公司 至暗時刻終將過去，閱文(00772)IP變現的故事終於講通了 2019年9月27日 09:58:29 國金網際網路加娛樂怪盜團
本文來自 微信公眾號「網際網路與娛樂怪盜團」，作者裴培。
基本結論
「至暗時刻」終將過去，戰略地位依然穩固：2019年上半年，閱文(00772)的在線業務收入、淨利潤、付費滲透率和ARPU均出現同比下滑。我們認為這主要是短期因素導致的：從5月開始的內容監管趨嚴導致大批網文整改、用戶付費欲望下降，閱文主動推出免費閱讀App導致營銷費用高企。閱文在數字閱讀領域的內容、用戶壁壘未見鬆動；在7月的全行業整改之後，閱文反而面臨著「邊際改善」的競爭環境。「至暗時刻」到來了，曙光還會遠嗎？
免費閱讀會打破閱文的領先優勢嗎？並不會。我們認為，以廣告為主要變現手段的免費閱讀，在商業模式上其實落後於章節付費閱讀；米讀、七貓等免費閱讀App主要吸引的還是「大眾閱讀客群」，與閱文的「核心閱讀客群」存在區別。而且，大部分免費閱讀平臺缺乏內容生態系統，也就是沒有造血能力。2019年，閱文也推出了免費閱讀App「飛讀」，MAU已經突破1000萬。我們認為，無論在付費還是免費領域，閱文都可以位居上遊。
網文IP變現不止有影視，還有遊戲、動漫，等等。2019年上半年，版權運營及其他業務佔閱文營收的比重躍升至44%；即便排除新麗傳媒並表的因素，該項收入同比增長也高達49%。在歷史上，網文IP的主要變現方式是改編真人影視內容；但是，隨著《新鬥羅手遊》的熱賣、《全職高手》手遊提上日程，網文IP改編手遊的道路徹底打開了。此外，閱文在網絡動畫、動畫大電影等領域也取得了不少進展。IP變現的故事，終於講通了。
數字閱讀還有很大空間，並沒有落後於時代。很多投資者擔心，在遊戲、短視頻、直播等新興內容形式的衝擊下，數字閱讀是否註定要走下坡路？我們並不擔心。首先，截止2018年，整個數字閱讀行業還在因為盜版蒙受巨大損失，打擊盜版將釋放更多付費需求。其次，通過聽書（音頻閱讀）和出海（網文出口），閱文將接觸到更大的用戶人群，變現方式也更多元化。
投資建議
雖然2019年上半年閱文的業績不盡人意，但是我們認為最壞的時刻已經過去，公司核心業務的壁壘仍然很高，而且IP變現的故事終於講通了。從下半年開始，在線閱讀業務將環比反轉，版權運營業務將繼續成長。我們預計公司2019/2020/2021年營業收入將分別增長31.9%/15.1%/13.8%，歸母淨利潤將分別增長8.5%/28.9%/19.4%。我們對2019/2020/2021年EPS的預測為人民幣0.97/1.25/1.49元。基於P/E/G和SOTP的混合估值，得到目標價35港元，相當於25倍2020E P/E。首次評級「買入」。
風險提示：用戶增長乏力；作者流失風險；內容監管趨嚴；人口紅利見頂；來自免費閱讀的競爭；商譽減值；數據準確性差異。
關於閱文的三個核心問題，每一個都已經有解答
2019年年初以來，閱文集團的股價表現較差：截止9月20日，累計下跌23%，跑輸恒生指數26個百分點。在中報之後，投資者的關注點主要集中在三方面：核心付費閱讀業務是否見底？新興免費閱讀業務能否領先？「IP全產業鏈」的故事能否講通？以上問題，不僅將決定公司的短期業績，也將決定其長期前景。幸運的是，通過對公司中報的解讀、草根調研以及對全行業的對比研究，我們認為，這三個核心問題都有了答案。在本章，我們先給出簡短的解答；在後續章節，則給出深入的分析。
核心付費閱讀業務是否已經見底回升？
我們的答案是：已經見底，尚未顯著回升，但是回升不會太遠了。2019年上半年，閱文集團的付費滲透率和ARPU雙雙下降，是多年以來的第一次。我們認為主要原因有兩個：首先，國家對網絡文學內容監管強化，閱文主動順應監管要求，下架了一批違規讀物，並勸退了許多可能違規的新書；其次，閱文在發展免費閱讀方面花費了大量資源，短期內不可能不影響到付費閱讀。在內容監管趨於常態化、免費閱讀渡過早期發展階段之後，核心付費閱讀業務將迎來新的平衡點，有可能發生在2019年之內，當然也有可能再多花費幾個季度的時間。
與很多投資者擔憂的相反，我們並不擔心「短視頻、遊戲等新興娛樂形式會衝擊在線閱讀」。中國的移動遊戲已經發展了10年以上，短視頻的崛起也超過了5年；即便在抖音、快手增長最快的2017-18年，閱文的付費閱讀ARPU仍然是上升的，也就是付費用戶讀了更多的書、花了更長的時間。我們不能贊成「網絡文學是一種落後的娛樂形式」的說法；過去一段時間付費閱讀面臨的困境，不是因為其他娛樂形式的衝擊。況且，有聲閱讀（聽書）等新形式的崛起將有助於在線閱讀佔領用戶時長。
閱文能否在免費閱讀領域取得領先位置？
2019年初，閱文在騰訊渠道推出了免費閱讀內容；5月，免費閱讀App「飛讀」全渠道上線，MAU迅速達到千萬級。但是，在免費閱讀市場，已經存在七貓、番茄（今日頭條旗下）、米讀（趣頭條旗下）等千萬以上MAU的平臺了。閱文能否後來居上？我們認為，憑藉強大的內容生態系統，飛讀在免費閱讀領域佔據前三甚至第一，是完全可能的。在7月初的網絡文學監管行動中，番茄、米讀均受到暫停運營三個月的處罰，而飛讀沒有受到影響，這對閱文來說是一個絕佳的超車機會。
目前，市面上大部分免費閱讀應用都沒有自己的內容創生機制，主要依靠採購第三方內容、高價吸引少數頭部作家、實體書電子化等方式維持內容貨架。閱文擁有完整的作家培養、作品遴選和推廣機制，而不是所有作品都適合以付費訂閱方式變現；所以，閱文可以為飛讀提供源源不斷的優質內容。在早期，免費閱讀會對付費形成一些衝擊；但是，只要運營的好，閱文完全可以形成「免費廣告+付費訂閱」的分層變現模式。
「網絡文學IP全產業鏈」的故事能講通嗎？
