來源：金融界網站
核心結論：①回顧過往牛市，宏觀流動性收緊後股市繼續上漲，直到基本面高點，這次宏觀流動性拐點漸近，但牛市格局未變。②這是因為：一是這次基本面回升要持續到明年Q3-4，二是牛市後期情緒高漲，目前情緒指標才位於牛市高點的60%。③中短期關注後周期的大金融，中長期牛市主線是代表轉型升級的科技和內需。
如何看流動性對股市的影響？
逼近年底，大家都在展望2021年，非常有代表性的觀點是明年要降低收益率預期，這個判斷是基於兩點：一是A股已經連續上漲了2年了，二是2021年我國宏觀流動性將收緊。最近一周多市場的回調，也是基於宏觀流動性收緊的擔憂。本文將對流動性如何影響股市進行展開分析。
1.回顧歷史：宏觀流動性拐點和股市拐點不同步
一般來說，流動性指標可以從量、價兩個角度衡量，量的指標包括：社融存量增速、M2增速、貸款餘額增速；價的指標包括：十年期國債收益率、R007利率、加權平均貸款利率、LPR利率、銀行理財利率、非證券投資類信託產品利率。在此我們選取M2同比、十年期國債利率兩個代表性指標分析過往三輪牛市中，宏觀流動性拐點與股市拐點的關係。
今從量的角度看，宏觀流動性收緊初期股市繼續上漲。M2增速與社融存量增速、貸款餘額增速變化趨勢基本保持一致，在此我們用M2同比來跟蹤貨幣總量變化，M2同比與工業增加值累計同比的差值來跟蹤貨幣剩餘變化。我們發現前兩輪牛市中流動性拐點出現後，牛市行情走勢依舊，第三輪牛市中監管層清查配置導致微觀流動性遭到破壞，牛市拐點比宏觀流動性拐點先到來。
05/06-07/10牛市期間，M2同比呈現雙頂格局，分別在06/07達高點18.4%、在07/07達高點18.5%，M2同比與工業增加值累計同比的差值在06/01衝高，此後維持在2個百分點左右，直到06/06開始進入下降通道。期間上證指數從06/07/01的1677點升至07/10/16高點6124點，累計漲幅達265%。
08/10-10/11牛市期間，M2同比在09/11達高點29.7%，M2同比與工業增加值累計同比的差值在09/01衝高，此後維持在20個百分點左右，直到09/11開始步入下降趨勢。期間中小板指從09/11/01的4710點升至10/11/10高點7493點，累計漲幅達59%。
12/12-15/06牛市後期，宏觀流動性非常充裕，M2同比從15/04開始築底回升，在16/01達高點14.0%，M2同比與工業增加值累計同比的差值在15/01開始築底回升，16/01達高點8.3個百分點。然而，15年下半年A股卻大幅回調，期間創業板指最大跌幅達56%，主要是源於15年4月起監管層開始清查配資，15年6月12日證監會發文嚴打場外配資，清查券商違規接入系統，由此觸發場外配資去槓桿，微觀流動性遭到破壞，可見宏觀流動性拐點和牛市拐點變化趨勢並不一致。
從價的角度看，宏觀流動性收緊初期股市繼續上漲。10年期國債收益率與R007利率變化趨勢基本保持一致，在此我們主要通過跟蹤10年期國債到期收益率來觀察宏觀流動性變化。
05/06-07/10牛市期間，10年期國債到期收益率在06/03達低點2.91%，此後在底部徘徊，直到06/11開始步入上行期，期間上證指數從06/11/01低點1838點升至07/10/16高點6124點，累計漲幅達233%。
08/10-10/11牛市期間，10年期國債到期收益率在08/12達低點2.85%，此後一直在3%左右築底，直到09/05開始步入上行期，期間中小板指從09/05/01的4048點升至10/11/10高點7493點，累計漲幅達85%。
12/12-15/06牛市後期，宏觀流動性非常充裕，10年期國債到期收益率從14年初高點4.56%開始下降，此後一路降至在16/08的低點2.72%，然而15年下半年A股卻大幅回調，原因不再贅述，可見宏觀流動性拐點與牛市拐點並不一致。
2.解釋：基本面和微觀資金支撐
根據經典的DDM模型，決定股價的主要變量是無風險利率、風險偏好和盈利增長，即宏觀流動性、市場情緒和基本面。雖然我國宏觀流動性拐點慢慢臨近，但是A股業績仍處於上行周期，基本面加速好轉，同時市場微觀情緒較好，A股賺錢效應正吸引更多場外資金入場，牛市大格局未變。
基本面：淨利潤累計同比+ROE高點≈指數高點。05-07年和08-10年牛市期間宏觀流動性拐點後，A股基本面依然很強，成為驅動市場上漲的動力之一。12-15年牛市期間宏觀流動性長期較寬裕，疊加創業板業績結構性向好，兩者共同驅動市場走牛。
05-07年牛市中，上證綜指在07/10/16見頂6124點，全部A股歸母淨利潤單季度同比增速在07Q1升至最高點81%（06Q1基數低），但累計同比增速全年維持高位，直到07Q4的61%後才拐頭向下、ROE（TTM）由於沒有基數的影響，從07Q1的12%一直上升的07Q4的16%才見頂。
