三天兩家外資券商獲批設立，海外勁敵紛紛拍馬殺到，會給本土券商帶來怎樣的影響和改變？本土券商該如何轉型，應對競爭？行業格局究竟會如何變化？
日前在全景·卓識聯合平安大講堂舉辦的一場活動上，我們與廣發證券非銀行金融首席分析師陳福進行了一次深度交流。
該來的，終究會來。
2020年4月1日起，中國再次放開外資準入條件，全面取消證券公司外資股比限制。隨著8月28日和9月1日證監會先後公布核准設立大和證券和星展證券的文件，短短三天，外資控股券商增加到了9家。
「我認為短期是利好的」，陳福的回答讓我們有點詫異，「但是」，他話鋒又一轉，「中長期會加劇行業競爭，行業未來可能呈現『二八』甚至『一九』分化的格局。」
「狼來了」，短期還會偏利好？
陳福給出了兩個理由：資本金有限，政策時間差。
「這些設立外資控股券商，註冊資本金都只有10-20億人民幣，只能做投行、資管等資本佔比很小的業務，類似於衍生品的高端業務是做不了的，而這恰恰這是外資券商最拿手的業務之一。」陳福解釋道。
他判斷，「像一些衍生品，像外資現在有優勢的，很可能(政策)先落地，國內的證券公司先行先試，把跟外資的差距通過兩三年或者若干年的時間範圍內給縮短。」
事實上，國內外券商的實力差距，仍然是幾何級的。
根據中國證券業協會公布的數據，國內133家證券公司2019年實現收入3608億元，淨利潤1231億元。而去年「麥子店」高盛和摩根史坦利兩家淨利潤折合人民幣都在六百億上下，差不多是國內賺錢能力最強的中信證券的五倍，兩家淨利潤加起來抵得上國內券商全行業之和。
外資控股券商一覽(截至2020年9月8日)
「外資(券商)的收入跟國內券商的收入差異主要是在衍生品、量化投資這些方面，所以像華爾街的一些大行收入裡面有30%-50%是衍生品。我們國內現在龍頭券商可能稍好一些，但是行業層面來看的話，可能佔比5個百分點不到，差異非常大。」陳福如是說。
另一個是跨境的財富管理業務。「現在華爾街的一些大行基本都是全球業務的布局，他在幫客戶做財富管理，資產管理的過程當中，他的全球化配置能力比我們強。」
上述兩項業務如果假以時日，外資券商牌照問題得以解決，「對我們傳統的證券行業會產生比較大的影響和衝擊」，陳福說。不過他也認為，「我們一直在講要打造現代化投行體系，要有航母級的券商參與國際化的競爭，因此外資進來反倒會加速我們國內更多的政策落地來扶持龍頭券商做大做強。」
投行挑戰巨大定價和銷售能力是核心
今年無論是新三板精選層的落地，創業板註冊制的試點，亦或是中概股回歸以及獨角獸擁抱資本市場，投行無疑是券商今年最火爆和忙碌的業務條線。
從數字可見一斑。創業板註冊制從6月15日開始受理材料至今，申報創業板IPO的企業數量出現井噴，3個月不到的時間，多達368家企業獲得受理。對此，陳福指出，始於去年科創板推出的註冊制給投行業務帶來的直接變化就是行業集中度的提升。
國內券商投行業務收入前十
「註冊制沒出來之前，你會發現行業集中度其實不算特別高，但是註冊制出來之後，集中度一下就上來了。因為科創板大家有個說法叫」三中一華「，他們佔了一半的份額。」
陳福分析稱，「註冊制下是市場詢價，而以前(新股發行)是23倍的PE。所以只要有項目的承攬能力，券商就能做了。但接下來，擬上市公司可能也會更多考慮投行的綜合定價能力和銷售能力。」
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機遇必定伴隨著挑戰。有業內人士指出，A股很長一段時間由於是鎖定23倍市盈率制定發行價格，投行業務長期以來的重點是協助企業獲得發行資格，這是外資券商完全陌生的領域，導致水土不服。現如今限價去除，境外投行業務的核心在於定價和銷售，國內IPO市場邏輯逐漸與國際接軌，國內頭部券商也將面臨國際大行的挑戰。
