來源：人大重陽
編者按：
中國資本市場在不知不覺中走過三十年。公司治理是上市公司以資本市場為載體，實現權益融資的基礎性制度安排，它同時是上市公司高質量發展的基本制度保障，也是未來中國資本市場提高直接融資比例的關鍵所在。那麼，在一個公司治理學者的眼中，中國資本市場在過去三十年究竟取得了哪些成就，未來又有哪些值得期待的地方呢？
作 者：鄭志剛（中國人民大學金融學教授）
中國資本市場在不知不覺中走過三十年。在近期召開的一系列紀念活動（例如中國證監會召開的中國資本市場建立三十周年座談會和深交所《證券市場導報》創刊30周年研討會等）中，很多學者從不同角度回顧了中國資本市場三十年走過的歷程和所取得的成就，展望了中國資本市場的未來。
公司治理是上市公司以資本市場為載體，實現權益融資的基礎性制度安排，它同時是上市公司高質量發展的基本制度保障，也是未來中國資本市場提高直接融資比例的關鍵所在。那麼，在一個公司治理學者的眼中，中國資本市場在過去三十年究竟取得了哪些成就，未來又有哪些值得期待的地方呢？
也許我們可以用「速度」兩個字來概括中國資本市場過去三十年所取得的成就。首先，中國資本市場用較短的時間從奉行「同股同權」原則走向接納包容「同股不同權」構架。我們知道，作為同股不同權構架的標準實現方式的AB雙重股權結構股票發行在西方已經有上百年的歷史。然而，直到本世紀初，包括Hart，Shleifer等著名學者在內的主流理論依然把同股不同權構架認為是不利於對投資者權力保護的制度安排。
香港在2018年完成了「二十五年來最大的上市制度改革」，開始接納包容同股不同權制度，為阿里在香港的二次上市和獨角獸企業登陸香港開啟綠燈。中國資本市場於2019年創立的科創板，除了試水註冊制，一項引人矚目的上市制度改革就是開始接納包容同股不同權構架。2020年1月20日，我國第一隻雙重股權結構股票優科得科技在上交所科創板鳴鑼上市。在近年前往美國上市的中概股企業中，平均36%的企業選擇發行AB雙重股權結構股票上市。我們可以預言，在未來的5到10年，在中國A股市場投資者的投資組合裡，同股不同權構架股票將佔有較大的比重。而這一切可能就始於2019年中國資本市場率先開啟的上述上市制度改革。如今，包括韓國等在內的國家在是否推出上述制度依然在觀望中；即使在今天，同股不同權構架無論在理論和實踐中依然不是沒有爭議。但它實現的投票權配置權重向創業團隊傾斜，鼓勵了人力資本的持續投入，實現了短期僱傭合約向長期合夥合約的轉化，代表了公司治理控制權制度安排的發展趨勢。
其次，中國資本市場用較短的時間推出集體訴訟制度和隱含的舉證倒置制度，加強了法律對投資者權力的保護，對於未來資本市場健康發展居功至偉。成熟資本市場經過上百年的探索逐漸在世紀之交形成共識，那就是以哈佛大學Shleifer教授為代表的法金融文獻所揭示並證實的，法律對投資者權力的保護是資本市場健康發展的關鍵。法律對投資者權利保護核心體現在股東對抗董事會決議，進而阻止內部交易時相關投票權履行的便利和法律救濟。而集體訴訟制度和舉證倒置則是投資者權力法律救濟和保護的重要實現途徑。作為一項可置信的承諾，對於違法違規的上市公司及其高管真正可怕的也許並不是監管機構的有限的監管處罰，而是集體訴訟下的民事賠償。例如，在美國安然會計醜聞中，投資者通過集體訴訟獲得71.4億美元的和解賠償金，比美國證監會對安然的5億美元的罰款高出十多倍。
中國資本市場在很短的時間內通過《證券法》的修訂推出了有利於投資者權益保護的集體訴訟制度和隱含的舉證倒置制度。這為未來增加違法違規成本，規範上市公司行為提供了紮實的法律基礎。新《證券法》遵循過錯推定原則，強調高管需要自證清白，儘管尚未使舉證倒置成為一項與集體訴訟配套的訴訟制度。因而，新《證券法》的相關條款一定意義上只是推出「隱含」的舉證倒置制度。
新《證券法》修訂順應時代潮流
