【文/觀察者網專欄作者 王家】
當地時間16日，美股開盤即觸發熔斷。要知道，美股自1987年引入熔斷機制以來，只發生過4次熔斷，其中3次發生在過去的7個交易日內。川普的「上帝保佑美國」為何無法阻止美股跌出新紀錄呢？
美股過去兩周可謂是驚心動魄：暴跌、熔斷、大幅反彈、再次熔斷、再次大幅反彈，讓很多平時不太對股市關心的朋友大開眼界。
朋友們很不解，為什麼這次下跌如此猛烈？又關心，對A股有怎樣的影響？
下跌的大背景是2008年經濟危機以來美股走出了一波大牛市，進入2020年美股的估值水平來到了市場高位。美國看似平穩的GDP增長實際上來自債務的不斷增加，市場對於美國經濟健康狀況擔憂加劇。疫情突發，經濟預期變差，股市承受了很大的下跌壓力。
暴跌這種形態，來自美國市場過去幾年產生的結構性變化和突發事件的衝擊。金融危機過後，被動策略逐漸流行導致投資者的投資策略變得很類似，一旦出現黑天鵝事件極容易造成連鎖反應和踩踏。終於在上周造成了石油價格暴跌，扣響了暴跌的扳機。
從證券市場歷史數據看，美股估值處在高位
上市公司的股價由盈利能力和估值組成的，盈利自不必說，估值則體現了市場參與者對公司未來的預測和信心。目前用標普500指數PE作為簡單參考，美股的估值處在歷史上很高的位置。歷史上有一些估值非常高的時期，一次是21世紀初的科技股泡沫，存在大量不盈利的科技企業；還有一次是2008年金融危機，當然大家都知道這兩次估值過高，下跌更猛。（可以參照https://www.multpl.com/s-p-500-pe-ratio）
從2017年開始，市場討論美股估值高的聲音越來越大，「股神」巴菲特在2019年股東的公開信直接說：那些長期前景良好的企業價格都已經是「天價」了，選擇繼續手握自己的1200多億美元現金。
難怪，從股市與國家經濟的關係判斷估值高低的指標，就來自巴菲特。股市是經濟的晴雨表，經濟優質發展會投射到企業的優質發展，巴菲特認為股票總市值/GDP（最初時GNP）可以大致反應股票的高估與低估。
巴菲特指標上來看，這個指標已經來到了自「網際網路泡沫」以來的最高，甚至超過了2008年經濟危機時的位置。
道瓊指數16日走勢
為什麼我們還一直觀察到美股新高呢？
2017年美國的上市公司開始大量在股票市場回購自家股票，推高自家股價。不光是帳上現金多、盈利好的企業在回購，在低利率環境下很多股票選擇借債回購股票，推升股價。
如果遇到劇烈的經濟波動或利息升高，借錢回購的上市公司壓力山大。
美聯儲一直猶豫不加息，有一個考慮就是上市公司已經把美聯儲綁在了股市的戰車上，一旦加息，公司債務負擔提升股市馬上躺倒，中斷良好的經濟上升勢頭。
全球經濟增長悲觀
疫情對全球經濟的影響顯而易見，經合組織（OECD）把今年的全球GDP增速從2.9%下調到了2.4%。全世界GDP增速下滑直接帶來全世界企業盈利的下降預期，作為股票投資者自然有賣出的動機。
我們不妨進一步觀察一下美國的數據。美國經濟在過去20多年間，似乎存在著一個GDP的增長中樞。川普當選以來，美國GDP增速波動更平穩了。這也是在本次疫情之前，川普參選連任美國總統的底氣，作為商人出身的政治家，make america great again（讓美國再次偉大）直接的政績就是經濟發展和股市繁榮。
川普連任，必須要保證美國經濟、美國金融市場不出大問題。
美國經濟過去10年的增長和借債發展、高槓桿有直接關係。我們看一下美國聯邦債務與GDP的比值：
數據來源 https://tradingeconomics.com/united-states/government-debt-to-gdp
美國持續突破天際的債務，維持了過去10年GDP增長的中樞，但是錢總要還，市場人士都知道這樣的發展模式不可維持。
川普並非不知道，但是如履薄冰地維持體面、爭取連任，和下定決心為美國經濟去槓桿，有可能被選下臺之間，他的選擇顯而易見。
川普關心的另外一個問題是金融市場，畢竟美國目前的股市總市值已經達到了GDP的120%，美國人的養老金、企業的年金、員工們的持股都在裡面，股市產生危機，選民也會找川普來算帳。
