2020年1月3日 06:19:23
本文來自 微信公眾號「致我們深愛的債券市場」，作者：楊為斆、王開。
摘要
1、類似於鐵礦石的是：原油的供需結構是不平衡的：
1)美歐、發展中國家是原油的主要需求方，主要產出方來自於美俄及歐佩克;
2)主要經濟體在原油貿易上一般都是淨逆差的，美歐中印日是原油的五大淨逆差國。
2、原油的主要定價機制是其供需缺口，其供需缺口對原油價格有三個季度的領先性：
1)原油的需求與全球的宏觀增長密不可分;
2)長期視角下，石油的需求決定原油的產量;
3)短期的原油產量與需求不一定是掛鈎的，其更多取決於寡頭之間的博弈。
3、歐佩克在原油產量的變化是原油供應的重要核心：
1)2005年歐佩克放棄了對油價的直接管控之後，在多數情況下，歐佩克是作為油價的接受者，其產量跟著油價走;
2)某些時候，歐佩克也會成為油價的定價者，其產量會脫離油價的軌道。
4、歐佩克一旦作為定價者，原因可分為主動及被動：
1)主動性變化的典型是2014年歐佩克的增產保份額策略，意圖把高成本生產商擠出市場;
2)被動性變化的典型是2011年的利比亞騷亂，以及2018年美國對伊朗的制裁。
5、但原油市場已經不是歐佩克一家獨大的局面，美國在對衝歐佩克原油生產的力量是越來越強的：
1)美國在原油上的逆差水平連年收窄，其在原油的定價權上逐步加大;
2)美國與歐佩克在原油產量上的走勢高度負相關，但美國對全球原油產量的影響是越來越大的。
6、WTI原油價格可能至少在2020年會漲到80美元一線：
1)當前的供需缺口對原油價格是指向上的，其主要矛盾是供給收縮，OPEC的產量增長甚至一度跌破2009年低點;
2)因地區乾旱及油氣管道運能不足的影響，美國二疊紀盆地的產油速度明顯下降，限制了這一輪美國對衝OPEC減產的能力;
3)原油庫存至少會在未來一年左右的時間內處於去庫的狀態。
7、原油價格在2020年可能成為價格變化偏大的資產之一：
1)一旦原油價格上升，也在很大程度上會影響工業品價格的走勢及預期;
2)後續通縮預期可能明顯衰減，資金的risk-on及貨幣政策的邊際收縮可能會同時給利率債帶來一些壓力。
風險提示：信用事件超預期，貿易摩擦超預期
正文
原油價格的大體框架：供需缺口
原油的供需缺口對原油價格(WTI價格)存在三個季度左右的領先性。原油作為重要大宗商品，供給和需求是價格的核心影響因素，其價格變化在很大程度上來自於供需缺口。
類似於鐵礦石的是：原油的供需結構依然是不平衡的。發展中國家、美國及歐洲是原油的主要需求方，而主要產出方來自於美國、俄羅斯以及以沙烏地阿拉伯為代表的歐佩克。對於主要經濟體來說，在原油貿易上一般都是淨逆差的，美國、歐洲、中國、印度、日本是原油的五大淨逆差國。儘管美國原油產量偏高，但其巨大的需求導致美國在原油上依然是大量淨進口的狀態;而西非、中東及加拿大是三大原油淨出口地。
關於原油的供需
2.1 原油需求的脈絡：全球的宏觀增長
原油需求在宏觀意義上，與全球的宏觀增長密不可分。原油的下遊主要是石油煉製(產品主要為汽油、柴油)及石油化工(產品主要為乙烯、芳烴及下遊)，其終端產品與全球工業品的生產及銷售密切相關。
2.2 原油供應的線索：寡頭間的博弈
2.2.1 長期維度：供應由需求決定
在一個比較長期的視角下，石油的產量的變化是由其需求變化所引起的。從短期來看，原油的產量與需求不一定是掛鈎的，譬如2013-2014年石油產量的大幅加速、2015-2016年石油產量的明顯減速以及2018年石油產出的擴張，都是無法被需求所解釋的。
2.2.2 歐佩克：原油的定價者和接受者
