（原標題：北京和眾匯富：來一起看下俗稱「金眼銀牙」的牙科）
牙科
牙疼不是病，疼起來真要命。種顆牙往往就1萬起步，為什麼會這麼貴？本期我們就來一起看下俗稱「金眼銀牙」的牙科。
牙科行業的研究可以分為醫療設備、高值耗材和連鎖機構3個賽道，值得看的上市公司也不多，目前只有4家：美亞光電、正海生物、國瓷材料、通策醫療。因為每個賽道的競爭格局都不同，且聽我們一一道來。
一、行業總體概況和驅動邏輯
牙科治療主要有4項業務：正畸、種植、牙齒美白、兒童齒科。後面3種字面意思都很容易理解，而第1個正畸，就是指的通過配帶金屬託槽、隱形託槽等矯正裝置，來達到牙齒整齊美觀的效果，大家有時也能看到個別小朋友在用。
牙科相比眼科，有些項目是持續性消費的，並非一次就能完成診療，往往需要在1-2年內不斷接受牙醫治療，循環消費水平較高；而且部分項目價格較高，屬於非醫保可選消費。
1. 這個行業目前有兩大現狀：老齡化齲齒嚴重，以及治療率較低。
現狀一：國內人口老齡化加劇，齲齒數量倍增。據統計，我國55-64歲和65-74歲年齡段人口平均齲齒數量分別為8.69和13.33，較壯年時期顯著翻倍，再加上老齡化逐步加劇，帶來的醫療需求越來越大。
如果以美國為參照的話，當老齡化開始處於加速階段時，牙科消費的增長也是很快的：
現狀二：國內口腔醫療治療率低，需求增長空間大，可以看以下3組數據。
（1）目前我國兒童齲齒治療率在4.1%-16.5%，處於較低水平；
（2）2017年我國百萬人擁有口腔醫生數量僅為155人，是歐美國家的1/3；
（3）從種植牙數量看，2019年我國種植牙消費量僅佔到全球的1%，同期北美為28%，國內增長空間巨大。
2. 整個口腔醫療目前也有2個主要的發展驅動邏輯。
驅動因素一：政策重視口腔醫療健康，鼓勵民營辦醫等發展。
驅動因素二：伴隨國民收入增加，口腔醫療重視程度和支付能力增強，有能力有意願為追求更好的生活質量而消費。
比如說正畸市場，國內需要正畸治療的人群佔比高達72%，但是實際接受正畸治療的人群卻佔比很低，其中僅有15.4%的人接受過治療；接受正畸治療的人群中，隱性正畸的人數佔比則更低，2015年僅4%，因為隱性正畸的費用高很多。
收入是制約正畸市場發展的最核心因素：過去功能性質的牙科疾病都沒有引起居民足夠的重視（牙疼不是病），美觀性質的牙齒正畸更無從談起；未來居民收入提升，一口美觀整齊的牙齒或成為年輕人的新風尚，刺激正畸市場。
介紹完行業總體情況，下面我們就逐一看下這3個賽道的情況：連鎖機構、醫療設備和高值耗材。
二、牙科連鎖：門楷低，做大難
牙科連鎖醫院主要分為以下3類：
（1）個人診所：投資門檻低，是牙科醫生最為普遍的執業模式，國內私人診所已達10萬家，就診量佔比約40%~45%。
（2）民營口腔專科醫院：2010-2016年間高速發展，從140家增長至400多家；而公立的口腔專科醫院數量變化相對較小。
（3）全國性牙科連鎖診所：比如佳美口腔、拜博口腔和美維口腔等，都在嘗試不同的連鎖模式，未來幾年行業格局可能逐步明晰。
與眼科等領域橫向對比的話，牙科連鎖門檻相對較低：單店投資一般在200-500萬元間，小型診所（5張床位以內）不到100萬：
雖然門檻不高，但是要想誕生像愛爾那樣的龍頭，還是有難度的，關鍵的一點，就是對醫生的依賴度相對要高，下面我們具體來看：
（1）醫師個體性強：中美醫師執業形態以小診所、個人診所為主。當醫院不能提高醫師收入、降低執業成本時，牙科醫生更傾向於獨立執業，而非掛靠於醫院體系之內。
牙科業務大多屬於非醫保項目，不需要跨科室、大規模團隊合作，同時個體診所的投資門檻較低，所以具備行醫經驗、穩定客戶群和初始資本的牙科醫師，獨立執業可以不受限於醫院薪酬體制，獲得更高報酬。據統計，國內個人診所數量佔比達42%，在個人診所就醫的人數佔比達20%，這個比例和美國差不多。
（2）牙科服務周期長、客戶粘性強。前面提到過，牙科屬於持續性消費項目，有時1個病要前前後後看1-2年，患者往往與醫生建立穩定的紐帶，這就導致雖然品牌口碑需要一定時間建立，但是一旦建立起來，其他競爭者較難通過連鎖擴張、大規模營銷等手段進行壁壘突破，牙科業態不具有顯著的規模壁壘。消費者跟著牙科醫生走，牙科醫生個體執業收入高，因此連鎖品牌難以通過合理價格獲得醫生加盟，因此也難以快速獲得客流、實現盈利。