08-10年牛市中，中小板指單季度的歸母淨利潤同比增速高點是09Q4的85%（08Q4低基數），但累計同比增速在10Q1-Q3均維持在50%以上的高位，隨後才拐頭向下，ROE則在10Q3前均保持在18%以上的高位，而指數的高點為10/11的7493點。
12-15年牛市中，創業板指單季度或累計的歸母淨利潤累計同比增速均在16Q1達到76%的高點，但是由於15年6月去槓桿，創業板指數在15年6月提前見頂4038點，上證綜指同期見頂5178點。
明年宏觀流動性比今年整體偏緊，市場走勢關鍵在於基本面。對於明年基本面的判斷，我們認為主要考察全部A股歸母淨利潤累計的同比增速和ROE（TTM）。我們預計A股淨利累計同比增速將持續回升至2021年3季度，ROE持續回升至2021年4季度，因此牛市還在路上。這是源於：一是依據庫存周期，本輪補庫存周期原本從19年11月啟動，期間疫情有所擾動，歷史上一輪庫存周期平均持續21個月，依次推斷這次補庫存將持續至21Q3；二是政策時滯，歷史上政策面領先基本面3-9個月，我們預計以社融增速、貸款餘額增速和M2同比為代表的宏觀流動性指標拐點可能在21年一季度末二季度初，對應盈利高點21Q3前後。
情緒面：牛市後期情緒升溫，資金流入加速，微觀流動性充裕。前文我們提到A股業績向好驅動市場繼續走牛，除此之外，情緒面是也是影響市場的重要因素。我們主要通過觀測各類情緒指標來給A股量體溫，整體來看，我們的結論是，假設牛市頂點市場情緒為100度，當前市場大概在60度，往後看市場情緒大概率還可繼續升溫。主要從三個角度來跟蹤：第一是PE/PB，目前（截止2020/12/11，下同）全部A股PE22.5倍/PB 1.85倍，處05年來從低到高72%/35%歷史分位，滬深300 PE 15.0倍/PB 1.61倍，處05年來從低到高66%/39%歷史分位；第二是大類資產比價，目前股債收益比為0.64，處在05年以來由高到低52%的分位。從風險溢價率看，目前全部A股PE倒數與十年期國債收益率之差為1.16%，對應05年以來由高到低69%分位。第三是換手率和融資交易佔比，最近一周全部A股的周換手率為260%，處在歷史上由低到高50%的分位，目前融資交易佔比為8.4%，對應12年以來從低到高33%分位。
在《增量資金望超兩萬億——2021年資金入市測算-20201204》中，我們提出場外的增量資金在牛市孕育期尚在觀望，在爆發期後期才開始入場，在泡沫期加速湧入。本輪牛市的孕育期從19/1/04上證綜指的2440點至20/03/19的2646點，期間月均資金淨流入約900億元。上證綜指2646點為此次牛市爆發期3浪的起點，截止20/09/30期間月均資金淨流入約1200億元，可見從資金面的角度看19、20年基本符合牛市孕育期和爆發期的資金入市特徵。今年前三季度股市資金流入項合計2.4萬億，流出項合計1.1萬億，20Q1-Q3合計淨流入1.3萬億。我們預計2020年全年資金淨流入1.5萬億，2021年超2萬億元，具體測算數據如下表2。
3.應對策略：向陽而生
宏觀流動性拐點逐漸到來，明年牛市由基本面+情緒面驅動。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》我們提出牛市將要來臨，之後《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》等報告論述類似05-07年的三年牛市望逐漸展開，並在《牛市有三個階段-20190303》中明確提出牛市有三個階段，驅動力、特徵各不相同，19年為由資金面驅動的牛市孕育期。19年底《「牛」轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期。《「股」舞人心——2021年中國股市展望-20201127》進一步提出，展望21年，隨著宏觀經濟復甦至正常水平，宏觀政策也將逐步調整，牛市也將從20年的爆發期轉變為21年由基本面和情緒面驅動的泡沫期，明年股市將是「股」舞人心的一年。其實，到目前為止，仍然有人懷疑19年以來的市場不是真正的牛市，只是結構性牛市或結構性行情，類似16年1月底-18年1月底。我們認為，二者有本質的差異，之前我們寫過專題報告分析過，股市狀態分為牛市、熊市、震蕩市（結構市），分別類似夏天、冬天、春秋天。16年1月底-18年1月底是類似春秋天的結構市，但19年以來是類似夏天的牛市，牛市三個特徵全出現：指數普遍上漲、大多數個股漲、場外資金入市，而16年1月底-18年1月底一個都沒有。最近公布的數據，20年11月M2同比為10.7%，較前期回升0.2個百分點，社融存量同比為13.6%，較前期下降0.1個百分點，宏觀流動性指標目前仍較好，往後展望，大概率這些同比增速要出現回落的拐點，我們預計明年一季度後半段將出現。21年的市場將由基本面+情緒面驅動，目前A股盈利已步入上行周期，預計淨利潤累計同比高點持續到3季度，ROE在四季度見高點，目前情緒指標溫度才60度左右（牛市高點100度），牛市還在路上。