我們看到，無論「同股不同權構架」還是投資者權利保護加強都是中國資本市場利用「後發優勢」，站在巨人的肩膀上，學習和借鑑成熟市場經濟國家建設資本市場上百年的經驗和教訓，迎頭趕上的結果。在相對比較短的時間內，通過借鑑和吸收，中國資本市場推出了這樣一些被很多國家證明行之有效的有利資本市場健康發展的制度安排，體現了中國資本市場發展的「速度」，可喜可賀。
那麼，在步入三十而立之年之際，我們對中國資本市場未來又有哪些值得進一步期待的「激情」呢？
第一，中國資本市場雖然引入了融資融券制度，使A股在理論上具備做空的可能性，然而在實際中我們卻沒有行之有效的做空機制。瑞幸咖啡財務造假事件使很多人認識到包括渾水在內的做空機構在監督上市公司財務行為的重要作用，做空機制由此成為來自市場的重要公司治理力量。
隨著通過直接發行AB雙重股權結構股票或變相實現控制權向少數人傾斜的同股不同權構架在新經濟企業中成為流行模式，未來公司治理約束公司行為的重心將逐步從來自公司內部，逐步轉向外部。這為包括做空機制等在內的市場監督力量提供廣闊的治理舞臺。因而，融資融券制度不僅僅是增加了上市公司和控股股東的融資途徑和融資規模，未來應該通過完善，逐步成為做空機制發揮市場監督作用的制度基礎。中國資本市場應該鼓勵和歡迎來自國際資本，甚至本土的做空機構來發揮積極的市場監督作用。那將不僅使一些潛在的問題企業「心生畏懼」，而且將有效提高監管機構的監督效率，使監管機構可以將有限的監管資源從事前的審批和事中的監督中騰出手來，投入監管更加有效的事後違規懲罰中來。
第二，已經在科創板和創業板實行，未來將在A股全面推行的註冊制，不僅需要「形似」，而且要「神俱」。中國資本市場經過近年的不懈努力，圍繞註冊制的核心法律要件和程序規範已經初步建立起來，因而具備了註冊制實施的「外形」。但一個企業是否上市由市場，而不是由監管機構進行評價這一註冊制最核心的靈魂和精神在實踐中卻沒有得到有效貫徹。我們知道，上市從審核制轉變註冊制是中國資本市場從以往事前審核下的「嚴進寬出」走向事中監督和事後處罰的「寬進嚴出」的監管思路的重大調整。上述監管思路的調整一方面將優化監管資源配置，提高監管效率，同時有效避免了監管機構相關人員事前審核尋租設租行為，另一方面則是調動和激發包括做空機制等潛在的市場監督力量，讓市場無時不在無處不在的監督來補充，甚至代替監管機構有限的監督。因而，在判斷一個企業是否能夠上市時，我們更多在信息充分披露和程序履行完整的前提下相信資本市場和投資者自身的判斷。例如，一家戰略配售基金總購買人數超過1,000萬人，每秒鐘有8個人購買，很短時間把600億人民幣的規模銷售一空的公司恰恰表明它獲得了投資者和市場的高度認同。對於這樣一個一方願意買，而另一方願意賣的標準的市場行為，其實我們的監管當局沒有太多的理由和必要硬生生地終止其上市。這些突然終止上市事件一定程度上為中國資本市場正在積極推行的註冊制蒙上了陰影，也為未來中國資本市場吸引外國企業到A股上市的所謂「A股國際化」人為設置心理障礙。如何把上市審核平價的「權力」能交給市場的一律交給市場，而不是人為幹預，這是中國資本市場在未來推行註冊制時需要特別引以為戒的地方。即使事後有充足的證據表明這些突然終止上市的公司確實有問題，我們事實上也可以像美國監管當局處置會計造假的瑞幸咖啡一樣，雖然它曾經以最快速度上市，現在則可以讓它以最快速度退市。這樣的處置才是對註冊制精神實質的一種很好的貫徹。
中國資本市場推行註冊制的時間並不長，對於註冊制精神的理解和把握不夠準確既有多年實行審核制下形成的思維慣性，又有一些監管官員並不願意放棄手中的權力的既得利益驅動有關。因而看起來「形似」的註冊制在中國資本市場真正成為上市由市場評判和決定的機制無疑會有很長的路要走。
讓我們在新的一年來臨之際共同期待著中國資本市場未來「激情」燃燒的一刻。那將是一個由市場來 「評估審核」上市，同樣由市場來「監督約束」上市行為，對全球企業和投資者都具有吸引力的公開透明的國際資本市場。