至少在中概股市場，外資投行憑藉豐富的海外資源仍佔據絕對的市場份額。全景統計了最近兩年赴美上市的68家中概股中，老牌歐美投行仍是最大贏家。摩根史坦利(Morgan Stanley)參與了其中18家的保薦承銷，瑞信(Credit Suisse)參與了16家，花旗(Citigroup)和摩根大通(J.P。 Morgan)分別參與了11家和9家，中資券商僅有中金公司(CICC)參與了12家，另有港資券商尚乘國際(AMTD)參與了10家。海通國際、申萬宏源國際、招銀國際等主流中資券商參與的數量都不足4家。
近兩年中概股IPO主要外資及中資投行參與情況
(截至2020年9月8日)
財富管理或成內外資券商競爭「勝負手」
而對於過去幾年頻發佣金「價格戰」的經紀業務，目前已經向財富管理方向轉型。陳福認為，這將是外資券商入華以後可以大展身手的領域，也是國內券商需要大舉追趕的方向，甚至是以後券商「二八分化」的「勝負手」。
財富管理作為證券行業高ROA(資產收益率)的三大業務之一，擁有優質客戶資源大券商的大型券商無疑佔得了先手。因為財富管理的前提是客戶的資產質量要高，像中金、中信，甚至包括招商，客戶質量比較高的這些券商有天然優勢。
「08年金融危機之後，美國的幾個大的投行在做一個很重要的事情，就是降低那些高槓桿、高波動的業務量的佔比，然後把一些低槓桿，業務穩定性強的業務發展起來，很重要的一個業務就是財富管理。」陳福指出。
雖然目前A股市場的開戶數已經突破1.7億，但「我們股民的滲透率不是很高」，陳福說，「我們1.7億的股民除以14億的總人口，(佔比)13個點左右，而美國3億的人口裡面有8000萬的股票帳戶，中國臺灣和日本的話，我們拉過歷史數據，40%以上的個人都是有股票帳戶的。」這也意味著經紀業務未來的市場還有很大的拓展空間。
全景·卓識X 廣發非銀首席陳福
全景·卓識：我們看到近期外資控股券商設立加速，3天就多了兩家，您覺得對於券商行業短期以及者中長期有些什麼樣的影響？
陳福：(外資控股券商加速設立)短期來看其實可能對行業而言更多是利好，中長期來會加劇這個(證券)行業的競爭，行業的格局多少也會發生一些變化。
為什麼短期偏利好？因為第一，外資進來的話，它的註冊資本金不是特別大，以10-20億人民幣為主，個別的可能稍微高一點點。那作為一個證券公司而言，10-20億的註冊資本能做什麼呢？他雖然拿的是全牌照，但基本上10-20億註冊資金只能做一些資本佔比很少的業務，比如投行業務，資管業務，很高端的資本業務做不了。比如說現在外資在衍生品業務上，華爾街的投行它有很強的優勢，但它這樣的註冊資本情況，這些業務牌照也拿不到。所以我覺得短期而言，外資獨資券商對國內券商的衝擊是很小的。
我們一直在講要打造現代化投行體系，要有航母級的券商參與國際化的競爭，因此外資進來反倒會加速我們國內更多的政策落地來扶持龍頭券商做大做強。
業務層面上，像一些衍生品，像外資現在有優勢的，很可能政策先落地，落地的過程中，因為外資暫時拿不到這些牌照，那我國內的證券公司先行先試，把跟外資的差距通過兩三年或者若干年的時間範圍內給縮短。
從中長期來看，外資的進入會加劇這個行業的競爭。因為當年中國臺灣、韓國、日本也有外資進來的過程。外資進來之後，初期可以看到外資金融機構的數量有一個比較明顯地上升，我們現在也已經有好幾家了。然後經過一段時間之後，外資金融機構的數量會逐漸地下滑，有些可能做不了或者退出，但是他在當地的金融行業的佔比還是提升了。比如說像從之前佔比很低，到佔比大概有個10到20個百分點，這樣是有可能的。不過不管是日本也好，韓國也好，中國臺灣也好，最終本土的金融機構還是佔據主導的位置。行業前5的可能5家全部是本土機構，少的話也有至少有3家是本土機構，外資機構畢竟是少數。
