來源 / 鬱言債市
摘要：
2021年上半年經濟數據同比衝高，並非傳統經濟周期，而是一個非典型周期，其基礎是疫情影響導致的低基數。如果我們過度關注基數波動導致的同比增速，而忽略反映經濟當下情況的環比增速，那麼相當於「循表夜涉」。
經濟周期向上，相對確定的全年利率中樞上移，10年國債收益率中樞上行幅度，可參考的歷史調整幅度均值約為39bp（對應3.34%），升幅最大值為72bp（對應3.67%）。
找到2021貨幣政策可供參考的年份，是我們把握明年利率節奏的「第一塊石頭」。2020年5-6月流動性快速收斂，警示我們，貨幣政策的調整可能不會等到相對滯後的同比數據，而是會預調。在「保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配」的要求下，「摸著石頭過河」，2021貨幣政策方面可參考的是2019。央行可能會根據就業和經濟環比增速，逐月進行預調微調。
穩槓桿下的信用收斂幅度，是我們把握明年利率節奏的「第二塊石頭」。參考2017-2019，穩槓桿對應的槓桿率升幅在5個百分點之內。而2020年三季度末較2019年末，提高了24.7個百分點。2021年宏觀槓桿率的升幅，預估落在5個百分點之內，對應社融同比高於名義GDP同比約2個百分點。為穩槓桿，2021年社融同比，較2020有所放緩的概率較大。
2021年可能出現穩貨幣+信用收斂，可參考的是緊貨幣緊信用階段，歷史數據揭示緊貨幣緊信用持續時間均值約9.5個月。期間10年國債收益率上行幅度均值為18.9bp，1年國債收益率上行幅度均值為25.1bp。長端利率調整幅度並不算大，這背後的原因在於，緊貨幣緊信用狀態的前序，往往是緊貨幣寬信用，此時是利率上行幅度更大的時候。進入緊貨幣緊信用時，長端利率上行最快的階段可能已經過去。
影響2021年利率走勢的因素中，還有一些潛在的不確定因素可能起到作用，關注經濟周期上衝的幅度及對應的工業品通脹、外資流入。
相對確定的經濟前高后低，可能並非利率走勢的主要影響因素。我們建議從基本面環比數據和利率傳導兩個角度來觀察，並緊跟行情節奏。既充分利用歷史數據中的有效信息，又高度重視經濟環比、政策環境與以往周期存在的差別，避免對歷史數據賦予過多權重。
核心假設風險。國內貨幣或監管政策出現超預期調整。海外疫情出現超預期變化。
周期向上，
僅給出利率中樞方向，節奏看環比
2021年上半年經濟數據同比衝高，並非傳統經濟周期，而是一個非典型周期，其基礎是疫情影響導致的低基數。如果我們過度關注基數波動導致的同比增速，而忽略反映經濟當下情況的環比增速，那麼相當於 「循表夜涉」。
經濟周期向上，相對確定的是全年利率中樞上移，10年國債收益率中樞上行幅度，可參考的歷史調整幅度均值約為39bp（對應3.34%），上限為72bp（對應3.67%）。
（一）經濟數據非典型周期的「前高后低」，2017-2018參考意義有限
據基數推算，2021年一季度是經濟指標同比的高點。考慮到2020年一季度中國經濟受到疫情的影響，多數經濟指標的同比增速在一季度出現明顯放緩，這種低基數，將使得2021年一季度相應經濟指標的同比讀數較高。具體而言，（1）生產端數據，工業增加值、服務業生產指數同比，低點位於2020年1-2月；（2）需求端數據，固定資產投資累計同比、房地產投資累計同比、出口同比和社會消費品零售總額同比的低點，也位於2020年1-2月，餐飲收入同比增速的低點晚於社會消費品零售總額同比，在2020年3月；（3）季度數據，現價GDP、不變價GDP的低點均出現在2020年一季度。因而，從基數角度出發，多數經濟增長同比數據的高點可能出現在2021年一季度。
