財聯社（上海，編輯 黃君芝）訊，管理規模逾1000億美元的資產管理機構柏瑞投資（Pinebridge）日前發表報告稱，儘管受新冠疫情影響，目前的情況與過去相比有些許差距，但由於空前規模的貨幣和財政刺激政策，當前的宏觀背景依然提供了一個有益的投資背景。相較於安全資產，柏瑞更偏好增長和風險資產，並強調指出，大量的防禦性資產正在面臨貶值。
雖然美國新冠肺炎的病例數仍在激增，但不斷增加的消費者需求以及汽車業，房地產業和製造業的復甦正在啟動，都預示著復甦仍然在進行中。但柏瑞認為，目前仍然需要持續且不斷加碼的貨幣和財政支持政策來刺激經濟，使復甦得以持續，直到疫苗和有效療法普及，使經濟和生活回到之前的狀態。
報告稱，大量的公共和私人的資源被安排在應對新冠病毒的科學研究上，然而這只是其中一項應對措施，並且會很大程度上持久地增加全球公共債務。大量的公共債務使得人們對貨幣和財政政策重新思考。
從歷史上來看，中央銀行對於較高的公共債務的解決辦法是：在幾十年內，公共債務的收益率水平必須被限制在通貨膨脹之下，為了促進名義國內生產總值的增長，進而使得債務/產出的比率回到某種正常水平。雖然，到目前為止，大多數央行行長還未選擇這個路線，但柏瑞認為他們會這麼做。
財政政策的思路受政治因素的影響，所以是不易預測的。在金融危機之後，緊縮的財政政策加劇了私人部門的去槓桿化和人口結構的惡化，導致了經濟的受挫和民粹主義的高漲。介於當前的情況，目前的危機很有可能會把上一輪的財政緊縮政策轉換為財政寬鬆政策，雖然這有可能會提供改善需求的增長，但中美兩國之間的摩擦，供應增長和效率可能會受到影響。
相比起世界在蘇聯解體之後，日益增加的全球化帶來更高的效率，更低的通貨膨脹，更快的發展，更高的盈利水平以及更低的資本強度。但如今，人們可能會面臨著一個長期的全球聯繫分散化的狀態，在這樣的情況下，較低的現金流增長會抵消央行主導的流動性過剩。
報告指出，即使與過去對比有些許差距，但以上所述的宏觀背景依然提供了一個有益的投資背景。在微觀層面上，由於新冠疫情加速了全球經濟的數位化，新經濟對傳統經濟又開始了新的一波衝擊，但在這個勝者為王的環境裡，領導者們面對的監管和政治風險也會增加。
總而言之，柏瑞的資本市場線保持了一個有利於風險資產的適度正斜率。該機構認為，目前仍然處於一個多年經濟復甦的初期階段。雖然經濟增長前景較弱，也存在一定的風險，但這些負面的因素很大程度上被流動性和政策支持所抵消，所以相較於安全資產，柏瑞更偏好增長和風險資產。按實際情況來說，大量的防禦性資產正在面臨貶值，所以大家需要謹慎。
資本市場線透露出什麼訊息？
資本市場線（CML）是柏瑞用於管理多資產產品的專有工具，在與各資產類別的專家溝通後，該機構通過資本市場線量化對若干關鍵基本面的判斷。它基於柏瑞投資對未來五年回報率和標準差的估計，代表了不同資產類別指標的吸引力。
以下是截至6月末，基於本幣和美元（未對衝）的資本市場線示意圖：
如上圖所示，資本市場線的斜率保持適度的陡峭。全球金融市場在上一個季度的顯著的反彈，特別是股票資產相對於其他資產類別的超額表現，使其資本市場線在一定程度上變得平坦。公司緩慢的現金流與市場上非常高的流動性在一定程度上形成碰撞，形成了成長型資產的高風險溢價的局面，儘管他們的估值高於長期歷史平均水平。只要在全球儲蓄和中央銀行的資產負債表上的雙重過剩沒有消失在投資的視野裡，當前的估值水平是合理的。同時，資本市場線的低風險的那端顯示出安全資產的定價具有一定的溢價。這也導致資本市場線的中間部分看起來更有吸引力，值得一提的是，信用債特別具有吸引力。
發達市場的政府債券收益率會在區間內波動，對風險資產形成支撐。新冠危機給金融市場留下的最大遺產將是危機後的巨大債務負擔。柏瑞預測，持續的支持政策會將收益率水平壓制在可控範圍之內，以避免破壞復甦。不同的經濟體對經濟的支持手段會有所不同，但其手段的結果都是一樣的：在可見的將來維持低利率水平。
此外還需注意通貨膨脹，在通貨膨脹/通貨緊縮的辯論中，柏瑞同意「先通縮，再通脹」。這個巨大的產出缺口需要很多年才能被消除，通貨膨脹也會持續至那時。在美國，由於需要採取一系列的措施將收益率水平維持在低位，美聯儲會允許通貨膨脹稍許高於目標水平。