閱讀網絡小說本質上是一消磨時間、放鬆心情的休閒途徑，主要追求的是故事情節和情感體驗。除了作品本身的故事性以外，網絡文學還創新性地將作者與讀者、讀者與讀者之間通過實時更新章節、「作者有話要說」以及讀者評論區等形式，深度聯繫起來，不斷挖掘社交共鳴價值。在移動網際網路技術基礎已經較為完善的今天，網絡文學行業所賦予用戶的核心價值正是在於閱讀的優質內容以及內容所衍生出的粉絲社交潛力。一個又一個「大IP」，正是在反覆互動乃至二次創作的過程中，發展成熟的。
IP的核心價值在於粉絲凝聚力和完整生態發展潛力。2019年5月29日零點，「0529葉修生日快樂」在微博熱門話題排行榜中攀升至首位。葉修並非什麼流量明星，而是2014年在起點中文網完結的小說《全職高手》中的人物角色。2018年《全職高手》推出動畫劇集，2019年還推出了真人電視劇和動畫大電影。《全職高手》5年熱度不減，說明網文IP中的虛擬偶像擁有與真人明星相似的粉絲凝聚性，甚至有著更大的想像空間，從而留下了廣闊的再創作空間。從讀者自發推薦小說擴散粉絲群，到繪畫、衍生小說等二次同人創作，IP的邊界不斷擴大。下一步，就是實體衍生如主題咖啡館、玩偶等全面鋪開，漫畫、有聲書、廣播劇、影視劇、舞臺劇和遊戲等多樣化形式將原本可能「小眾」的IP形象輻射向大眾視野。
布局下遊IP版權變現，新麗傳媒併購之後還有想像的空間。閱文集團2018年10月31日完成新麗傳媒100%股權的收購，新麗傳媒2018年貢獻2個月的收入2.75億元和純利6790萬元；2019年上半年貢獻收入6.64億元和純利9550萬元。但是，閱文的版權運營布局絕不僅限於新麗傳媒：在遊戲授權、自研遊戲、動漫作品等方面，閱文正在取得長足的進展。毫不誇張地說，閱文的「IP全產業鏈變現」故事終於講得通了。
數字閱讀行業，閱文集團在內容渠道兩維度佔優
網絡文學的發展潛力，以及閱文集團不可動搖的地位
網絡文學，不僅僅以網絡為傳播手段，其整個創作過程也發生在網絡上。區別於傳統文學將作者置於封閉位置，網絡文學的作者通過定期更新，在一定時間維度下，與讀者保持交互頻率。網絡文學的強交互性，為用戶粘性強化、激發用戶付費行為了奠定基礎。與此同時，網絡文學還具有明顯類型化的特點，滿足用戶的多樣消費需求，娛樂實用性較強，為讀者社群化、圈子化提供向心邏輯，進一步加強「粉絲經濟」下的消費需求。正因為徹底的類型化、娛樂化，網絡文學在改編影視、遊戲作品的「IP變現」方面，具備天然的優勢。
在網絡文學二十年的發展歷程中，閱文是最大的推動者。閱文旗下的內容創作及發布平臺有起點中文網、創世中文網、雲起書院、紅袖添香、瀟湘書院、起點女生網等；還有內容分發渠道QQ閱讀等。此外，閱文亦借力騰訊渠道如手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊視頻和微信讀書拓展用戶基礎。其中，起點中文網首創網絡文學行業VIP付費標杆，網絡文學的可持續變現模式就此拉開帷幕。免費試讀+分章節訂閱成為行業的默認標準，章節訂閱的付費邏輯不僅加強核心用戶群粘性，更加激勵作者進行優質內容的持續創作。起點中文網的核心創始人員也是閱文集團的管理團隊成員，他們對網絡文學內容、運營等方面的經驗可謂無人能敵。
我們認為，網絡文學市場還遠遠沒有見頂，變現空間很大。目前在線閱讀付費率仍較低主要原因在於盜版小說猖獗，盜版成本較低。盜版網站一般以廣告盈利為主，比較暢銷流行的小說幾乎都難逃被盜版的命運；閱文集團旗下起點中文網中的頭部小說是盜版網站的主要內容來源。根據艾瑞諮詢發布的報告，2018年中國網絡文學整體盜版損失規模為58.3億元，比2017年降低21.6%。相比之下，2018年閱文集團在線閱讀的自有平臺產品的收入是38.28億元，我們估計，中國網絡文學盜版損失規模中80%來自閱文集團內容的盜版；也就是說，盜版閱文集團內容的規模是目前正版收入體量的1.22倍！假設盜版完全被抑制住，並且盜版用戶有50%轉化為付費用戶，那麼每年閱文將額外獲得29.2億元的付費收入。
在過去十多年當中，網際網路用戶逐漸養成了對遊戲、長視頻、動漫內容的付費習慣，這些領域的盜版得到了有效遏制。不可否認，網絡文學盜版的門檻較低、查處難度較大，但是並不意味著無法查處。在監管部門的掃黃打非行動當中，打擊盜版一直是重中之重。近年來，瀏覽器、貼吧、BBS等盜版小說集散地，也反覆進行了自我整改。我們相信，網絡小說盜版率將隨著時間下降；正義會遲到但不會缺席，時間站在閱文這一邊。
在內容和渠道兩個層次，閱文集團均處於領先地位
數字閱讀行業目前呈寡頭壟斷格局，依託內容和渠道優勢，閱文均佔相對優勢地位。從內容供給端來看，數字閱讀內容來源主要有網絡文學、國內出版物以及國外出版物引進這三類。其中，網絡文學的內容生產體量遠遠大於後兩者；在網絡文學連載（生產）過程中，「追更」的讀者同步參與，持續聯動效應更強。從內容分發渠道來看，閱讀移動化已成定局，移動端流量瓜分主要依賴原生內容品牌效應、社交新聞綜合端導流、手機預裝以及廣告營銷。在移動流量紅利耗盡的情況下，中國的移動網際網路用戶在短期內不會再有爆發式增長，「強者恆強」成為常態。
當前中國數字閱讀市場處於「一超多強」狀態。在內容端和渠道端，閱文均接近最高水平；掌閱在渠道端不遜於閱文，但是在內容端有一定劣勢；比閱文、掌閱更遜一籌的，是中國移動旗下的咪咕閱讀；阿里文學、愛奇藝文學等，則處於相對更低的生態位上。過去多年，數字閱讀市場經過了一輪又一輪的資本衝擊、技術更迭，上述競爭格局可謂「長期穩態」，不太可能在短期內被顛覆——即便是免費閱讀也不可能。