2021年二季度可能是工業品價格同比的高點。工業品價格PPI同比的低點，出現在2020年5月。PPI同比可以拆分為當年的新漲價因素和前一年的翹尾因素。根據2020年各月PPI環比計算的翹尾因素，其高點位於2021年5月。不過PPI作為經濟周期同步指標，其環比往往也具有周期性。需要注意的是，如果2021年各月環比持續上漲，對應的新漲價因素形成趨勢，可能會使得5月未必是全年PPI同比的高點。
2021年上半年經濟數據「前高」對利率的影響：同比高增未必引發貨幣政策調整。2021年一二季度經濟數據同比增速趨於上行，按以往周期來看，對應長端利率上行。近年可參考的是2017年，恰恰也是全球經濟復甦背景下，中國經濟增長持續超預期。但需要警惕的是，2021年上半年經濟數據同比衝高，並不是傳統經濟周期，而是一個非典型周期，其基礎是疫情影響導致的低基數。如果我們過度關注基數波動導致的同比增速，忽略了反映經濟當下情況的環比增速，那麼可能會錯判利率走勢。相應地，2021年上半年的同比高增長，未必直接對應貨幣政策收斂。
2021年下半年：基數效應退去，經濟同比增速自然回落，是否像2018年？進入2021年下半年，疫情造成的基數效應基本消退，中國經濟可能逐漸恢復至常規的增長路徑。從基數來看，屆時經濟數據的同比增速預計有所回落。相應地，這可能使得投資者認為經濟放緩，對應貨幣政策再度轉松，從而帶動下半年利率下行，出現類似2018年的情況。但這種推理是建立在基數效應線性外推的基礎之上，可能並不接近現實。
（二）確定性：周期向上，長端利率中樞上移
經濟周期向上給出的確定性：2021補庫存對應利率中樞上移，但謹慎外推節奏。作為反映經濟周期的變量，PPI同比略微領先於庫存同比，背後的機制主要在於庫存計價往往採用先進先出法，原材料價格完全反映到產成品庫存上需要耗費一些時間。因而庫存周期往往是經濟周期的滯後反映，表現為庫存同比滯後於PPI同比、CRB工業原材料價格指數同比等周期同步指標。作為略有滯後的指標，庫存周期的走勢相對容易判斷，因而我們可以根據其大致推斷利率方向。
通過回溯數據，我們發現CRB工業原材料價格指數同比與支出法GDP中的存貨同比增減呈正相關。假設2021年CRB工業原材料價格指數維持2020年11月的平均水平，則2021年CRB工業原材料價格指數同比為7.3%，對應2021年全年補庫存概率較大。補庫存時，往往對應著長端利率的上行周期（2005-2019年對應勝率80%）。因而從庫存周期趨勢的角度來看，2021年長端利率的中樞可能向上。
值得注意的是，庫存周期給出的利率方向判斷，是全年利率中樞的方向。2020年（截止12月9日）10年國債收益率均值是2.92%，假設12月7日至12月31日10年國債收益率維持在3.25-3.30%區間，全年收益率均值在2.95%附近。庫存周期給出的方向是2021年10年國債收益率均值高於2.95%，但上行幅度和節奏並不能由此得出。
2021利率中樞上升幅度：以史為鑑，10年國債收益率均值可能升至3.34%附近。參考2010年以來的補庫存年份，分別為2010、2011、2013、2014、2016和2017年，除2016年外10年國債收益率均值較前一年收益率均值均有所上行，收益率上行幅度介於13bp到72bp，均值為39bp，中位數為37bp。據此推算2021年10年國債收益率均值，均值升幅對應3.34%，中位數升幅對應3.32%；升幅最大值72bp，對應3.67%。