除了全世界放狠話，跟各個國家搞貿易摩擦引導產業回美國，更直接的辦法就是幹預美聯儲的政策，同樣的一筆資金，投資人投資美國長期國債匯報越低，轉向投資上市公司吃分紅、享受股價增值的欲望就越強，推升股價。
在2000年和2008年，兩次大的降息周期分別是為了應對科技股泡沫和次貸危機。
這兩次放水之前，都經歷了完整的加息周期。這一輪很好理解，貨幣工具本來就是用來調節經濟，防止過冷過熱的。但是2019年在新一輪加息周期沒有完成前，聯邦基金目標利率沒有達到3%就開始了新的降息。
足夠高的利率意味著危機來臨的時候有充足的貨幣政策工具，疫情之前兩波基金目標利率已經不足2%，這下疫情真來了，武器庫的儲備已經不多了。
究其原因，除了上面提到的美聯儲被綁在了股市上，川普的twitter治國手法也很要命：
「我認為美聯儲瘋了！」 「我最大的威脅是美聯儲。」 「後悔任命鮑威爾當美聯儲主席」 「我認為這樣做是愚蠢的（美聯儲加息），但我能說什麼呢？」 「聯邦基金利率實在太高了，再加上可笑的量化緊縮！他們（美聯儲）沒有想出任何辦法解決。」 「我在為美國爭取更大利益，但卻得不到美聯儲的支持。直覺告訴我，美聯儲犯錯了，正在傷害美國經濟。」 「不僅僅是傑羅姆鮑威爾——美聯儲有一些人，實際上並不是我的人。他們毫無疑問不聽我的，因為他們犯了大錯。他們加息加得太快了。"
通俗說，足夠高的利率，讓寒冬來臨時有足夠的的口糧幫助經濟體系熬過去。但是川普為了自己連任，相當於把全美國經濟用來留著過冬的儲備，拿出來自己加餐，吃了幾頓後冬天突然來了，市場開始恐慌。
疫情繼續發酵，3月3日美聯儲緊急降息50個基點，市場並不買單，大家知道美聯儲和川普手裡的彈藥已經不多。
數據來源 https://tradingeconomics.com/united-states/interest-rate
讓我們先從金融和經濟的大背景來總結一下美股下跌的中期動力。2008年以來的放水，美國經濟確實在回升，也推升了股市；歷史數據、與GDP比例都顯示出美股處在歷史估值高位；2017年以來上市公司回購進一步推高股市，讓美聯儲加息投鼠忌器；川普為了連任要穩住股市和經濟表現，不斷給美聯儲施壓；2019年美聯儲沒完成加息周期，又開始降息；疫情爆發，高位美股、全球經濟疲軟、美聯儲和川普手段已經不多，引發了投資者的恐慌。
美股投資結構新變化帶來的連鎖拋售隱憂
市場下跌壓力，為何不足以直接引發暴跌，這背後還有一個美股投資結構過去10年形成的新變化。
不得不說美股是全世界金融市場中最富於創造性的市場，交易模式創新、金融衍生品創新、投資策略創新。每一次創新都會帶來巨大的投資機會，也醞釀著一輪一輪的風險。市場通過創新發現了新的盈利機會；市場上的投資者迅速跟進，享受盈利；資本的逐利性導致總有人會盡全力吃掉最後一個銅板，哪怕這醞釀了巨大的風險；當市場上堆積了大量相同的盈利模式，市場或外部一次劇烈的波動，很容易帶來連鎖反應和踩踏；奉行自由金融市場理念，沒有人來控制這種策略趨同的風險。
過去3次美股的大幅下跌都有上面這類問題。
1987年華爾街的黑色星期一，大量使用程序化交易導致股市的一次波動引發了計算機自動下單賣出，一時間市場完全沒有交易對手，單天（1987年10月19日）達到了可怕的20%跌幅。
2000左右的科技股泡沫，由於市場對於科技股的故事過於熱情，買入科技股、拋棄傳統藍籌股的策略大行其道，板塊估值被推升到了不可思議的高度，最終2000年3月13日大規模的拋售開始引發了投資者集體出逃。
2008年次貸危機前，MBS、CDS、CDO等金融創新催生了大量圍繞地產市場的投資機會。這類創新讓沒有購房能力的美國人獲得了貸款，銀行能夠將資產打包出售為更多購房人提供貸款。購房者湧入市場推高房價，各類金融資產表現更好。但是經過美聯儲連續加息和經濟增長的波動，底層資產（次級貸款）價格下跌，引發了連鎖反應從抵押貸款市場外溢到了金融市場，再引發了知名金融機構的倒閉。
每一次的美股暴跌和金融危機，人們都從市場吸取了教訓，但是往往在利潤的指引下，總有新危機湧現。這一次，一個潛在的危機是被動投資策略流行，且佔比越來越高。
目前美國股市超過90%的都是機構投資人，機構投資人雖然更專業，也帶來了新風險：投資策略趨同帶來的連鎖反應和踩踏風險。
