、薇諾娜官方旗艦店（京東）復購率僅在3成左右，且復購率呈逐年下降趨勢，薇諾娜網上商城、薇諾娜貝泰妮專賣店復購率在2019年小幅上升後，2020年上半年又急速下滑，種種數據無疑證明其產品並未能以「質」留住客戶。
表4 主要線上自營店鋪的復購率情況
更值得關注的是，貝泰妮報告期內以委託加工模式生產產品的成本佔全部產品成本的比例分別為71.04%、74.09%、 71.60%，生產方面對代工廠的依賴明顯，這便意味著企業難以對產品質量實施全面控制，畢竟市場中不乏因為代加工廠商不合規而導致產品質量出現問題的案例。
而上述問題也值得貝泰妮提高警惕。據招股書顯示，韻斐詩化妝品（上海）有限公司（以下簡稱「韻斐詩」）位列貝泰妮前五大委託加工廠商名單中，但據國家藥監局網站信息顯示，韻斐詩代理的韓國玥之秘水晶防曬噴霧 SPF50+ PA+++為不合格產品，違反了《化妝品衛生監督條例》《化妝品標識管理規定》等相關法規的規定。主要委託加工廠商存在產品質量不達標的「黑歷史」，也令其代為生產貝泰妮相關產品質量存在諸多不確定性。
（文中提及個股、產品僅為舉例分析，不做買賣建議。）
（責任編輯：冉笑宇 ）