利率節奏判斷需關注就業和經濟環比指標。貨幣政策重點關注的就業指標，並不會受到類似同比指標面臨的基數效應影響。無論是2020年三季度的貨幣政策執行報告，還是易綱行長文章《建設現代中央銀行制度》，都在強調就業目標的重要性。也就是貨幣政策可能隨新增就業或經濟環比增速而調整，而非當前相對確定的同比指標。相比於受基數影響較大的同比增速，新增就業和環比數據可以給出當前相對有效的信息。對判斷利率節奏而言，後續更應關注就業，以及經濟數據的環比變化，而非相對滯後的同比增速。
例如，2020年9-10月工業增加值當月同比均為6.9%，同比增速相持平；但環比季調增速存在差別，9月為1.15%，10月為0.78%，10月環比增速較9月有所放緩。類似的，2020年9-10月社會消費品零售總額當月同比分別為3.3%和4.3%，看同比社消仍在加速；環比季調增速方面，9月為3.32%，10月為0.68%，10月環比增速較9月明顯放緩。
從10月季調環比增速變化看，工業增加值和社會消費品零售總額均較前月有所放緩，不過工業增加值季調環比仍高於疫情前的2018和2019年同期的環比；而社會消費品零售總額季調環比放緩速度相對更快，已經低於疫情之前的2018和2019年同期水平。因而，工業增加值和社會消費品零售總額10月季調環比給出的信息，是生產放緩但仍強、社消放緩且明顯弱於往同期，與同比增速給出的工業增加值穩、社消走強存在較大差別。
往後看，關注季調環比增速，與疫情前的水平進行比較，其揭示的方向，對利率方向判斷的有效性，可能要好於受基數效應影響的同比增速。
「摸著石頭過河」，
2021貨幣政策宜參考2019
2020年5-6月流動性快速收斂，警示我們，貨幣政策的調整可能不會等到相對滯後的同比數據，而是會預調。
（一）為什麼穩槓桿？合意的槓桿率是多少？
學術研究發現各部門槓桿率存在閾值，一旦超過閾值，就會影響經濟增長或產出波動。Reinhart& Rogoff（2010）等學術研究認為，政府部門槓桿率的預警線介於90-115%；居民部門和企業部門槓桿率的預警線分別為85%和90%。從國際清算銀行（BIS）發布的數據來看，分部門宏觀槓桿率，中國的高槓桿主要集中在企業部門。2020年一季度，中國政府部門槓桿率為58.2%，距離閾值尚有較大距離，居民部門和非金融企業部門槓桿率分別為57.2%和159.1%，僅企業部門超過了預警線。相比之下，美國政府部門槓桿率接近預警線，2020年一季度美國政府部門槓桿率則高達111.1%，居民部門和非金融企業部門槓桿率分別為75.2%和78.3%。
為什麼要控制槓桿率？美國高槓桿率對利率形成約束，導致增長效率降低。回顧美國宏觀槓桿率與長端利率走勢的相關性，可以發現，美國槓桿率超過150%之後，槓桿率上升的同時，伴隨美聯儲政策利率和國債長端利率中樞的不斷下移。直觀而言，以一個周期為例，美國在經濟衰退時，往往採取財政和貨幣雙擴張，使得債務增長經常超過經濟增長，這樣可以迅速從衰退中走出，減少失業。但代價是低效率企業無法充分出清。即使之後美國經濟恢復繁榮，低效率企業也拉低了經濟增長的效率。如此反覆，拉長來看，債務增長整體高於經濟增長，對應宏觀槓桿率持續上升。
而經濟可承擔的利息支出存在上限，同樣的利息支出要負擔更多債務，就需要人為去壓低利率。如果利率高於經濟潛在的負擔能力，債務滾動存在困難，那麼就會引發大量企業違約，帶來失業問題，這又是美聯儲希望避免的。因而，美聯儲被動選擇更寬鬆的貨幣政策，代價是更高的槓桿率，更低的利率，以及更低的增長率，這就陷入「低增長-高債務-低利率」的低效率模式。除美國之外，日本和歐洲部分國家也出現類似的問題。
（二）「第一塊石頭」：穩槓桿下的貨幣政策展望，參考2019