從金融危機以來，被動投資策略的佔比持續增加。所謂被動投資，具體在股市上，就是投資指數或者關聯股市的ETF，不求超出市場的超額收益，只求平均收益。與之對應的是主動投資，就是基金經理通過自己的能力進行個股精挑細選，希望找出那些超出市場平均表現的公司，他們會對個股進行深入研究，選擇買入賣出的時間，希望能夠得到超越市場指數的表現。
很久以前學術界和市場就開始質疑在美國股市，所謂主動投資，基金經理的能力並不能長期下來跑贏大盤。被動投資策略隨著時間的發展逐漸被人們所接受。
我們所說的連鎖反應如下：如果市場產生突發情況，波動快速上升，所有這類策略的調倉機制都會被觸發，產生短時間集中的拋售，引發進一步的下跌和波動提升，加劇拋售壓力。
市場裡其他策略的投資者，清楚地知道這種機制，所以在市場下跌到合理位置前，不會輕易出手。結果是這種連鎖反應帶來的下跌幅度大，速度急。
怎樣終止這個循環？
目前股市的暴跌，已經出現了金融市場流動性的危機，簡單說就是恐慌情緒下市場會開始拋售各類資產，當然哪類資產最有風險就率先拋售。
問題是沒有人敢於在這個局面下去阻擋飛奔的火車頭——賣出單巨大，買單稀少。為了儘快變現很多人會開始拋售相對風險小，但是流動性更好的資產，比如高評級的企業債、黃金、藍籌股，牽連市場內幾乎所有資產普遍下跌。
這種循環的剎車機制，有兩種。市場自發調節，回到價值投資人、長期投資者認為滿意的價位，比如哪一天巴菲特大舉入市，就是明確信號；各國政府介入，提供流動性、充當對手盤。
第一種對於整體經濟的打擊過於巨大，特別是目前美股的估值偏高，距離巴菲特這類投資人認可的價位相差還很遠。
普遍採用的手法是第二種，政府直接介入，充當對手盤、提供流動性，同時穩住股市波動性，讓被動投資者停止建倉和根據市場波動進行交易的人入場。周五外圍市場的高開，很大一部分是對各國國家隊介入的直接反應。
令人感到意外的是，除了提供流動性，很多國家乾脆禁止了做空——直接修改遊戲規則。還記得當年中國股市為了給急速下跌的股市剎車，採用了類似的辦法，外媒冷嘲熱諷。不知道現在這些媒體作何感想，當然指望下次他們對一個正常市場的調控閉嘴，不太現實。
當地時間2017年9月19日，美國紐約，「股神」沃倫·巴菲特（Warren Buffett）出席福布斯媒體百年慶典（ Forbes Media Centennial Celebration）並發言（@視覺中國）
禁止做空，說明各國都對本次的危機的嚴重性非常重視。
但是，短期的連鎖反應和拋售被緩解，不意味中期下跌的理由消失。流動性雖然直接救了股市，疫情還在惡化，估值偏高和經濟疲軟的總態勢沒有改變；美國降息的貨幣政策工具箱見底的態勢沒有改變；領導人們的中招還在繼續，歐洲的防控有大放棄的意圖（不檢驗輕症)。
當地時間3月13日，川普宣布美國進入緊急狀態，主要是針對本次疫情的相關措施。市場人士仍然在等待對經濟、金融市場的更強力政策。
美國市場對川普過去幾周應對疫情的遲緩，華爾街用真金白銀進行了投票，中期下跌的問題需要一個一個解決，2020美國大選之年，川普的連任之路更加艱難。
華爾街不是川普的基本盤，華爾街精英也不需要直接對川普做什麼。
中國能否避險？
目前以A股為代表的人民幣資產，確實相對海外市場有很大的優勢：疫情控制情況是全世界主要國家中最好的，不像海外疫情惡化沒有看到改善；中國的股市處於相對合理的估值，能夠觀察到國內投資人在過去幾周有做多的動力；外資在中國股市佔比低，2%左右，不會像美股產生如此猛烈的連鎖反應；中國經濟穩增長的手段和力度較外圍市場更強，「新基建」最近很熱門，我們已經開始動手了。
去年美國降息，中國沒有跟隨，相比海外市場我們的貨幣工具箱武器比較充足。雖然全球經濟未來迷茫，也不好判斷是否有衰退風險，但是我們的經濟韌性是主要國家中最強的。
當然，我們也不能否認中國經濟的風險。中國是世界工廠，如果全球經濟衰退，會影響一大批中國企業；世界性經濟危機，普通中國人不免會握緊自己的錢袋子，整體經濟承壓更大。
全球資本市場，股市、債市、黃金都在下跌，似乎美元仍然是目前所有人避險的第一選擇。
作為金融從業者，目前判斷全球經濟局勢，仍然迷霧重重，但是中國資產的避險特性，切實存在。發現中國經濟的避險價值，希望海外投資人要快一些，畢竟A股前幾天的表現，並不悲觀。