揭秘「劫富濟貧」的零佣金券商羅賓俠:它是如何打劫你的錢包的

2020-12-19 騰訊網

@懂私慕

網際網路券商羅賓俠宣布零佣金時,震驚了全世界,但很多人不知道他是怎麼賺錢的,而且還能估值超過110億美金,今天,我們就來起底「劫富濟貧」的零佣金券商羅賓俠:它是如何打劫你的錢包的

來源:新全球資產配置 ID:SmartGAA 作者:徐楊

羅賓俠「Robinhood」,是美國新一代零佣金網際網路券商的代表,是目前估值超過110億美金、準備在明年一季度上市的金融獨角獸。

2018年12月,我寫過一篇文章《零佣金券商羅賓俠這次玩大了,它是如何打劫你的錢包的》。當時羅賓俠重磅推出年利息為3%的「Checking&Saving (活期帳戶)」,震驚整個美國券業,其創始人也在各大媒體上宣傳羅賓俠普惠普世的聖母價值觀,風頭無出其右。要知道,當時美國銀行的平均存款利息,還不到2%。

做金融久了,我的第一感就是這玩意兒背後肯定有什麼貓膩,隨後就寫了上面那篇文章,主要講述了羅賓俠這個活期帳戶宣傳的不合理,以及普及了羅賓俠起家、發家、最大收入的業務模式:賣訂單流 「Payment for Order Flow - PFOF」。

羅賓俠推出活期帳戶3天後,美國的證券業和銀行業的法定保險公司, FDIC(Federal Deposit Insurance Corporation,聯邦存款保險公司),和SIPC(Securities Investor Protection Corporation,證券投資人保護公司),就一起站出來啪啪打臉,說羅賓俠這個帳戶,既不屬於FDIC保護,也不屬於SIPC保護,有違規嫌疑!之後嘛,羅賓俠就把這個帳戶的宣傳給默默地撤了下來。

對於金融從業的朋友們,這個故事告訴我們的道理其實很簡單:金融行業歷來是強監管,雖然插上了網際網路的翅膀,但是你的本質還是在做金融,那麼在做金融創新的時候,就必須守規矩。畢竟金融行業能產生的影響範圍太大了,這是離錢最近的行業,誰在這世上沒有個一分兩分錢呢?

01

這次羅賓俠又怎麼了?

18年的文章最後,我說我仿佛看到了美國證監會,把弓箭對準了羅賓俠,真不是為了開玩笑。這一次,美國證監會,終於在2020年12月17號,宣布起訴羅賓俠,而羅賓俠同意以6500萬美金,和解美國證監會對其的一系列指控。

我們來看看,美國證監會指控了神馬?

「… for repeated misstatements that failed to disclose the firm’s receipt of payments from trading firms for routing customer orders to them, and with failing to satisfy its duty to seek the best reasonably available terms to execute customer orders. 」

來源:美國證監會

(1)羅賓俠將客戶的訂單發送給其他交易商,並且從這些交易商獲得賣訂單流的收入的做法中,有重複性的虛假披露。

(2)羅賓俠沒能夠盡最大的努力,履行其應有的責任,為客戶尋找最優的訂單執行價格。

美國證監會指控的,就是我開頭說到的羅賓俠起家、發家、最大收入的業務模式 - 賣訂單流 「Payment for Order Flow - PFOF」。常在河邊走,哪有不溼鞋。而在我看來,羅賓俠老溼這不叫在河邊走,而是在禁忌的河裡大玩潛水,溼的不行不行。我只能說,羅賓俠的做法,有點過了。

這裡我們還是先來回顧一下,賣訂單流是什麼。國際金融市場普遍採用做市商制度(流動性做市商基本都是高頻交易商),特別是在資本市場老大美國,高頻交易商是市場流動性的重要組成部分。高頻交易商們,就是在各大交易所,撮合交易,進行套利,同時提供市場流動性的公司。

這些做高頻交易商們唯一目的,就是在極短的時間內,尋找套利空間,吃掉股票、期權的訂單,再將這些訂單賣給另外一方,從而賺取中間的訂單執行價格差。這裡需要明確的是,高頻交易商的首要目的是套利賺錢,而不是為市場提供流動性。