2008-2016，中國宏觀槓桿率快速攀升。2008全球金融危機開始，直至2016年，中國宏觀槓桿率出現趨勢性上升。根據國際清算銀行（BIS）的數據，2008年底，中國宏觀槓桿率約139%，2016年底升至247.9%，平均每年上升13.6個百分點。2016年時，中國宏觀槓桿率與美國的槓桿率水平已經較為接近，明顯超過新興經濟體的平均水平，接近發達國家的平均水平。
2017-2019，中國開始控制槓桿率，從去槓桿到穩槓桿。從2017至2019年，通過去槓桿和穩槓桿等舉措，中國宏觀槓桿率過快上升勢頭得到遏制，宏觀槓桿率平均每年上升幅度從13.6個百分點下降至3.6個百分點。控制槓桿率，與高質量發展密不可分。2016年底的中央經濟工作會議提出「在控制總槓桿率的前提下，把降低企業槓桿率作為重中之重」，企業去槓桿提上日程。2017年7月的全國金融工作會議，將去槓桿擴展到地方政府，明確「推動經濟去槓桿，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任」。
2018年4月，中央財經委員會第一次會議提出「結構性去槓桿」，要求地方政府和企業降槓桿，其中措辭包含「努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降」。穩槓桿的相關措辭開始出現。2018年底的中央經濟工作會議，在提出「強化逆周期調節」的同時，「堅持結構性去槓桿的基本思路……穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度」。2019年3月的政府工作報告中，對穩槓桿的表述具象化，強調「把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配」。
穩杆率對國內貨幣政策和利率的約束將是常態。隨著2018-2019年社融口徑的調整，陸續將存款類金融機構資產支持證券、貸款核銷、地方專項債、國債和地方一般債納入社融統計，社融存量愈發接近宏觀槓桿率的分子——存量債務，通過統計調整，央行相當於建立了宏觀槓桿率的近似月度追蹤指標。直觀理解，存量社融調整口徑之後接近宏觀槓桿率的分子，而名義國內生產總值則為宏觀槓桿率的分母，兩者基本匹配意味著槓桿率基本穩定。
為穩槓桿，貨幣政策把好閘門，重視預調微調。在2020年疫情的影響下，5月的一季度貨幣政策執行報告中央行將措辭調整為「保持 M2 和社會融資規模增速與名義 GDP 增速基本匹配並略高」；隨著疫情影響退去，11月的三季度貨幣政策執行報告中的措辭調整為「保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配」。
結合2020年10月以來易綱行長多次講話、文章以及央行相關文件中多次提及「把好貨幣閘門」（詳見表4）。對於貨幣政策方面「把好貨幣供應總閘門」，也就是控制M2和社融增速，回到疫情之前的軌道。預計2021年貨幣政策逐漸趨於正常化。
相比於2017-2018年，2019年強調M2和社融與名義GDP相匹配的貨幣政策，對2021年而言更具有參考意義。我們在從過去中尋找經驗時，往往求「形似」，這樣會得到2021上半年貨幣政策收斂更接近2017的感覺，2021下半年經濟放緩後就再參考2018。但通過回溯去槓桿到穩槓桿的政策路徑，可以發現，2018年4月中央財經委員會確定「結構性去槓桿」，確立了結構性去槓桿的方向，而2019年3月政府工作報告明確將穩槓桿對應的貨幣端，具體為M2和社融增速與名義國內生產總值增速相匹配。因而可作為2021貨幣政策參考的，恰是要求M2和社融增速與名義國內生產總值增速相匹配「神似」的2019年。