在移動閱讀市場，掌閱和QQ閱讀的MAU和DAU處於領先地位。根據獨家國金研究創新中心的獨家監測數據，在2019年8月，位列MAU前三的移動閱讀App為掌閱、QQ閱讀和咪咕閱讀，位列DAU前三的App分別為掌閱、QQ閱讀和米讀小說。掌閱和QQ閱讀的領先地位較為明顯。而且，閱文旗下的微信讀書、QQ閱讀和起點讀書用戶活躍度（DAU/MAU比例）排名位列前三。值得一提的是異軍突起的米讀小說，以免費模式突圍在新增流量上助力不少，大規模廣告營銷加持下用戶流量成績亮眼。不過，閱文已經意識到了威脅，並推出了對標App飛讀。
除了QQ閱讀、起點讀書、飛讀等自有平臺，閱文還從騰訊渠道獲得大量用戶。2019年2季度末，閱文自有平臺平均MAU為1.16億，騰訊自營渠道平均MAU為1.02億，合計2.17億。雖然閱文自營平臺的MAU/DAU並不顯著高於掌閱等競爭對手，但是加上騰訊渠道，用戶優勢就很明顯了。而且，閱文系平臺的用戶活躍度遠高於大部分競爭對手，這意味著更高的用戶黏性和長期變現空間。在後續章節，我們將深入分析閱文集團在內容和渠道兩個方面的競爭優勢，及其保持優勢的能力。
內容資源壁壘是核心優勢，用戶從「廣」到「深」滲透
閱文集團真正的內容壁壘，是不斷加固的「腰部作者」資源
在虹吸效應下，作者和讀者資源集中，閱文集團得以形成內容壁壘。網絡文學行業為什麼能吸引用戶付費？關鍵是源源不斷的優質內容供應。在現階段，讀者最樂意付費的是流行連載作品——只要連載尚未停止，讀者就有「追更」的動力，就能形成懸念，並與作者實時互動。至於已經完本的作品，雖然可能保持較高熱度（例如《全職高手》）、創造IP改編價值，但是付費訂閱價值一般都會迅速下降。因此，能否培育豐富的作者和作品梯隊、保持源源不斷的連載供應，是付費滲透率和ARPU的決定性因素。
優質作者資源還是匱乏的，潛在資源流向會有明顯傾斜性。目前，網絡文學作者的職業化程度仍處於較低水平，大多數作者是兼職從事創作。雖然近年網絡文學作者的收入和保障體系日趨完善，但仍然不夠。故而，平臺首先要具備吸引新生作者的能力，才能進一步具備「造血機制」。畢竟，明天的「大神作家」都來自今天的「萌新」。
閱文作為最早實現網絡文學商業化的平臺，對作者的吸引力主要在於：①平臺用戶基數，給予作品更高的曝光度；②平臺的收入、保障、培養體系；③平臺與IP產業鏈合作的資源優勢，為作品二次變現提供可能性。在成熟市場，作者尤其是新生作者資源會較為明顯地向具備完善機制的大平臺傾斜。2017-2018年，閱文集團年度新增作家80萬人，新增作品108萬部，其中原著文學作品新增100萬部。根據閱文集團《2018中國網絡文學發展報告》，閱文當年新增的作者中95後作者佔48%，90後作者佔73%。2019年上半年，公司作者總數高達780萬人，較年初新增10萬人；原著作品數為1110萬部，較年初新增40萬部。
一般作者在上傳或修改文稿時，會登錄移動端作家助手App或PC端作家專區頁面，我們特別監測了作家訪問移動端和PC端的情況。2019年上半年，閱文旗下作家助手App的MAU在30-60萬之間波動，基本維持著同比兩位數的增速。即便在2019年5-7月內容監管明顯趨嚴、大批作品被平臺主動下架或整改的情況下，作家助手App的MAU還是維持著增長。這從一個側面說明了閱文的作家生態系統是何其活躍。
頭部作者和作品的品牌廣告效果更為突出，有天然的廣而告之效果。網絡文學的付費收入，無非是用戶基數(MAU/DAU)、付費滲透率、ARPU的綜合結果。頭部作者和作品的主要作用在於用戶基數層面——它們具有天然的廣告效應和品牌效應，為閱文集團引流添上有力一筆。根據2019年9月4日百度搜索風雲榜（百度指數）中網絡小說排行分類，位列前20部的作品中有18部作品歸屬於閱文集團旗下平臺，佔比達90%。百度搜索排行榜中位列前10名的小說中有8部歸屬於閱文，佔比達80%。與一般人想像的不同，由於頭部作品數量極少、又是盜版的重災區，它們對付費滲透率和ARPU的貢獻反而不一定很高。
作家培養的標準化流程，是培養優質腰部作者、為平臺持續「造血」的關鍵。因為頭部作者數量稀缺、產能有限以及成本較高，單純依靠高薪挖角去建立頭部作者體系是不可取、不可持續的——這也是諸多新興網絡文學平臺失敗的關鍵。正確的做法是：建立完善的作者培育體系，形成造血機制。新生作者、腰部作者和頭部作者之間不是涇渭分明的，最理想的狀態是腰部作者群體力量強勁，承上啟下，源源不斷地從中產生頭部作者。在這方面，閱文可謂遙遙領先：以起點為例，形成了「白金作家」「大神作家」「普通作家」等多層級籤約體系，閱文集團還有「最明星榜單」設置。閱文開設了「閱文星學院」等對作者進行專業培訓，旗下各內容平臺都有自己的新作者扶持計劃。2019年5月，閱文集團還發布了「百川計劃」，決心進一步強化作者生態系統、加大內容投入。
綜上所述，競爭對手通過挖角來打破閱文內容壁壘的努力，是註定要失敗的——你可以挖走一兩個白金作家，但是能挖走幾十個大神作家、幾百幾千個普通作家嗎？你能複製起點的整個作者培訓體系、作品發掘體系嗎？你的作者榜單有公信力嗎？你能為新作者提供足夠的激勵和盼望嗎？只要以上一條做不到，就不可能複製閱文的內容生態系統。過去多年，大批頭部作者都曾經離開閱文平臺，但是從來不曾危及閱文的統治地位。說到底，閱文從來就不是依靠頭部作者生存的，今後也不會。
數字閱讀渠道方法論：既追求「廣」，也追求「深」