在多數情況下，歐佩克是油價的接受者，其產量是跟著油價走的，油價上升會導致歐佩克擴產，而油價下降則會使得歐佩克減產。自2005年以來，歐佩克放棄了對油價的直接管控，主要以產量來調節價格及利潤，去穩定產油國的收益。
然而某些時候，歐佩克也會成為油價的定價者，其產量會脫離油價的軌道，當然，這個變化可能是主動的，也可能是被動的。一種是主動性的變化。譬如2014年，在美國頁巖油供應的壓力下，歐佩克國家採用了增產保份額策略，意圖通過不斷擴產降油價的措施把高成本生產商擠出市場，於是在集體性增產策略下，以伊拉克為首的原油產量出現了大幅上升，而與此同時，油價出現了大幅下跌。歐佩克原油產量在這段時間出現了與需求及價格的高度背離。
另一種是被動性變化。2011年歐佩克產油增長明顯低於原油價格的軌道，而2012年又明顯高於原油價格的軌道，其原因是與2011年利比亞騷亂存在關係。在騷亂爆發後，利比亞原油的產量從150萬桶/天的平臺驟然降至0，而隨著2012年利比亞產量的恢復及其他歐佩克國家的補償性生產，原油價格出現下跌，而歐佩克國家的原油產量則出現加速。
另一個事例是川普上臺後對伊朗形成的制裁。在2018年5月美國退出伊核協議後，伊朗原油產量急劇下跌，同比持續負增長，且負增長的幅度逐步加深。伊朗在原油生產上的嚴重受挫拖累了歐佩克國家原油生產，導致歐佩克國家原油生產持續低迷，並沒有隨原油價格的上升而增產。
2.2.3 兩國博弈
但原油市場已經不是歐佩克一家獨大的局面。近15年以來，美國已經從一個原油高度依賴進口的經濟體逐步走向獨立自主，其在原油上的逆差水平儘管還位居全球偏高的位置，但縱向比較來說，其逆差水平已經連年收窄，加之美國本身就是一個不可忽視的產油力量，美國在原油的定價權上逐步加大。
美國在原油生產上似乎變成了歐佩克的對衝者，美國與歐佩克在原油產量上的走勢高度負相關。可以肉眼可見的是：隨著美國在生產份額上的上升，其在對衝歐佩克原油生產的力量是越來越強的。2014年後美國為了應對歐佩克的保份額策略，持續減產，導致了2015年初全球原油產量就率先於歐佩克而見頂;2018年應對伊朗的持續減產，美國則持續增產，導致全球原油產量在全年還是加速的。
已在起跳板上的油價
當前的供需缺口對原油價格是指向上的，其主要矛盾是供給收縮。2019年以來，OPEC出現了明顯減產，其產量增速甚至一度接近2015年的低點，造成供需缺口逼近2007年高點。除了因原油價格的低迷而造成的OPEC及其盟友延長減產協議外，沙特油田爆炸也額外的衝擊了原油的供給水平。
更為重要的是：這一次在歐佩克產油的降速階段，美國並沒有相應加速原油生產去對衝原油供應可能產生的下降，反而，美國在產油上也是一路降速的。其主要原因是：美國最大的油產區：二疊紀盆地(佔美國原油生產量1/3)的產油速度於近期明顯下降，這可能與地區乾旱及油氣管道運能不足存在關係。
在這樣的供需事實下，原油庫存可能會出現一輪主動性下降。如果我們用全球原油需求及供給做剪刀差的話，經驗上，當這個剪刀差為正時(原油需求增長比供給快)，原油庫存會出現一輪減速;而當這個剪刀差為負時，原油庫存則會出現一輪增長。當前原油供需的剪刀差已經處於歷史高位，且很難在短時內回到負值，這會導致原油庫存至少會在未來一年左右的時間內處於去庫的狀態。
一旦庫存下降，則會帶動油價上升。根據原油的供需缺口所顯示的位置，WTI原油價格可能至少在2020年會漲到80美元一線。在原油價格已經積累了較大的供給壓力之後，2020年可能成為價格變化極大的資產之一。一旦原油價格上升，也在很大程度上會影響工業品價格的走勢及預期。在此帶動下，後續通縮預期可能明顯衰減，資金的risk-on及貨幣政策的邊際收縮可能會同時給利率債帶來一些壓力。
風險提示：信用事件超預期，貿易摩擦超預期。
（編輯：孟哲）