2019年的貨幣政策，有兩方面特徵：一是央行年內兩次降準，但同時削減了MLF和逆回購等其他流動性投放方式，使得流動性較為穩定，合理充裕，表現為DR007圍繞7天逆回購利率波動；二是社融投放呈一二四季度寬鬆、三季度略緊的局面，央行根據經濟基本面等情況進行預調微調。對於2021年，政策節奏上，我們認為，央行可能會根據就業和經濟環比增速，逐月進行預調微調。找到2021貨幣政策可供參考的年份，是我們把握明年利率節奏的「第一塊石頭」。貨幣政策在「把好閘門」的前提下，注重預調微調，可能是未來幾年的一種常態。
（三）「第二塊石頭」：穩槓桿下的信用收斂，社融增速最多高於名義GDP增速兩個百分點
2021穩槓桿對應可容忍的槓桿率的上升幅度是多少？直觀感覺，穩槓桿似乎是意味著槓桿率不變，但實際操作中可能更接近於將槓桿率控制在某個區間。2018年一季度央行貨幣政策執行報告和2018-2020年的金融穩定報告給出了一些可供參考的數字。2018年一季度央行貨幣政策執行報告中提到，「2017年之前的一段時期，我國宏觀槓桿率上升較快，2012-2016年年均提高13.5個百分點」。2018-2020年的金融穩定報告中，分別提到2017-2018年的宏觀槓桿率或者槓桿率變化，2017年提高2.4個百分點，2018年提高0.5個百分點，2019年提高約5個百分點。值得注意的是，2020年的金融穩定報告中提到「宏觀槓桿率總體保持穩定，2018年末宏觀槓桿率為249.4%，2019年末上升約5個百分點，比2008至2016年年均約10個百分點的漲幅明顯下降，宏觀槓桿率過快增長勢頭得到遏制」。因而據此我們可以大致推斷，穩槓桿對應的槓桿率升幅上限在5個百分點；而槓桿率過快增長對應升幅約10個百分點。
相比之下，國家資產負債表研究中心（CNBS）測算的實體經濟部門宏觀槓桿率，2020年三季度末較2019年末，提高了24.7個百分點。2021年宏觀槓桿率的升幅上限，預計不會超過5個百分點，因而2021年信用趨向於收斂。
社融情景分析：我們給出2021年新增社融的5種情景，作為參考。
（1）新增社融持平2019。該情景下，2021社融存量同比為8.9%，對應宏觀槓桿率下降4.3個百分點。
（2）新增社融持平2020。該情景下，2021社融存量同比為12.4%，對應宏觀槓桿率上升4.3個百分點。
（3）新增社融為2019和2020均值。該情景下，2021社融存量同比為10.7%，對應宏觀槓桿率基本持平。
（4）社融同比12%。該情景下對應2021宏觀槓桿率上升3.3個百分點。
（5）新增社融同比持平2020。該情景下，2021社融存量同比為13.6%，對應宏觀槓桿率上升7.7個百分點。
考慮到社融增速與名義GDP增速基本匹配的要求，2021年社融存量同比大致在12%附近，出現概率較大的情景是第（3）種或第（4）種。需要注意的是，根據國家資產負債表研究中心（CNBS）數據，2020年三季度宏觀槓桿率270.1%（四季度受經濟繼續反彈影響可能略有回落），2021社融同比較名義GDP同比每高出1個百分點，對應槓桿率升幅約為2.7個百分點。穩槓桿對應的宏觀槓桿率升幅在5個百分點左右時，對應社融同比高於名義GDP同比約2個百分點。為穩槓桿，2021年社融同比，較2020有所放緩的概率較大，可能難以達到2020年同比13.6%的水平。
貨幣政策趨緊，信用收斂，這對利率有何影響？回溯歷史，可作為參考。
2021年可能出現穩貨幣+信用收斂，可參考的是歷史上的緊貨幣緊信用階段，歷史數據揭示緊貨幣緊信用持續時間均值約9.5個月，最長13.2個月，最短6.1個月。期間10年國債益率上行幅度均值為18.9bp，1年國債收益率上行幅度均值為25.1bp；10年國開債收益率上行幅度均值為19.2bp，1年國開債收益率上行幅度均值為57.9bp。