數字閱讀行業的客群可以大致分為兩類：其一是大眾閱讀客群，他們對於作品和作者沒有特別的偏好，閱讀對其而言是打發時間的消遣娛樂方式，閱讀網絡小說與閱讀新聞資訊、貼吧等對其沒有本質上的差別；故而，這類用戶的粘性和留存率不是很高，僅將網絡文學作品作為「爽文」來閱讀， 「棄看率」較高，平臺轉換成本較低。其二是核心閱讀客群，他們對於某類型作品或是某些作者具有一定偏好和忠誠度，閱讀是較為重要的娛樂方式，他們不僅接受被動的文章推薦，甚至會主動搜尋想要閱讀的作品，並有意願為之付費，用戶粘性和留存率較高。因為平臺會有自己籤約的作者作品資源庫，由於特定作者和作品存在，用戶的轉換成本較高。對於閱讀平臺來講，盲目擴大覆蓋面並不可取——關鍵是搞清楚自己面向的是大眾閱讀還是核心閱讀客群，「廣度」和「深度」要有優先級。
閱文集團對於大眾閱讀客群和核心閱讀客群採取分產品覆蓋策略，核心競爭力是內容優勢，而不是盲目擴大覆蓋面。閱文集團旗下渠道包括：①自有平臺：QQ閱讀、起點讀書等；②騰訊平臺自營渠道：手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞、微信讀書、騰訊視頻等；③第三方平臺：百度、搜狗、京東商城、小米多看以及安卓手機預裝等。其中，針對核心閱讀客群的產品線主要是以起點讀書為主的垂直類閱讀平臺，而針對大眾閱讀客群的產品是以QQ閱讀、騰訊平臺自營渠道和第三方平臺。
「大眾閱讀」和「核心閱讀」兩類客群也不是完全割裂的。大眾閱讀客群在盜版打擊監管環境趨嚴、付費習慣自然培養進程中，有一定概率會轉換為核心閱讀客群。與此同時，如果平臺能夠持續提供優質內容，一部分大眾閱讀客群會培養出口味和偏好，從而產生較強的付費意願；監管部門打擊盜版的行為，也將推動付費習慣的養成過程。總而言之，渠道優勢的主要作用是擴大客群的「廣度」（MAU提升），內容優勢則是加強客群的「深度」、留住用戶、鼓勵他們花錢買單（付費率和ARPU提升）。
閱文集團旗下產品在流量瓜分戰中保持著一定優勢，其中QQ閱讀仍是核心。根據我們的獨家監測數據，QQ閱讀作為閱文集團核心產品，其MAU自2017年10月以來至2019年8月呈自然波動趨穩狀態。而起點讀書目前整體量級不大。從騰訊平臺自營渠道來看，QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞以及騰訊視頻的整體MAU穩定，此部分中導入閱讀的流量很大程度上取決於騰訊對於流量的分配策略，如欄目設定位置、推薦位等。而作為純粹閱讀的App，微信讀書增勢從2019年4月以來較為明顯。
在騰訊旗下各流量入口中，微信迄今尚未對閱文進行主動導流。根據微信的運營策略，今後對合作夥伴將以「去中心化」導流為主，給閱文單獨設置二級入口的可能性不大。不過，近期微信的產品迭代，有利於閱文的數字閱讀內容佔領用戶時長：增加浮窗機制、允許多個浮窗；強化小程序的地位；重視「看一看」信息流……閱文的「長文閱讀」模式不一定完全契合微信平臺，但是通過針對化的運營，可以從微信取得一些流量。
免費閱讀這場戰役，閱文完全可以贏下來
坦率地講，在獲客成本高企、閱讀用戶日趨成熟的情況下，付費閱讀的商業模式的可持續性更高。免費閱讀App的用戶基數激增，其實更多的是圈佔了「大眾閱讀客群」，甚至圈入了很多本來不看網文的用戶。以大規模投放廣告（買量）來吸引下載App後，免費閱讀App尚未打通持續盈利的變現邏輯。閱文集團已經涵蓋了大部分「核心閱讀客群」，這部分市場份額很難被新進入者動搖。在內容壁壘穩固的情況下，大眾閱讀客群可能轉化為核心閱讀客群，但是反方向的轉化就很困難了。針對大眾閱讀客群，閱文集團推出的免費閱讀App更大意義上是防禦性產品。
免費閱讀App依靠廣告模式盈利，本質是信息流廣告。雖然有很多閱讀App標明是「免費閱讀」，如連尚讀書，但是在閱讀時還是「免費閱讀部分章節 + 後續章節付費解鎖」的傳統付費閱讀模式。2018年5月上線的米讀小說是第一款真正意義上的免費閱讀App，完全不需要用戶付費，通過廣告實現盈利。米讀是趣頭條旗下的移動閱讀產品，內容採購自第三方內容平臺。它的廣告模式是：在書單列表，每隔5條有1條廣告；進入書籍頁面的目錄下方以及閱讀書籍過程中，每隔6頁會出現1幅全屏廣告。此後，字節跳動旗下的番茄、百度持股的七貓紛紛上線，均採取了「免費閱讀 + 廣告變現」模式，免費閱讀大戰愈演愈烈。
免費與付費模式之爭，是現階段在線閱讀用戶分層所導致的現象；付費閱讀的商業模式仍然有優越性。免費閱讀的廣告變現模式，目前會更多地吸引一些大眾或邊緣化閱讀人群，尤其是年齡較大、城市層級更為下沉的人。但是，用戶的年齡、城市層級、閱讀習慣都不是絕對割裂的，存在著流動性；而且，免費閱讀的「下沉」反而可能為付費閱讀培養新的用戶。舉個例子，拼多多的「下沉」沒有導致淘寶、京東的衰落，反而為後者催熟了「五環外」電商市場。閱讀市場也是這個邏輯。
為什麼年齡較大的人喜歡免費閱讀App？年齡較大的人群的成長環境，正是盜版猖獗的年代，當時不論是紙質書籍還是電子讀物都不注重智慧財產權保護。從更深層次講，在過去收音機廣播、電視臺節目的免費播放影響下，年齡較大的人群對於內容娛樂有著天然的「免費心態」。而年輕一代，特別是95後，對於內容直接付費的觀念有了很大改善。近年來，遊戲付費、長視頻付費、音樂付費，都養成著年輕人群的內容付費習慣。所以，單純依靠「免費閱讀模式」去撬動年輕讀者，不一定有好的效果。
在城市層面上，低線城市人群既要考慮絕對收入水平，又要考慮消費產品的相對價格。按照5分/千字的訂閱價格，如果是一部中長篇50萬字的小說（假設前2萬字為免費試讀，付費為48萬字），全本付費價格為24元。與一次性消費品相比，一本網文小說並沒有很大的溢價，甚至堪稱便宜。當然，在三線以下城市，一杯奶茶、一張電影票賣的比一線城市更便宜，而網文小說的價格不會下降；但是，這種價格差距仍然不是不可逾越的。我們認為，低線城市人群更喜歡免費閱讀，除了絕對價格因素，更多的是考慮各個消費帳戶的「心理配置因素」——他們傾向於給生活必需品、日用品分配更高的權重，給娛樂分配較低的權重。隨著消費習慣的進步，上述「心理配置因素」不是不可改變的。