中短期繼續關注後周期的金融補漲機會。《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》中我們就分析過，上半年創業板指表現強源於基本面沒受到疫情衝擊，先進入資金面+基本面驅動的牛市爆發期，下半年疫情得到控制，主板基本面好轉，也將進入資金面+基本面驅動的牛市爆發期，擴散即是此含義，並且指出擴散分兩步走，3季度汽車家電代表的早周期，4季度金融地產代表的後周期。3季度早周期行業已經崛起，4季度後周期正在發力，而資源股和金融股都屬於後周期。資源股的持續性還需看全球需求復甦後續如何。相比之下，金融確定性更高一點，因為目前大金融板塊整體漲幅低、配置低、估值低、基本面回升。銀行、保險、券商20Q3單季度/20年上半年歸母淨利潤同比增速分別為-4%/-9%、24%/-39%、73%/26%。有投資者對金融估值修復行情頗有疑慮，擔心修復空間不大。我們以銀行為例回顧歷史做一個大致的測算，申萬一級行業中的銀行指數目前PB（LF）僅0.71倍，12年底至13年初銀行PB從低點1.07倍升至高點1.38倍，PB提升了28%，14年底至15年初銀行PB從低點0.84倍升至高點1.25倍，PB提升了49%。銀行行業ROE下行的趨勢中，估值中樞下移很正常，但目前銀行PB畢竟才0.71倍，如果修復至0.9-1倍附近，空間也很可觀。
中長期科技+消費。中長期視角看，本輪牛市是轉型升級牛，主線是科技+消費。我們認為21年行業配置的第一梯隊是科技：一是政策推動，「十四五」規劃建議稿強調堅持創新驅動發展，科技自立自強，加快在關鍵核心技術領域實現突破；二是產業鏈擴散，2010-2015年前後科技股行情上下遊行業間傳導過程是從電子設備開始、逐漸向軟體內容傳導並擴散至場景應用，當前正處5G引領的新一輪科技周期中，前期以硬體為主，中後期帶動軟體革新需求，最終萬物互聯、人工智慧，依照硬體-軟體-內容-應用場景規律，往後看計算機（雲計算、人工智慧）、傳媒（遊戲等）、新能源產業鏈等產業發展空間更大。科技的背面是券商。短期看，牛市成交量放大將推高券商業績，20Q3券商歸母淨利潤單季度同比高達73%，但今年以來申萬券商行業漲幅只有8%；中期看，金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE。20Q3基金重倉股中券商股持有市值佔比為1%，相比滬深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）個百分點。
明年行業配置的第二梯隊是內需：「十四五」規劃《建議》再次強調構建「雙循環」新發展格局，提出形成強大國內市場，將擴大內需作為戰略基點。展望明年，大眾消費有望崛起。回顧08年金融危機歷史經驗，貨幣寬鬆、四萬億等刺激政策推出後，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城鎮居民人均可支配收入增速分別高於農村居民家庭人均現金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段汽車、家電等耐用消費和高端白酒等可選消費行業需求旺盛，珠寶、化妝品、汽車等高端消費增速迅速上升；09Q3起隨著基建、房地產投資落地和製造業、服務業用工需求擴張，農村居民收入增速逐漸超過城鎮居民，糧油、食品、飲料等大眾消費增速順勢崛起。今年以來，城鎮居民收入受到疫情的影響較小，而農村居民特別是外出務工者收入受衝擊較大，20Q3城鎮居民人均可支配收入同比增5.4%，高於農村外出務工勞動力月均收入增速3.3%，因此今年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼。借鑑09-10年經驗，預計乳製品、餐飲、超市等大眾消費需求或將大增。此外，隨著收入水平的增加和健康意識的提升，預計專科醫院、高端醫療器械、醫療美容、養生保健等醫療服務領域需求也有望提升。
風險提示：階段性回撤：宏觀政策首次轉向，牛市結束：盈利頂和情緒頂。