通過對信用收斂背景下債券表現進行統計，可以發現，緊貨幣緊信用狀態下，長端利率上行幅度約20bp，幅度並不大。這背後的原因在於，緊貨幣緊信用狀態的前序，往往是緊貨幣寬信用，此時是利率上行幅度更大的時候，長端利率上行幅度均值在50-70bp，對應的狀態接近2020年6月至11月。因而，進入緊貨幣緊信用時，長端利率上行最快的階段可能已經過去。
我們在利用歷史數據進行回溯時，也需注意歷史數據與當下的不同之處。2021年可能出現穩貨幣+信用收斂，跟歷史上的緊貨幣緊信用也會存在差別。考慮到貨幣政策要支持經濟向潛在產出回歸，此次信用收斂的幅度可能偏溫和，收緊幅度有可能不及以往周期，相應緊信用導致經濟放緩的幅度也較小，從而使得長端利率的上行幅度小於以往周期。
重要的不確定性：
周期向上幅度、通脹、外資流入
影響2021年利率走勢的因素中，還有一些潛在的不確定因素可能起到作用。
（一）當前各周期變量反彈幅度存在差別，2021周期上衝幅度存在不確定性，對應工業品通脹也存不確定性
當前周期變量反彈幅度存在較大差別。從歷史數據來看，CRB工業原材料、韓國出口、中國金屬切削工具機產量三個數據的同比增速較為接近，均反映全球製造業-貿易鏈條的增長。但本輪中金屬切削工具機同比增速已反彈至29%（截止2020年10月），韓國出口和CRB工業原材料價格的同比增速均在10%以內。而且國內水泥價格、粗鋼產量同比也存在較為明顯的差別。不同周期指標所反映的周期反彈幅度存在差別，根據不同指標對後續周期做判斷存在分歧。
就邏輯而言，2020年海外疫情拖累企業生產，2021年海外補庫存的力度可能較大。而資本開支周期的強度，則因企業部門槓桿率上升、信用環境收斂等因素存在不確定性。如果補庫存和資本開支周期疊加之後，不能排除全球經濟共振上衝、周期超預期反彈的風險。
2021年工業品價格暫不引發擔憂的支撐邏輯有兩點。一是油價處於40美元/桶的低位階段集中在2020年3-5月，低基數期相對較短。二是2015年以來，油價上漲幅度持續低於CRB工業原材料價格漲幅，背後的原因可能是美國頁巖油生產增加，額外供給給油價帶來「天花板」效應。
如經濟超預期上衝，不能排除工業品價格明顯上行的風險。值得注意的是，如海外可以大規模接種疫苗，經濟活動恢復可能是脈衝式的，這可能導致下遊需求的反彈，快於上遊大宗商品的供給反彈。而且更為關鍵的是，假如全球經濟共振超預期上衝，大宗商品供不應求的情況可能更為突出，從而導致工業品通脹明顯上行。這種風險是否發生，可能在一定程度上影響2021年MLF和逆回購利率是否上調。
（二）外資流入國內債市存在不確定性
2018-2020年外資流入國內債市金額較大，線性外推2021年外資繼續大規模流入，可能也存在風險。從託管數據來看，2018、2019、2020年1-11月境外機構買入國債和政金債合計分別為4676.6億元、4103.8億元、8798.4億元。
2021年外資能否繼續大規模流入國內債市存在不確定性。我們認為有三方面因素：一是國內-海外經濟相對節奏的變化，可能導致2021年中美利差以及人民幣匯率走向與2020年存在差別，如中國經濟領先美國復甦，2021年伴隨美國經濟反彈，美債收益率上行可能導致中美利差縮小，從而影響外資流入；二是納入指數方面，國內利率債納入彭博巴克萊指數於2020年11月完成，納入摩根大通指數則於2020年底前完成，而正式納入富時羅素指數從2021年10月份才開始，中間的空窗期外資被動配置資金流入可能面臨減少；三是境外機構投資境內債券市場利息收入暫免徵企業所得稅和增值稅政策，將於2021年11月6日截止，境外機構在2019和2020增加對政金債等品種的投資，可能受到免稅政策截止的影響。