從大眾閱讀客群向核心閱讀客群的過渡需要時間，二者並沒有形成完全的市場分割。閱讀是一個浸入式體驗過程，如果在閱讀過程中每隔幾頁就有廣告界面展示，並且通過翻頁就會不小心點到廣告界面而跳出閱讀界面，會極大削弱讀者的積極性。類比同是浸入式體驗的長視頻，如果在觀看過程中插入與原本觀看內容毫不相關的廣告片段（非植入類廣告或是場景重演有關聯的廣告形態），會十分影響觀感。相比之下，新聞資訊、短視頻等「非浸入式」內容更適合中插廣告和信息流廣告。
如果讀者對廣告帶有天然的牴觸情緒，即便免費閱讀能夠吸引大量新進用戶，其長期留存率、用戶黏性也難以保證。對此，免費閱讀App做出過一些針對性的改良。例如，米讀小說在原有閱讀插入廣告模式下，還推出「米豆」機制，一定的米豆可以兌換免廣告特權。故而，免費閱讀內容+廣告模式很難成為移動閱讀的終極形態，直接對內容的付費不論從用戶留存、內容質量激勵以及成本控制角度都更容易成為穩態。
閱文推出免費閱讀產品——飛讀小說，產品本身作為新客「培養皿」意義更深，渠道拓寬和產品防禦作用更大。飛讀App於2019年5月全渠道上線，此前已經在騰訊渠道進行過推廣，其中內容由閱文旗下內容平臺如起點中文網、創世中文網等提供。目前，飛讀小說還沒有大規模地在閱讀過程中插入廣告，不影響直接閱讀感受。閱文傾向於從原本內容資源庫中提取出一些作品供給免費閱讀，而不是專門建立一個「免費內容庫」。現階段，飛讀更像是針對米讀、七貓等免費閱讀App的防禦性措施。
2019年上半年，閱文集團的銷售費用為9.77億元，同比增長85.2%，銷售費用率也同比提升9.8個百分點；其中的增量，主要用在了對免費閱讀App的推廣上。從流量層面來看，在推出短短三個月內，飛讀就擁有了約1000萬MAU，而且MAU環比增速仍然遙遙領先於全行業。雖然用戶總數尚不及米讀、七貓，但是米讀已經牢牢佔據了一席之地。
網絡文學監管政策趨緊下，流量將進一步向優質內容集中
「掃黃打非」行動持續進行，用戶向優質合規內容集中。2019年5月，閱文集團旗下起點中文網為嚴格落實監管部門要求，針對網絡傳播導向錯誤的作品進行了整改和清理。2019年5月21日至5月28日，起點中文網「異術超能」、起點女生「N次元」欄目暫停更新七天，進行全面的自查整改。起點全面複查全站內容，對不良信息和低俗內容進行重點清理；進一步加強審核系統和團隊建設，將獨立審核團隊人數再擴大20%以上。在主流閱讀平臺中，起點是配合國家監管最積極、自查最嚴格的之一。
根據我們對於起點中文網在事件窗口期前後各版塊的作品數量統計，此次整改帶來的整體影響體現為：作品數量減少10.57萬本，減少幅度為3.48%。其中，減少作品數量最多的是都市板塊，減少1.98萬本。其次為二次元（輕小說）和玄幻板塊，分別減少1.86萬本和1.85萬本。與此同時，起點編輯在開新書、籤約新作者時，嚴格把關，「勸退」了許多違規題材作品。不過，總體看來，起點受到的影響並不是傷筋動骨的，大部分作品尤其是頭部作品並未受損。大量作品的下架，固然會影響短期用戶體驗和ARPU，但是也會促使流量集中到合規優質作品上。
事實上，起點平臺通過嚴格的自我整改，滿足了監管要求，從而避免了更大的損失。2019年7月16日，北京、上海執法部門分別約談晉江文學城、番茄小說、米讀小說，責令晉江停止經營性業務15天，番茄、米讀停止經營性業務3個月。相比之下，閱文成為了受損最小的。可以想像，QQ閱讀、起點、飛讀必將接收一部分競爭對手暫停經營期間流失的用戶。
閱文為什麼能夠提前響應監管要求、避免更大的損失呢？我們認為，這是必然的。首先，起點等「閱文系」內容平臺已經有了十多年的內容監管歷史，熟悉監管合規的要求。其次，「閱文系」內部的優質合規內容足夠多、品牌足夠好，不需要依靠「打擦邊球」的違規內容去吸引流量。在監管措施「常態化」以後，閱文這樣長期合規經營的平臺反而會更受益。
閱文集團在IP全產業鏈拓寬還有哪些期待？
IP價值對遊戲和動畫改編在逐步落實
IP價值逐步兌現，遊戲和動畫改編還具備更為廣闊的空間。自從上市以來，資本市場對閱文集團的希冀就存在於兩方面：第一是在線閱讀本身的價值，第二是IP變現的價值。2017-18年，投資者理解的「IP變現」主要是指真人影視變現，尤其是改編電視劇（無論是授權還是自主開發）；但是，網絡文學IP變現的範圍遠遠超過了真人影視。2019年上半年，在遊戲改編和動漫改編方向上，閱文已經取得初步的成績。
在遊戲方面，閱文遊戲與37手遊、極光網絡、中手遊、米婭遊戲等聯合成立了IP聯盟，共同推進IP改編遊戲的開發製作。在遊戲開發上，閱文有自主研發和合作開發兩種模式；同時，還以對外授權、收取分帳的方式進行變現。2019年《新鬥羅手遊》改編自《鬥羅大陸》，取得了較高的流水。閱文已經將《全職高手》的遊戲改編權授予騰訊，騰訊正在進行開發。
網絡文學究竟適不適合改編遊戲？其實，取決於合適的玩法、合格的產品質量。2019年7月，騰訊代理、根據著名網絡小說《龍族》改編的開放世界MMORPG《龍族幻想》公測，取得了首日新進400萬以上、首月流水8億以上的驕人戰績。此前，許多網文IP改編手遊失敗，主要是產品質量不過關導致的；「網文IP + 優質研發」才是成功之道。
在網絡動畫方面，閱文既有IP版權售賣，又有自行出品。根據我們的統計，2019年3月-6月完成網絡動畫備案中，採用閱文系（包括起點、晉江）IP改編的動畫佔比20.3%，共25部。其中，《鬥羅大陸》、《幻遊獵人》、《擇天記》、《星辰變》、《異常生物見聞錄》等已改編成遊戲，《全職高手》遊戲正在開發中。網文、遊戲、動畫具有一定聯動性，隨著閱文IP全產業鏈開發實力的提高，還將為版權運營及其他業務貢獻收入。