最後，我們來看下行業內規模較大的玩家：
其中只有通策醫療是上市公司，而且模式也比較特別，不是常見的口腔連鎖模式，而是「總院+分院」的模式。目前主要包括杭州口腔醫院、寧波口腔醫院、存濟口腔醫院，其中杭州口腔分院有13家門診和牙科醫院。存濟口腔醫院是通策醫療近年來主要發展的品牌，目前正在布局全國核心省會城市。
這種模式的優點就是，通過總院輸出技術和品牌，分院在成立初期客流有保證，醫院和患者的關係相對密切；
缺點就是自建醫院成本較高，擴張慢，難以適應「跑馬圈地」的快速擴張環境。
三、醫療設備：中低端市場已開始突破
在數位化趨勢下，口腔CT（ConeBeamCT，簡稱CBCT）是行業的核心設備，替代全景機和傳統CT是大趨勢。因為牙科高速發展的核心業務是正畸和種植，都需要對口腔內部進行精確的三維建模，描繪清楚口腔內血管位置和牙頜骨厚度，因此隨著正畸和種植業務滲透率提升，口腔診所未來離不開CBCT。
下面是兩種技術的對比圖，明顯CBCT效果更好哈：
券商參照日本和臺灣的滲透率，測算出市場空間大約在260億左右，其中包括新增和替換需求，下面是測算的過程：
目前市場的高端品牌依然被進口產品佔領：
（1）進口高端品牌主要針對公立醫院，價格往往百萬元以上，成像質量最高。
（2）進口中端品牌主要針對民營市場，價格30-50萬元，成像質量不如歐美大牌。
（3）國產高端品牌包括美亞光電和北京朗視，主要針對民營市場，價格28-35萬元，成像質量接近日韓品牌。
（4）國產低端品牌包括菲森、博恩登特、優醫基等，針對民營市場，價格20-30萬元，成像質量較低。
行業內唯一的上市公司--美亞光電，在個體診所中品牌口碑良好，組織了各類口腔設備展會，為經銷商和客戶提供集中採購和團購優惠。因為CBCT用戶粘性極強，售後服務是最核心競爭力，專用設備一旦停工會損失較大，地方經銷商無法解決售後問題，因此對於企業響應度的要求極高。美亞是唯一一個承諾24小時回應、48小時上門的CBCT供應商，整體售後團隊有300多人。
下面是美亞在銷售的一款CBCT產品圖：
另外，美亞正在研究椅旁修復系統，該系統包括口內掃描儀、CAD設計系統、CAM切削系統，輔助醫生實現口腔疾病快速治療。因為不論是公立口腔醫院還是民營口腔診所，配備口腔CBCT進行輔助診斷時，通常都會配套使用椅旁修復系統進行輔助治療。但由於「翻臺率」的差異，一家診所只需要配一臺CBCT，但一個醫生就需要配一套椅旁，市場空間是CBCT的N倍，按照最保守的2倍來計算，大約也在450億元左右。所以可以預見，椅旁修復系統未來的盈利曲線可能會更陡峭。
公司的椅旁修復系統長這個樣子：
不過有一點需要說明的是，美亞業務中，CBCT只是近幾年才研究出來並上市銷售，在公司業務構成中佔比4成左右，公司業務大頭是傳統的色選機，就是利用光電探測技術將異色顆粒自動分揀出來的設備，比如用於大米、茶葉、礦石等等。公司雖然在這個領域是龍頭，但市場飽和，增長緩慢，沒有太多看點，更多是產生穩定現金流的作用。下面是公司過去幾年整體的收入和利潤增速：
四、高值耗材：發展快，但尚未掌握核心環節
先看下上萬塊錢的種植牙技術，這是目前效果最好的缺牙修複方式。
種植牙是20世紀牙科領域最重大的成就之一。通常，種植牙系統由種植體、種植基臺和牙冠組成，種植體是核心，以「骨結合」的方式固定在牙頜骨上，充當人工牙根，再通過基臺與上部的牙冠連接，從而行使功能。下面是對比示意圖：
之所以說種植牙效果最好，我們和其它2種修複方式比較一下，分別是活動義齒和固定義齒。
（1）活動義齒即通常所說的假牙，是利用放在剩餘牙齒上的卡環及支託來穩定義齒，通過口內剩餘牙齒及牙床來承擔咀嚼力。優點是價格便宜、製作簡單、磨除牙體組織少，缺點是異物感強、穩定性較差、咀嚼功能受限、存在口腔衛生問題等；
（2）固定義齒，即烤瓷牙，則是通過把缺失牙兩邊的健康牙磨小，變成「橋墩」，來架住缺失的牙齒。這種方式不需要頻繁摘下清洗，咀嚼功能較強，無明顯異物感。缺點是需要磨損天然牙齒，對剩餘鄰牙要求高；