由於訂單交易指令從券商發出到交易所,這中間不僅有時差,還有多個交易所同時詢價的機制。頂尖的高頻交易商僱傭的往往都是學造火箭的奧數金牌得主們,他們利用先進的算法和極致的交易系統,在多交易所進行毫秒級的套利(有些瘋狂的高頻交易商為了提升套利效率,在鋪設光纖線路時,要是設計的路線沒走直線,而是多出一個拐角,都會暴跳如雷)。

蘋果(AAPL)一段時間內在各大交易所的詢價點

數據來源:NAXEX

當然了除了速度,他們在「規模」上也要狠下功夫。如果高頻交易商能夠觸碰更多的交易量,賺到的錢就會成倍地放大。這些高頻交易商不會浪費巨大的算力資源去做獲客成本較高的零售業務,他們會付出一定的價格,去買零售券商客戶的交易量。這可以理解為:券商並沒有帶你的訂單走最優的「中間商」路徑,而轉手把你的訂單賣給了高頻交易商,高頻交易商再通過各種交易策略,撮合買來的或者市場上自然的流量,進行套利。

有交易商經驗的朋友會知道,根據訂單最後被執行的地方不同,分成「Exchange-Traded(場內交易)」和「Off-Exchange-Traded(場外交易)」。如果你的券商在交易所有席位,而且交易和詢價能力過硬,客戶的訂單一般會被繞到各大交易所同時詢價,以尋求最優的執行價格。能在所有交易所進行超短時間同時詢價的交易商,實際上是在為你的訂單,增加可能的執行價格的改進。

舉個慄子:

如果股票A在西瓜交易所上顯示的買入價為10.00美元,賣出價為10.05美元;而在冬瓜交易所上,這隻股票的買入價為10.01美元,賣出價為10.08美元。假設只有2個交易所,此時按照全國最優價格 (NBBO 「National best bid and offer」)的規定,對於一個買家來說,最優買入價為10.05美金, 而且交易商必須按照NBBO的價格為你執行。

一個正常的交易商,應該能夠在西瓜交易所上,以10.05美金的NBBO執行該訂單。但是,一個盡職的高頻交易商,會在你的訂單到達交易所之前,截胡你的訂單。這個高頻交易商,會先行吃掉10.05美金的賣單,同時下一個10.08美金的賣價,這個時候,由於2個交易所上的賣單都是10.08美金,那自然而然,全國最優成交價格,就是10.08美金了。

那麼你的訂單,就將以10.08被執行掉。所以比起之前的10.05美金,你為最終的執行價格,多支付了0.03美金。一個正常牛叉的交易商,應該能夠評估快速變化的市場條件,並且跟高頻交易商對抗,重新安排交易路線,以尋求最佳執行路徑,至少把你的訂單,以10.05美金的價格,執行掉。一個特別牛叉的交易商,可以跑贏市場上很多高頻交易商,為你帶來執行價格的改進。

羅賓俠,則是把客戶的訂單,直接發送給了高頻交易商們,完全依賴高頻交易商去執行客戶的訂單,自己不主動幫助客戶在各大交易所尋求最優價格,這種訂單模式,屬於「Off-Exchange-Traded」。

Off-Exchange執行的訂單,很多時候都是雙邊交易,也就是賣訂單和買訂單的公司直接交易,這就更容易商量執行價格和執行方式。而且由於Off-Exchange訂單不在交易所執行,那麼交易所上執行的交易量就會下降,交易所上執行的交易量下降,會導致NBBO的價差變大,這樣在非交易所執行的訂單,就有更大的套利空間,這是一個惡性循環。

場外市場交易份額

數據來源:NYSE

02

羅賓俠過人的賣訂單能力

既然羅賓俠不收取任何交易佣金,那麼賣客戶的訂單流給高頻交易商,就成為了羅賓俠發家致富的第一支柱。羅賓俠訂單流賣給的都是美國頂尖的高頻交易商,比如Citadel Securities、Wolverine Securities這些公司。那羅賓俠賣訂單流的能力有多強?我只能說強到讓各大美國券商都酸得不行不行。