收購新麗傳媒，縱向深化IP全產業鏈變現價值
閱文集團於2018年10月31日完成新麗傳媒100%股權的收購，建立了自主的影視內容開發能力。新麗傳媒2018年貢獻收入2.75億元和純利6790萬元；2019年上半年貢獻收入6.64億元和純利9550萬元。新麗傳媒的收購價約155億元，參考2018年純利基準5億元，對應P/E為31倍。新麗傳媒管理團隊在交易完成時收到約定對價的約 40%（15 億元的現金和26 億元的股票），餘下對價將被遞延並取決於未來的財務表現。新麗傳媒2018/2019/2020承諾參考純利分別為人民幣5億/7億/9億元。
2018 年新麗傳媒實現純利 3.24 億，由於部分劇目延播等原因，並未完成當年純利5億的業績承諾。因此，2018年的獲利計酬代價由20.42億元減少至11.88億元。2019-20年，由於影視行業整體不景氣、監管趨嚴、收入確認時間推遲，我們估計新麗仍然很難完成業績承諾；這並不代表新麗自身的行業地位或內容開發能力出現了問題。通過收購新麗建立影視內容行業的「閉環」，在戰略上仍然是一個正確的選擇。
新麗傳媒主打精品影視劇路線，是閱文打通IP產業鏈的重要砝碼。2014年以來，網絡文學IP在電視劇、頭部網劇的內容來源中佔據了舉足輕重的作用。IP改編的效果，第一在於內容本身的質量，第二在於編劇、導演等主創團隊的能力。為什麼很多IP改編的影視劇無法獲得原著粉絲認可、惡評如雲？原因往往在於「不尊重原著」。新麗傳媒以精品劇的製作能力見長，與王力扶、申捷、黃珂、李小明、馬伯庸、流瀲紫等知名編劇籤訂了長期合約，一貫被視為影視行業的「高端內容開發者」。閱文集團的IP資源與新麗傳媒的製作能力結合，能夠使閱文邁出單純的IP授權、參投模式，真正實現對內容的主投主控，從而為最大化IP價值提供了可能性。並且，熱播影視劇對於小說閱讀量也有反哺作用。例如，在《如懿傳》播映期間，小說在閱文集團的平臺上的日均銷售額增加了近五倍。
新麗傳媒2019年預計有多部影視劇作品上線。電影方面，《手機狂響》等多部電影儲備已經陸續上線。根據藝恩網的統計數據，2018年12月28日上映的《來電狂響》累積票房6.40億；《一吻定情》於2019年2月14日上線，累積票房為1.71億元；新麗在電影出品發行方面的實力正在加強。電視劇方面，《芝麻胡同》、《天龍八部》、《慶餘年I》以及《狼殿下》等預計在2019年上線。目前，《芝麻胡同》已在愛奇藝上線。根據國家廣播電視總局有關國產電視劇發行許可公告，《慶餘年I》和《狼殿下》58集已取得發行許可證，前者預計在騰訊視頻上線。
進入2019年，國家對於頭部大劇尤其是古裝劇的監管沒有放鬆的趨勢，尤其是對穿越、宮鬥、官鬥、架空歷史等題材非常嚴厲。因此，頭部大劇在電視臺和視頻平臺的播出時間很不確定，收入確認普遍延遲。但是，大部分合法合規的古裝劇仍然能得到播出，例如曾經突然延播的《九州縹緲錄》已經於今年7月上線。此外，「IP大劇」絕不僅僅意味著「古裝劇」，前幾年熱播的《微微一笑很傾城》《何以笙簫默》也是網文IP改編的。我們認為，內容監管不會改變網文IP改編影視劇的整體潮流。
依託「耳朵經濟」的有聲閱讀故事還剛剛開始譜寫
佔領耳朵的有聲讀物有望打開新的潛力空間，閱文集團在上遊內容供給端佔優。閱文集團豐富的網絡文學IP資源不僅可以從出版、動漫、遊戲、影視劇層面變現，還可以轉化為音頻，以有聲讀物方式打開「耳朵競技」的新市場。首先，有聲讀物對於小說的還原更為直接，相對影視劇和動漫的製作周期更短、成本更低。其次，有聲讀物的音頻形式應用場景廣泛。用戶不僅可以在手機移動端收聽，而且在智能音箱、智能家居、車載領域內也有廣闊的收聽市場。在2018年11月的騰訊全球合作夥伴大會上，閱文推出有聲閱讀品牌「閱文聽書」。《鬥破蒼穹》、《武動乾坤》、《全職高手》、以及《超品相師》等作品均已經被改編為擁有高人氣的有聲讀物。其中，《超品相師》單平臺點擊突破23億，《鬥破蒼穹》總點擊量突破20億。
閱文集團與有聲閱讀分發渠道積極合作，長線介入構建內容生態。閱文集團對於有聲讀物的內容分發渠道除了天方聽書、QQ閱讀、起點讀書聽書專區等自有渠道，及QQ瀏覽器、騰訊視頻、騰訊叮噹、騰訊車聯等騰訊渠道外，還有喜馬拉雅、懶人聽書、企鵝FM等頭部音頻內容分發平臺。2010年，閱文集團收購「天方聽書網」。其後，閱文集團還戰略投資了喜馬拉雅和懶人聽書。目前，在有聲閱讀市場，喜馬拉雅、懶人聽書以及蜻蜓FM皆達到千萬量級MAU水平，其中喜馬拉雅遙遙領先。總而言之，通過自有平臺、戰略投資和合作，閱文建立了良好的有聲閱讀分發體系。
網文出海，閱文集團已經邁出第一步
閱文集團2017年推出起點國際版Webnovel，推動了中國網文出海。中文網絡文學包羅萬象，融合了中國歷史、武俠等多種文化因素，還嫁接了日本動漫和西方魔幻題材的許多要素。正因為包羅萬象、物競天擇，其中才能誕生跨文化交流的傑作。例如，起點的仙俠玄幻題材頗受歐美讀者喜愛，宮鬥題材在東南亞較為受歡迎，這都是已經發生的事實。何況，網絡文學還充溢著獨特的中國文化內核，例如國外網友都十分好奇「一炷香的時間到底是多久」。閱文集團在2017年5上線了起點國際版Webnovel，算是走出了網文出海的「官方第一步」。