全景·卓識：剛才說是規模，那從一些理念或者是說這種競爭優勢來說，會給國內券商帶來什麼樣的衝擊？
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陳福：外資券商的收入跟國內券商的收入差異主要是在衍生品、量化投資這些方面，所以像華爾街的一些大行收入裡面有30%-50%是衍生品。我們國內現在龍頭券商可能稍好一些，但是行業層面來看的話，可能佔比5個百分點不到，差異非常大。
美國華爾街的一些大行，他招人會招一些金融以外的專業，比如數學的博士，物理學的博士，天文學的博士。這些人招進來做什麼？就是做模型做量化，去測算股價或者大宗商品等金融資產它的波動率，然後基於這個波動率的基礎之上來開發一些衍生的金融工具，靠這個來賺錢。
當然還有一個優勢，外資金融機構它在跨境的業務上有天然的優勢。現在華爾街的一些大行基本都是全球業務的布局，他在幫客戶做財富管理，資產管理的過程當中，他的全球化配置能力比我們強。所以我覺得外資來看的話，如果真正進來並且拿到很多高端業務牌照，在這兩個維度上，一個是衍生品，一個是跨境的財富管理，對我們傳統的證券行業會產生比較大的影響和衝擊，影響是很大的。
國內現在衍生品市場是分牌照管理，場外衍生品主要是一級交易商牌照，二級交易商牌照。我們現在有7張一級交易商牌照，有20張左右的二級交易牌照。現在有134家證券公司，有衍生品牌照的也就二十幾家。現在國內金融行業的衍生品，不管是交易數量，還是交易規模，跟海外比都差得非常遠。這個很大的一個衝擊也好，還是未來的空間也好，就在這裡。
全景·卓識：其實現在券商其實國內也有一些向頭部集中的趨勢，您怎麼看國內券商的競爭格局，會不會呈現「二八分化」的局面？
陳福：這個我倒是非常認可這一點，甚至他可能不止是二八分化。
因為美國華爾街的投行其實如果單從數量角度來看，遠遠不止我們的134家這個數量，但是真正有影響力的就5家投行。金融危機之前，五大投行包括高盛、大摩、美銀，還有貝爾斯登和雷曼兄弟。金融危機裡面有兩家完整保存下來了，而美林被美銀收了，貝爾斯登和雷曼兄弟破產，但是他們業務部門一個被花旗銀行收了，一個被小摩收了。所以現在華爾街還是五大投行體系，只不過是換了一個馬甲，還是那5個，沒有變成6個、7個。
但是絕大多數的投行就只做專業化的業務了，比如做純粹的經紀業務，像E-trade(億創理財)、嘉信理財都是；還有的單純只做投行業務，像拉扎德，他們的數量非常龐大。
我們國內現在一百三十幾家券商，其實絕大多數是大而全或者小而全的。即便是再小的一家證券公司，業務都是全面的牌照，只不過可能在衍生品業務上有些差異，或者有些業務上大券商的優勢可能相對弱一點。
今天我們都是全牌照，並且是全做的，但是證監會也意識到這個問題了，一方面是剛才講的券商評級，評級其實是一個很好的引導方向，因為高評級的證券公司它是能有更多的政策上的一些傾斜的。比如業務的試點，先給高評級的券商先行先試，比如說證券公司都要計提風險準備金，消耗風險資本，那評級高的公司計提的比例低一些，等於釋放出資本金。大型券商的優勢，這是政策層面。
業務層面，證券行業高ROA(資產收益率)的業務現在有三個，一個是衍生品，第二個是財富管理，第三個是投行資本化。這三個業務創造ROA的能力在增長，再傳導到ROE(淨資產收益率)上，要比傳統的經紀業務、單純的投行、資管、自營還是要高的。但是從這些業務來看，很顯然的都是屬於頭部化集中，像投行資本化就中金、中信、中信建投、華泰幾個大券商有很強的優勢。今年券商的半年報裡面，很重要的一個亮點就是投行加投資貢獻很多，尤其是投資，就是科創版的跟投。比如說證券公司現在做PE、VC的規模都非常龐大，有些公司像東方資管上千億的一級市場的規模，那這部分隨著資本市場IPO也好，併購重組也好，這個渠道放開之後，他退出渠道很順，所以他們能賺很多錢。