羅賓俠在2020年第二季度,從賣客戶的訂單流上,一共賺取了1.8億美金。

美國主要券商訂單流收入

數據來源:Kitces.com,CNBC,SEC

單純比較總金額的話,不太好比,畢竟每個券商的體量不一樣。但注意看上圖最右邊的一列,這一列數據,揭示的是每100股的訂單,獲得的訂單流收入:羅賓俠是0.30美金,嘉信理財是0.18美金,E-Trade是0.18美金,而就算是散戶眾多的TD Ameritrade,也只是0.25美金。

這是2020年的數據,我覺得因為公司規模已經比較大了,羅賓俠應該是有所收斂了。在2018年的時候,我用美國證監會18年3季度測算出來的數據顯示,羅賓俠賣訂單流的單位收入,平均是TD和E-Trade的8-10倍。

所以總結下來:

(1)羅賓俠不收取交易佣金,劫富濟貧地普惠大眾股民。

(2)羅賓俠賣給高頻交易商獲得的單位收入,遠遠高於同行業的競爭對手。

(3) 買羅賓俠訂單的是頂尖的美國高頻交易商們,他們以極高頻次和小的套利空間為生。

03

Nothing is Free, not even Free

世界上沒有免費的午餐,作為高頻交易商,必須要保證持續的、高頻次的小額賺錢。如果一個交易商願意付出這麼高的價格去買一家券商的訂單流,那麼唯一合理的假設,就是這些訂單流的套利空間比其他公司的大。

套利空間這麼大,是不是以客戶交易執行的質量下降為成本?美國證監會這次針對羅賓俠的起訴中,就實錘了這個套路:

「…between 2015 and late 2018, Robinhood made misleading statements and omissions in customer communications, including in FAQ pages on its website, about its largest revenue source when describing how it made money … As the SEC’s order finds, one of Robinhood’s selling points to customers was that trading was 「commission free,」but due in large part to its unusually high payment for order flow rates, Robinhood customers』 orders were executed at prices that were inferior to other brokers』 prices....Robinhood falsely claimed in a website FAQ between October 2018 and June 2019 that its execution quality matched or beat that of its competitors. The order finds that Robinhood provided inferior trade prices that in aggregate deprived customers of $34.1 million even after taking into account the savings from not paying a commission.

來源:美國證監會

(1)2015-2018年間,羅賓俠在其網站和常用問題中,虛假陳述和忽略了關於賣訂單流是其最大收入來源的事實。

(2)羅賓俠最大的賣點是「免佣金交易」,這在很大程度上得益於其非同尋常的高價訂單流賣單,與其他券商相比,犧牲了客戶的交易質量。

(3)即使考慮用戶因為不用支付佣金而節省下來的費用,羅賓俠提供的劣質交易,總計造成了用戶3400萬美金的損失。

在美國從事券業的朋友應該知道,美國金融業監管局FINRA、美國證監會SEC,對賣訂單流和交易執行質量,是有一系列準則的,隨便列舉幾條:

FINRA Rule 2232,要求券商在交易執行完成之時或者之前,披露和告知賣訂單流的這一操作。

NMS Rule 606,要求券商公開披露其主要的交易對手方,以及跟這些對手方賣訂單流的協議。

SEC Rule 607,要求券商在給客戶開戶時以及之後的每年,披露賣訂單流收入的性質,以及是如何決定將客戶訂單賣給誰的政策。

FINRA Rule 5290,規定券商在賣訂單流的時候,不能把大單拆成小單,因為拆得越小,訂單流單價越高,但執行質量可能會降低。

FINRA Rule 5310,規定券商不僅要從交易執行的價格上,還得從交易執行的速度、成交率、價格改進空間等因素上,考慮最佳執行策略。交易繞道 「Interpositioning」,也就是將訂單從一家交易商繞給另外一家交易商執行的時候,必須帶來客戶交易價格的改進。