依靠內容優勢和專業翻譯團隊，閱文集團的出海徵途取得不錯成績。起初，海外網絡文學愛好者會自發翻譯一些小說，以留學生翻譯為主，算是邁出網文出海非正式第一步。自從Webnovel官方上線以來， 解決了「翻譯難度大」、「翻譯速度慢」、「譯者資源少」等出海困難點，2017年至2019年上半年上線中文譯文作品分別為124部、300部和400部。2019年上半年累積訪問用戶數為1800萬人次。在2019年上半年，閱文還與傳音合作，共同開拓非洲在線閱讀市場，並與新加坡電信集團建立戰略合作關係，在東南亞網絡文學服務及內容平臺業務上展開合作。
多元化變現格局顯現，版權運營業務是新亮點
在線閱讀營收受到一定衝擊，版權運營助力多元化增長
2019年上半年，閱文集團整體營收同比增長30.1%，版權運營及其他收入佔比提升；剔除新麗傳媒並表影響，版權運營及其他收入同比增長49.1%。2016-2017年，閱文集團的營收保持著60%左右的高增長，主要得益於移動端全面拓展帶來的MAU和付費用戶增長。2019年上半年，在移動流量紅利耗盡、盜版打擊力度沒有明顯提升的環境下，加上免費閱讀App的分流，閱文集團面臨較大壓力，在線閱讀營收16.63億元，同比下滑10.2%。其中，自有平臺收入 9.85 億元，同比下降 7.8%；騰訊渠道收入 4.31 億元，同比下降13.7%；第三方平臺收入 2.46 億元，同比下降13.7%。
與此同時，閱文集團的版權運營收入佔比大幅提升，達到44.0%。無論考不考慮新麗傳媒並錶帶來的影響，版權運營都已經成為閱文收入增長的火車頭。正如我們在上文提到的，閱文在遊戲、動漫的授權和出品方面，均取得了重大進展。從今往後，閱文的「IP變現故事」將不局限於真人影視。在遊戲、動漫、聽書的綜合加持下，這個故事終於能講通了。
2019年上半年，在免費閱讀的衝擊下，閱文的整體MAU仍然實現了同比小幅增長，我們估計大部分增長來自免費閱讀App「飛讀」的貢獻。付費滲透率自從2017年底以來就進入了下滑軌道，但是我們認為，2019年上半年的付費滲透率下滑主要是內容監管收緊導致的。在起點中文網評論區、百度貼吧和App Store留言區，我們可以看到大批讀者抱怨自己喜歡的作品下架或主動整改。此外，起點開新書、籤約新書的審核節奏明顯放慢，這也影響了付費滲透率和ARPU。在短期，這是一個必須付出的代價。在長期，我們相信起點能夠在合規和商業變現之間取得平衡。
盈利能力穩定，整體成本費用控制能力較強
受布局新業務影響整體盈利水平有所下降，1H19歸母淨利潤達3.93億元。閱文集團整體成本及費率水平穩定，在FY2018年公司營收承壓的情況下，歸母淨利潤仍然有較好表現，同比增速為63.7%，主要得益於其他收益3.39億元、利息收入2.01億元以及投資收益1.11億元的加持。其中，其他經營收益包括一家附屬公司視同處置產生的淨收益1.28億元、收購新麗傳媒的代價負債公允價值變動產生的公允價值收益1.09 億元、金融資產的公允價值收益0.95億元以及政府補貼0.45億元。公司FY2018年經調整的歸母淨利潤為9.01億元，同比增長24.8%。調整項包括股份酬金、無形資產攤銷、與投資和收購相關的（收益）淨額項目。
閱文集團1H19毛利率同比提升2.2pct，受布局免費閱讀新業務以及遊戲推廣影響銷售費用率同比提升9.8pct。1H19在線業務和版權運營及其他業務毛利率分別為57.7%和50.6%，分別同比提升1.0pct和16.4pct。公司營業成本中內容成本佔比較高，內容成本佔總營業成本比重在2018年和1H19分別為61.7%和41.2%。公司2018年和1H19歸母淨利率分別為18.1%和13.2%，分別同比提升4.5pct和下降8.9pct。而公司因布局新業務銷售費用率有明顯提升。公司2018年和1H19銷售費用率分別為25.7%和32.9，同比提升2.1pct和9.8pct。公司2018和1H19管理費用率控制較好，分別為14.4%和15.9%，同比降低2.9pct和提升1.3pct。
原業務上下遊議價能力較強，併入新麗後經營周轉天數預計延長
閱文集團併購新麗傳媒後，整體經營性現金流和應收應付帳款周轉天數情況會有影視劇製作公司的特徵加成，即回款周期拉長，重資產（存貨和電視劇及電影版權）屬性明顯。公司2018實現經營活動現金流量淨額9.18億元，同比增長3.6%；1H19實現經營活動現金流量淨額為-0.02億元，同比下降100.5%。
從應收帳款層面來看，公司通過騰訊平臺自營渠道和第三方平臺確認收入會有一定時間差，第三方平臺分銷信貸期為1至2個月。而公司2018年應收帳款周轉天數提升至94天，約3.1個月，其中2年以上的應收帳款為3778萬元，同比增長981%，主要因為併入的新麗傳媒影響，新麗傳媒2015年和2016年應收帳款周轉天數就較長，分別為306天和277天，而閱文併入的新麗傳媒應收帳款為15.27億元，佔期末總應收帳款83.4%。因影視劇製作公司的行業特徵，預計2019年及以後閱文集團應收帳款周轉天數相較以前或將有較大幅度增長。
從應付帳款層面來看，公司應付帳款主要包括應付作家款、應付騰訊款以及應付內容分銷合作夥伴款項。公司2018年應付帳款周轉天數提升至132天，約4.4個月，其中3至6個月內的應付帳款為2.59億元，同比增長297%。考慮到新麗傳媒2015年和2016年應付帳款周轉天數分別為110天和114天。
財務預測
營業收入
2019年上半年，閱文集團的在線閱讀業務受到了內容監管和競爭環境的雙重不利影響，付費滲透率、ARPU均有同比下降。但是，我們預計2019年下半年，付費閱讀各項經營指標環比將有回升。在內容監管「常態化」之後，閱文面臨的競爭格局其實是邊際改善的；免費閱讀在短期的衝量之後，也將恢復平衡狀態。2020-21年，在線閱讀業務將有溫和的復甦。我們尚未計入閱文自有免費閱讀App可能產生的廣告收入。