對收益的追逐有利於新興市場債和投資級信用債。無風險債券的收益率的低下會使投資者在其他資產尋找收益。信用債在資本市場線中的風險/回報特徵具有吸引力，相較於無風險資產，信用債可以帶來更高的收益率，而公司的信用基本面也將會有所改善。在槓桿水平的最初峰值之後，由於企業盈利的恢復和資產負債表的修復，柏瑞預計在中期內企業的槓桿水平會有所下降。
在新興市場，硬貨幣主權債，特別是高收益的主權債的價格有吸引力。央行的信用水平以及主要新興市場的低通脹使得現在的衝擊比以前的危機更有效地被解決，主要是因為在上次危機中，各國都專注於保護其價值明顯高估的貨幣。核心收益率偏低和不那麼強勢的美元會為保增長的政策提供空間。不過，資產的選擇是關鍵的，因為新冠疫情已經使各個國家的財政特徵在很大程度上出現差異性。從投資結構上來看，柏瑞對新興市場的投資更偏重於投資於久期，而不是投資於增長。儘管柏瑞預計新興市場的結構性增長率偏低，但是其對新興市場固定收益的影響微乎其微。
最後，私募資產的吸引力偏低。到目前為止，這場危機的發展速度非常迅速。金融市場經歷了歷史上最快的下跌，在之後的幾周又出現了破紀錄的反彈。從理論上講，熊市可以為私募股權經理提供機會，讓他們可以加速投資並從未來的復甦中獲利。但在現實的投資實踐中，柏瑞觀察到，另類資產管理公司在此輪危機中採取了防守的投資方式而不是進取的方式。鑑於企業在此次危機中面臨的關於運營的挑戰，私募股權投資人和基金經理大多專注於幫助其所投公司管理信用貸款額度和短期的現金流，而不是尋找購買的機會。而當發現機會時，賣家的交易意願非常低。而且，救助政策也表示不支持這一資產類別。即使在本輪周期重新啟動後，柏瑞仍然認為投資者回報可能會面臨挑戰。在不透明的私募信貸領域，柏瑞一直擔心投資的質量。
驅動資本市場線的重要基本面因素
巨大的產出缺口加上持續的政策支持。限制措施所帶來的經濟衝擊的規模很大，但支持政策的規模同樣很大，在一定程度上對衝了衝擊。巨大的產出缺口不可避免，需要持續的貨幣和財政支持來彌補。政策制定者們意識到了這個現實，無論哪個政黨當選，他們將採取支持政策，支持政策的持續時間將取決於全球儲蓄過剩以及各國央行的資產負債表的情況。柏瑞對各方將保持支持政策，形成有利於縮小中期產出缺口的金融市場狀況保持信心。
政府對商業和市場的幹預日益增多。政府已經大規模採取措施應對眼前的挑戰，但任何對私營部門的「幫助」都有可能會給企業帶來附加條件。附加條件包含尤其是對企業和較富裕的個人或者加強財政紀律，或者提高稅收負擔的條款，在未來的政治周期中，這兩條道路有可能會在不同程度上被推動進行。然而，除非受到明確的政策約束，企業不可能改變優先考慮股東回報的方針。
潛在增長令人擔心，但也沒有必要過度擔憂。消費和企業投資的下降通常會阻擋經濟的增長。此外，新冠疫情還引發了更高的預防性儲蓄。但柏瑞認為，迅速而大規模的支持政策在一定程度上緩解了疫情對家庭和企業資產負債表的衝擊，增強了信心。在初期的快速反彈之後，柏瑞認為未來幾年的潛在增長率受債務負擔、不平等和全球人口趨勢影響，可能會有所下降。但是，該機構還是對政策對於經濟的支撐保持謹慎樂觀的態度。
全球供應鏈重組。「零庫存，及時出貨（just in time）」不再是企業評價供應鏈和生產流程的重點，重點將漸漸轉變為「以防萬一」。在未來幾年，柏瑞預計政府將重新評估其戰略，例如醫療和食品生產等敏感領域，不計經濟成本地要求關鍵行業轉移到本土化生產。同時，一些企業還將為了直接服務區域市場加速供應鏈多元化和生產本地化，減少集中供應鏈的風險。與前一個周期比較而言，這個結果將會是較低的效率和較低的資本回報。
數位化的加速。在全球經濟中，數位化進入高速發展階段。在後全球金融危機時代，幾項科學技術的發展使數字經濟和「新經濟」有了長足的發展，相對於傳統行業，「新經濟」成為明顯的贏家，並對「舊經濟」產生了巨大的衝擊。同時，監督管理的逐步加強和網絡效應使得小企業在全球競爭中處於弱勢。新冠危機的後續影響將有效地加強這些趨勢，從而使行業領導者的市場份額和股本回報上升。