利率展望：
行情節奏的兩個觀察角度
相對確定的經濟前高后低，可能並非長端利率走勢的主要影響因素。我們建議從基本面環比數據和利率傳導兩個角度來觀察並緊跟行情節奏。
（一）利率節奏：2021年利率建議關注的基本面變量
就當前已知信息來判斷2021年全年的長端利率節奏存在困難，一個原因在於2021年穩槓桿背景下，貨幣政策可能更重視基本不受2020疫情影響的經濟環比增速，並以此為依據進行預調微調。
利率節奏方面，基本面變量關注三個角度：一是價格指標，重點關注其所指向的周期反彈幅度以及通脹風險。包括PPI環比，以及CRB工業原材料價格指數、國際油價等大宗商品價格。二是經濟指標，重點關注經濟環比增長。包括新增就業、製造業和非製造業PMI，以及工業增加值、社會消費品零售總額等指標的環比季調增速。三是槓桿率相關指標，主要是新增社融。此外，地方債提前下達額度及時間，也值得關注，可能是影響一季度節奏的重要變量。
（二）利率傳導：從政策利率到市場利率，從實體融資成本到金融利率
利率節奏方面，政策利率傳導關注三個視角：一是直觀的政策利率到市場利率。如7天逆回購利率到DR007，表現為DR007圍繞7天逆回購利率波動。
二是政策利差到期限利差的傳導。如1年期MLF利率與7天逆回購利率的期限利差，與大行1年期存單發行利率與DR007的期限利差。如市場利差明顯偏離政策利差，央行投放流動性的概率上升。
三是實體融資利率向金融市場利率的反向傳導。除了LPR形成機制改革，使得MLF利率同時影響實體經濟貸款利率和銀行負債端成本之外，票據利率與債券市場利率、貨幣市場利率相關性較高。注意到2020年三季度貨幣政策執行報告中，票據融資利率達3.23%，接近疫情之前2019年四季度的3.26%。站在維持實體經濟融資成本平穩甚至進一步下降的角度，票據融資調整可能接近到位。而央行2020年三季度貨幣政策執行報告中，下一階段主要政策思路提到「綜合施策推動社會融資成本明顯下降」。降低實體經濟融資成本，可能反向約束債券市場利率上行幅度。這種反向約束成立的前提是2021年國內經濟周期相對溫和，不至於觸發貨幣政策類似2017年的調整。
通過政策利率向市場利率的傳導，相當於央行給出了市場利率波動的區間。當市場利率偏離該區間時，央行可能傾向於進行幹預。如何識別該區間就變得重要。這一區間在不同條件下，可能存在明顯差別。例如1年期MLF利率，既可以是10年國債收益率的階段頂部，又可以是10年國債收益率的階段底部。這取決於市場預期降息還是加息。
整體而言，我們在對2021年進行預判時，既充分利用歷史數據中的有效信息，抓住「對過河有幫助的石頭」，又充分重視經濟環比、政策環境與以往周期存在的差別，避免「循表夜涉」、對歷史數據賦予過多權重。
風險提示：
國內貨幣或監管政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策和監管政策相對溫和，調整幅度不及2017。但假如全球經濟超預期共振上行，國內經濟周期超預期上行，對應貨幣或監管政策也可能出現超預期調整。
海外疫情出現超預期變化。本文假設海外疫情基本平穩。但假如美國等主要經濟體冬季疫情出現加速惡化，有可能引發美國等經濟活動大面積停擺，間接導致全球大宗商品價格、風險偏好等因素出現超預期變化。
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