版權運營業務在遊戲、動畫改編以及併購新麗傳媒的雙重影響下，在2019年預計會有較大幅度增長，並且在2020年以後維持平穩較快增速；不過，我們預計新麗傳媒難以完成業績承諾。綜上所述，我們預計閱文集團2019/2020/2021年的營業收入分別為66.44/76.45/87.74億元，同比分別增長31.9%/15.1%/13.8%。
營業成本
我們預計閱文集團因併入新麗傳媒影響，內容製作成本會有大幅增長，而內容成本（在線閱讀作者分成）和分銷成本佔比均將基本保持穩定。綜合看來，版權運營業務的毛利率比較高，而佔收入的比重將提升；在線業務的毛利率比較低，而佔收入的比重將下降。雖然版權運營業務自身的毛利率有下滑的趨勢，但是閱文集團的整體毛利率仍將呈現上升。
經營費用率
2019年上半年，閱文集團的銷售費率同比大幅上升，我們估計主要是由於推廣免費閱讀App飛讀導致的。截止今年7月，飛讀已經成為全國MAU排名前列的免費閱讀平臺，而且用戶增速持續快於競爭對手。因此，我們估計從2019年下半年開始，公司的銷售費率將出現回落。與此同時，公司的管理費率將基本保持穩定，只是因為海外擴張、併購整合等因素而相比2019年略有提高。
淨利潤與EPS
綜上所述，我們預計2019-21年閱文集團的歸母淨利潤分別為人民幣9.82億/12.49億/13.95億元，同比分別增長8.5%/28.9%/19.4%。2018年，公司的Non-GAAP淨利潤與GAAP相差不大，我們預計未來幾年也是如此：Non-GAAP淨利潤加回了股權激勵費用和一些無形資產攤銷，但是也會減去金融資產的公允價值變動收益（其中一部分與收購新麗有關）。我們預計公司2019-21年的EPS為人民幣0.97/1.25/1.49元。
投資建議
對於閱文集團這樣的數字閱讀巨頭，究竟應該如何估值？我們認為，有三個原則。首先，閱文自身掌握流量入口，而且依託騰訊強大的流量與財務資源，理應按照網際網路平臺型公司估值，而不應參照單純的內容型公司（例如遊戲產品公司、影視製作公司等）。其次，閱文在數字閱讀領域經營多年，具備極高的內容壁壘和豐富的運營經驗，雖然2018年以來受到了監管和競爭兩方面的壓力，但是仍然應該予以同類公司的較高估值。再次，閱文的巨大IP版權庫，具體變現時間、變現方式都不確定，但肯定是有價值的，在估值時應該予以一定的溢價空間。
我們認為，對閱文集團有兩種估值方法。第一種是按照成長股的一般邏輯，按照P/E/G估值，可以適當給予溢價。第二種是SOTP（分部估值），將新麗傳媒與原有業務分拆。我們更傾向於採用前者，因為閱文和新麗的融合將日益緊密，而且閱文的版權運營業務將遠不僅限於新麗。
按照上述第一種估值法(P/E/G)，我們預計2020年閱文集團EPS為人民幣1.23元，2020-21年淨利潤CAGR為24.1%，賦予1.1倍P/E/G，即26倍2020E P/E，得到目標價35.50港元。
按照上述第二種估值法，我們和預計2020年閱文集團的EPS當中，約有35%來自新麗傳媒的貢獻；參考市面上的可比影視公司，賦予該業務15倍P/E，折合每股7.12港元。其餘65%來自閱文原有業務的貢獻，參考可比的網際網路內容平臺公司，賦予該業務24倍P/E，折合每股21.20港元。此外，我們預計到2020年底，公司擁有約57億元人民幣的淨現金，折合每股6.18港元。以上三項相加，得到目標價34.50港元。
按照P/E/G或SOTP估值法，各有道理和局限性，所幸兩者的結論差距不大。取兩種估值的平均數，得到目標價35.00港元，對應25倍2020E P/E，首次評級「買入」。
風險提示
因網際網路娛樂方式多樣性增多，公司用戶增長或許乏力。網際網路娛樂方式層出不窮，各品類產品如長視頻、短視頻等對於文字閱讀的替代效應和正向溢出效應尚未被完全證實。閱文集團免費閱讀App的防禦產品尚未完全推行，對競品的對抗力度仍有待證實。如未來出現對文字閱讀較好的替代產品，在獲客成本走高下，對於公司用戶基數發展可能造成一定的衝擊。
盜版打擊具有周期性，打擊力度較難準確預估。網絡文學行業付費率的提升，在很大程度上受到國家對於盜版文學作品打擊力度的影響。但是政策發布具有一定不確定性，故而付費率可能受到影響。
作者留存跟進具有不確定性，可能對內容產出有影響。閱文集團在線閱讀業務依賴內容的持續創作和新生作者的跟進，如果作者大量流失可能對公司發展產生負面影響。
內容監管的政策風險。閱文集團旗下在線閱讀業務和版權運營業務受到外在內容監管的影響，小說、影視劇、動漫等作品最終上線也需要考量政策的風險。新麗傳媒主營是影視劇的內容製作，而影視劇的發行許可審批進度以及播出上線時間安排具有一定不確定性，重點劇目的收入確認可能低於預期。
人口紅利基本見頂，在線閱讀獲客增長可能受到一定製約。目前，移動網際網路人口紅利基本耗盡，公司在線閱讀業務主要依賴於移動應用端的用戶數量增長和付費率提升或流量變現（廣告），未來公司獲客廣度層面可能受到一定製約。
免費閱讀競爭激烈，公司在線閱讀業務可能面臨一定挑戰。公司2019年 5月免費閱讀App正式上線尚屬初期階段，而競爭對手米讀小說等發展較快，雖然短期內競爭對手面臨較強政策打壓，但長期競爭對手的策略和發展情況具有不確定性，可能對公司在線閱讀業務經營和費用投放有一定影響。
商譽減值風險。閱文集團於2018年10月31日完成收購新麗傳媒，如業績波動致其業績不達預期，公司或面臨商譽減值風險。
數據準確性差異。本文中有關MAU和DAU數據來自國金證券研究創新中心自有技術檢測，因統計方法和口徑差異，數據不排除與官方數據存有出入。我們力求在已有技術層面上較為客觀公允地進行數據分析。