羅賓俠是一家金融科技公司,但其本質還是在做金融的事,身處在一個強監管的行業中。羅賓俠歷史上總計融了22億美金,背負著眾多資方的期望,在薄利多銷的交易商板塊中,只能鋌而走險,以公司增長為首要目的。

有著1300萬客戶的羅賓俠,支付給美國證監會6500萬美金了事,我個人覺得少了。不過這事應該沒有完,SEC代表的是聯邦政府,美國還有50個州呢,州政府的金融監管局,也是可以繼續起訴羅賓俠的。還有集體訴訟「Class Action」,肯定也跑不掉。

這不,美國麻省的金融監管局也跑出來蹭這趟火車,在聲明中說到:

「…The worst aspect of what they do clearly is the way they are gamifying the idea of investing…. such as gamification to encourage and entice continuous and repetitive use of its trading application …」

來源:CNBC

羅賓俠所做的最糟糕的事,是他們把投資這件事過於遊戲化了…他們使用遊戲化的方式來鼓勵和誘使人們不斷重複地使用其交易應用程式。

麻省州的金融監管局,正在尋求行政罰款和一項命令,要求羅賓俠聘請一名獨立的合規顧問,來審查其平臺和基礎架構的健全性,以及其交易政策和程序。

寫在最後

我歷來都是非常反感打著免費的旗號,來各種薅客戶羊毛的事情。在金融行業裡,由於金融產品的複雜度、客戶參與方式的問題、客戶專業知識不足的問題,很多不道德的薅羊毛方式,被隱藏得很深。我在美國從業10年都是在買方,做資產和基金管理,客戶是高淨值、家族辦公室和機構,為客戶做的不是短期套利的業務,而是為客戶創造長期價值的實證研究和資管。我堅信,既然是客戶的委託人,就應該履行委託人的責任,真正地對客戶負責。

我遇到的客戶的普遍觀點是:我們知道服務是需要收費的,畢竟一個金融公司,各種運營、合規成本是很高的。你應該收取我一定的費用,甚至是明碼實價的多薅我一點也ok,但是不要披著免費的外衣,打著普惠的旗號,背地裡做著有背職業道德和有違行業要求的事。

18年寫羅賓俠文章的時候,很多羅賓俠的用戶跑過來,說我陰謀論啦,說你看人家估值高漲你酸的很啦,說羅賓俠天天被人罵肯定動了某些大佬的蛋糕啦,還有說我有利益相關的聲明也不放在文首嗎...這些我真的很理解,因為羅賓俠金融科技的體驗實在是太好太流暢了,讓你愛不釋手:頁面簡單簡潔、下單買賣一個指頭秒速搞定。

從零售客戶個體的角度看,客戶體驗永遠是第一位。在極致的體驗下,在複雜的金融邏輯下,客戶幾乎無法判斷自身的利益是否有被損害;就算是有損害,由於單次體量不大,也就算了,一個願打,一個願挨。如果你能理解和接受 「If you are not paying the product, you are the product」的話,其實這事也沒什麼問題。

從行業整體的角度看,很多金融科技產品,為了客戶的極致體驗,把投資的事情過於遊戲化了。網際網路強調的是高效率,所有會潛在影響客戶使用頻率和使用意願的步驟,都有可能被去掉或者被弱化掉。這種做法放在傳統金融行業中,最大的問題,是客戶在尚未清楚理解金融產品時,就已經被引導至了投資抉擇的最後一步,並且自然地忽略了潛在的風險。從心理學的角度來看,到了這一步,由於已經產生了時間成本,在遊戲化的界面的刺激下,做出不理性決策的概率較大。

最後,還是希望羅賓俠明年能順利上市,畢竟公司裡還有很多拿著期權工作的朋友,而且羅賓俠也是推動了美國券業全面的無佣金化(至於是好是壞,only time will tell)。而這次美國證監會,實錘羅賓俠打著免傭交易的噱頭,背後卻是以客戶交易質量下降為代價的事實,給所有消費者敲響了鍾。所有在美國做金融科技的公司們,也應該想想是不是應該整改整改。

客戶體驗確實重要,但是如果不真正地履行委託人責任、不做好相應的披露和指引、不以客戶利益為首位,以後總是要還的。

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