財富管理基本上是大券商的業務，因為財富管理的前提是客戶的資產質量要高，像中金、中信，甚至包括招商，客戶質量比較高的這些券商有天然優勢。還有像這個衍生品剛才也講過，基本上只有中金、中信兩家獨大，其他券商的話第二梯隊就像華泰、國泰君安、招商，小券商基本上看不到。這些創新類的業務，高ROA的業務，它的市場集中度遠遠要比傳統的那些紅海業務要高，形成行業集中度的提升。所以你剛才講的「二八」比例，如果看長期的話，我覺得甚至可能不止，可能是「一九」。
全景·卓識：如果按您說的未來券商格局是「一九」分化的話，那現在這些中小券商未來的發展方向是怎麼樣的？
陳福：走特色化、專業化路線，這個證監會在政策裡面已經也說過，叫做鼓勵區域性和中小券商走專業化特色化經營路線。並且以前證監會也提了一個說法，叫做綜合類證券公司和專業的證券公司。
綜合的這種券商是現有的業務可以做，同時可以做槓桿高，業務複雜的業務，比如像衍生品這樣的。一些中小券商，就只是停留在現有的業務上，不給創新業務的機制，那這種傳統的業務要做出來，要生存下來，肯定要在某一個細分的領域上有比較強的優勢，叫特色化，要麼就聚焦。比如說零售業務，像現在東財也算是一個特色券商了，有些券商，比如在投行業務上，現在還沒有很強的特色標的。有些可以聚焦在資管上，以前東方證券的東方資管表現是很強的，有些券商也可以聚焦在研究業務上。
行業的方向應該是特色化專業化，當然也不排除什麼，因為我們國內行業的結構也在發生一些變化，銀行現在要不要發牌照做混業經營，以及地方性的中小證券公司要不要進行整合和併購？也存在很多不確定性。小券商的話，比如說未來是不是可以跟銀行合作，或者說跟其他的同行進行合併，這都有可能，但是大方向上應當不是那種大而全，應當是特色化，可能更主要的一條主線是特色化。
全景·卓識：最近創業板試點註冊制，投行的業務也很火爆，我們看到「三中一華」(編者註：中金、中信、中信建投、華泰)的佔比很高，在註冊制的這個條件下，投行業務未來的發展的趨勢和特點，您能不能分析一下？
陳福：第一個特點是行業集中度提高。因為註冊制沒出來之前，你會發現行業集中度其實不算特別高，但是註冊制出來之後，集中度一下就上來了。因為科創板大家有個說法叫「三中一華」，他們佔了一半的份額。
在創業板註冊制之前，有一段時間我們看到，各個公司的項目報到當時的證監會的存量業務有200家左右，集中度明顯沒有科創板那麼高，並且一些小的證券公司排名很靠前。比如200個存量項目裡面，民生證券有十幾個項目，國金證券也差不多10個項目，都挺多的。
但是如果註冊制的情況下，我覺得出現所謂的集中，是因為註冊制下是市場詢價，而以前(新股發行)是23倍的PE。所以只要有項目的承攬能力，那家公司就能做了。但接下來，擬上市公司可能也會更多考慮投行的綜合定價能力和銷售能力。23倍PE這個上限打開，市場化詢價，如果我是一個擬上市公司，有人(投行)跟我以35倍PE發，有人(投行)跟我以25倍PE發，(發行人)大概率是選擇35倍的，這就是銷售能力和定價能力了。
第二個是投行收入方面的變化。以前我們的投行賺的錢主要是承銷保薦這塊業務的收入，未來可能會更多的是來自於資本化業務的錢。一是科創版這樣的註冊制情況下跟投，第二個是PE、VC。現在證券公司在下面都有兩個投資公司，一個是叫另類子公司，其實這是自有資金投在一級市場，另外一個叫私募股權投資公司，是(券商)自己做LP，大部分錢是外部募集的。早先投下去的項目，在IPO順暢情況下一直在賺錢。最近這一兩年報表(顯示)，已經超過了承銷保薦業務的利潤貢獻。尤其是科創板上有些項目，比如說中金給中芯國際做的項目，他跟投了9個億，我們前段時間發了一篇報告，發現他(中金)浮盈將近15個億。