（3）種植牙與前兩種方式相比，不損傷正常牙齒，咀嚼功能類似天然牙，舒適美觀，使用周期長，但手術相對複雜，費用高。
種植牙的增長潛力最大，是行業核心驅動力。2019年國內種植牙銷量達到347萬顆（同比+45%），近五年複合增速達到50%。假設國內人均缺牙1.5顆，國內義齒需求達到21億顆，按此計算當前種植牙滲透率僅為0.165%，按照1%的滲透率目標計算，種植牙潛在需求超過2000萬顆，按照7000元/顆計算，國內種植牙市場潛在需求規模達到1400億元。
種植牙各個部分的成本佔比如下圖，最貴的就是種植體，但很可惜，目前種植體基本都被進口品牌佔領，國內企業仍在技術跟隨階段。這部分未來如果能有國產替代的突破，相信價格會降低不少：
上圖中的牙冠和修復材料，分別對應著A股2家上市公司：國瓷材料和正海生物，我們分別看下這2個細分領域。
1. 牙冠（國瓷材料）：
國內義齒生產企業達到5500多家，產量佔全球的60%多，競爭激烈。牙冠的價格主要跟所用材料相關，常見的有金屬牙冠、金屬烤瓷牙冠、全瓷冠、氧化鋯烤瓷牙冠等，價格依次上升。氧化鋯生物相容性好於各種金屬，具有良好的半透明外觀、密度和強度高，雖然單價高，但使用壽命長，是目前最好的牙冠材料。下面是北大口腔的牙冠收費：
國瓷材料就是這個領域的小玩家，市場份額佔比大約在1%：
不過要注意，國瓷材料總共有4大類業務：電子材料、催化材料、生物醫療和其他材料，上面說的氧化鋯材料屬於生物醫療板塊，大約佔公司利潤的1/3。當然，另外2個板塊：電子材料和催化材料也都有些看點，所以，如果對這家公司感興趣，需要更全面的來看。
下面是公司整體的收入和利潤增速情況：
公司的生物醫療材料板塊，具體的運營主體是子公司深圳愛爾創，在2018年被公司全資收購。愛爾創的營收從2015年的1.2億增長至2019年的4.72億元，19年營收增速高達71%。18-19年愛爾創都超額完成了承諾業績，18年淨利潤0.83億元（承諾0.72億），19年完成1.05億元（承諾0.9億元），2020承諾1.08億元，上半年已經完成0.72億，全年大概率也將完成承諾業績。整體毛利率也很高，達到66.5%。
2. 修復材料（正海生物）
骨量不足是制約種植牙修復的難題之一。種植牙修復需將種植體植入牙槽骨，若骨量不足，則種植體無法固定，大幅降低種植牙成功率。據調查，我國55-64歲年齡段有64%的人可能出現骨量不足的情況。
常見的骨缺損修複方式主要有兩種，一種是自體骨移植，一種是人工骨修復。隨著生物再生材料的使用，人工植入效果越來越接近自體骨，已成為主流修複方式。一般在人工骨植入後，需要在表面覆蓋一層口腔修復膜，為新骨形成提供屏障，同時促進生長。
A股上市公司正海生物就涉及上面提到的口腔修復膜和骨修復材料兩個領域，收入增速分別在21%和33%左右，增速還是比較快的。
以骨修復材料為例，進口品牌蓋氏憑藉優秀的產品特性佔據了70%的市場份額，正海生物佔比在10%，出廠價在900元左右，價格較蓋氏低10%-20%。由於種植修復材料與種植牙數量高度相關，參考種植牙滲透率空間，未來修復材料市場有望達到120億元以上。
同樣需要注意的是，口腔修復膜和骨修復材料合起來佔公司營收大概一半左右，還有另一半的業務是生物膜，主要用於大腦、子宮等，不屬於本文介紹的範圍，就不詳細展開了。
最後小結一下：
牙科的介紹就到這裡了，相信大家也有種感覺，雖然市場很大，人們也越來越重視，但競爭格局相對眼科確實稍差一些，比如連鎖機構方面就很難產生全國性的龍頭；設備和材料方面，只在中低端產品或非核心技術方面有所突破，競爭力還不是很強，而且該部分業務往往只佔公司業務的一部分。
所以，前面介紹的4家上市公司：美亞光電、正海生物、國瓷材料、通策醫療，還談不上稱為中國的核心資產，但相對來說也算值得研究的標的，感興趣的話需要密切跟蹤發展情況。
文中任何觀點和建議不構成對證券買賣投資建議。在任何情況下，和眾匯富不對任何投資做出任何形式的擔保或承諾。股市有風險，投資需謹慎!
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