平時做投行項目可能就收了幾千萬的保薦費，那這邊是十幾個億，這塊收入會逐漸地增加起來。以後投行變成了投行資本化業務，我覺得可能也會是很明顯的一個特徵。
全景·卓識：經紀業務方面，現在券商營業部的存在感是越來越弱，但實際上它還是需要個人去做一些業務拓展，證券經紀人可能會向財富管理師角色轉型，對經紀業務這方面，您能否分析一下未來的發展趨勢和行業特點？
陳福：第一，(經紀業務)轉型財富管理會是一個很強的特徵。08年金融危機之後，美國的幾個大的投行在做一個很重要的事情，就是降低那些高槓桿、高波動的業務量的佔比，然後把一些低槓桿，業務穩定性強的業務發展起來，很重要的一個業務就是財富管理。
財富管理跟資產管理不一樣，其實從本源的角度來看，它是一個產品銷售或者給客戶做資產配置的一個過程，等於是我先有零售業務和經紀業務，等發展到一定階段之後，我不再在他身上賺交易佣金，而是變成幫他做資產配置，等於對這個客戶進行二次開發，那二次開發的邊際成本肯定低，並且經紀業務在打價格戰，收入的反饋就是越來越低了。但財富管理其實能得到的ROA一般都比較高，這是海外(市場)的一個基本特徵。
國內這幾年也是這樣，佣金戰也沒停過。前幾年(佣金率)從萬五、萬四、萬三一直往下掉，現在跌破萬三了，二點九幾，未來可能還要往下掉，因為美國已經有出現零佣金的券商了。比如嘉信理財就宣布零佣金，還有小摩宣布對10萬美金以上的帳戶就零佣金。我們國內現在還沒走的這麼極端，但是這個(佣金)下行空間或者說持續的時間可能還是有的，
轉型財富管理，現在有些證券公司直接把經紀業務部都改名叫財富管理部，比如中金收了中投證券，改名叫中金財富，表明自己轉型的這種決心。
第二，零售業務還是很重要。因為證券公司它有兩個流量入口，一個是零售或者經紀業務，經紀業務開了戶進來之後，交易、財富管理、兩融都可以做。還有一個入口是機構業務，機構業務投行是入口，投行進來之後，質押等各種各樣的其他業務都可以做。現在零售經紀這一塊，物理網點的價值量是在下降的，沒有太多年輕人願意去營業部裡面開戶，因為麻煩，都選擇線線上，所以現在很多證券公司有披露自己手機APP的月活、交易數據，主要是依靠移動終端了。
再講經紀業務重要到什麼程度呢？重要到監管部門也開始意識到，如果要股票市場活躍，還是要讓證券公司的經紀業務活躍起來。所以8月14號證監會發了一個證券公司可以租用第三方平臺進行開戶的徵求意見稿(編者註：《證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定(試行)》)。徵求意見稿讓第三方網際網路平臺，甚至一些銀行保險公司，有了合法合規的方式來給證券公司的零售業務導流。
因為國內大家普遍覺得個人客戶，就是散戶很多。我們1.7億的股民除以14億的總人口，(佔比)13個點左右，但其實我們股民的滲透率不是很高。如果跟海外進行比較，美國3億的人口裡面有8000萬的股票帳戶，中國臺灣和日本的話，我們拉過歷史數據，40%以上的個人都是有股票帳戶的，但是可能股票帳戶開了，但是沒有交易。因為美國的股票脹戶開了，但是可能沒錢，他的帳戶出個人的錢可能更多在IRA(編者註：個人退休帳戶)帳戶裡面，IRA帳戶又委託給公募基金公司或者保險公司去打理，所以顯得它是機構化的。我們國內現在與IRA帳戶類似的帳戶相對還很少，還剛起步，所以個人投資這一塊經紀業務還是很重要，這樣也有(發展)空間。
（文章來源：全景財經）