久期財經訊，6月2日，惠譽已授予金沙中國有限公司(Sands China Ltd，01928.HK)擬發行的高級無抵押票據「BBB-」評級。惠譽還確認拉斯維加斯金沙集團(Las Vegas Sands Corp.，簡稱「LVS」)及其子公司濱海灣金沙私人有限公司(Marina Bay Sands Pte. Ltd.，簡稱「濱海灣金沙」)和金沙中國有限公司的長期發行人違約評級(IDR)為「BBB-」。此外，惠譽還確認LVS和金沙中國有限公司現有的高級無抵押債務評級為「BBB-」，濱海灣金沙的高級有抵押信貸安排為「BBB」。評級展望「穩定」。
上述票據發行所得款項將用於增加流動性和一般公司用途。
評級確認及「穩定」的展望，反映了LVS穩健的流動性和合併信用狀況，在「BBB-」IDR的背景下，這對於吸收與疫情相關的壓力具有相當大的緩衝作用。LVS無短期到期債務，擁有可管理的契約風險和61.5億美元的可用流動性(不包括新票據發行收益)。惠譽的基本預測保守地假設了U型復甦(更詳細的假設見下文)，並預計到2022年，LVS的總槓桿率將回到4倍的惠譽負面敏感性範圍內。根據惠譽的基本情況預測，2021年、2022年和2023年，LVS的合併總槓桿率將分別為4.5倍、4.0倍和3.6倍。
「穩定」的展望進一步考慮了LVS維持其財務政策的長期記錄。LVS一貫公開表示，打算將總槓桿率保持在3倍以內(惠譽的計算結果大約高出0.5倍)，並承諾維持投資級別，作為一家大型綜合度假村開發商，該公司認為這是一項戰略利益。
惠譽從合併的基礎上對LVS進行評估，原因是實力較強的母公司和實力較弱的子公司之間的評級關聯性很強。惠譽認為，與獨立子公司相比，母公司的實力略強，因其從3個不同的國際市場的敞口中獲得了多元化收益。
這種關聯之所以牢固，是因為與母公司共享品牌和客戶的子公司具有戰略重要性。沒有足夠的「圍欄」(ring-fencing)機制來阻止子公司向母公司分配現金流。子公司資本充足，不依賴於母公司的支持。
關鍵評級驅動因素
財務政策承諾：惠譽認為，LVS有能力和意願管理其2.0-3.0倍的總槓桿目標，並有可能在主要開發周期或運營中斷(包括當前的疫情)期間暫時高於這一範圍。惠譽認為，鑑於LVS擁有充足的財務靈活性，如果3.0倍的目標在合理的增長或恢復期內無法實現，LVS將採取措施進行去槓桿化。由於惠譽從EBITDA中扣除了公司支出和金沙中國有限公司少數股東的分配，惠譽計算的總槓桿率比LVS高出約0.5倍。
財務政策記錄：LVS公布的總槓桿目標是2.0-3.0倍，並在財報電話會議上多次重申此目標，最近一次是在2019年第2季度的財報電話會議。在2015年中國澳門地區業務惡化的情況下，LVS停止了股票回購，債務減少，股息增長放緩，總槓桿率維持在3.0倍或以下。儘管疫情和大規模潛在綠地開發資本支出造成了暫時的運營壓力，但惠譽預計，該公司將在其規定的槓桿參數範圍內管理其開發資本支出和股東回報。
發展計劃：未來幾年，LVS將在中國澳門地區投資22億美元，將金沙城中心(Sands Cotai Central)改建為倫敦人(The Londoner)，並增建兩座套房塔，以進一步鞏固LVS在中國澳門地區的基礎和高端大眾市場地位。LVS還將在中期內於新加坡投資33億美元(包括2019年第2季度一次性支付的11億美元)，用於擴建濱海灣金沙，新建一座酒店塔樓，並增加遊戲和MICE空間。由於日本政府制定的投資框架和該結構下的隱含財務回報，LVS最近停止了日本綜合度假村牌照投標。
COVID-19敞口：LVS三個區域的業務都受到疫情大流行的影響。中國澳門地區受影響最早，博彩場所在2月份關閉了兩周;然而，在重新實行籤證限制和檢疫要求後，中國澳門地區的遊客數量保持在最低水平。中國內地和中國澳門地區何時放鬆限制尚不確定，但放鬆限制的初步跡象開始出現，目前只有少數人能夠出行(如在中國澳門地區工作的珠海居民)。
LVS的拉斯維加斯綜合設施於3月底關閉，預計將於6月4日重新開放。惠譽預計，考慮到拉斯維加斯對航空運力和集團業務的依賴，該地區將是復甦最慢的博彩市場之一。新加坡是2020年第1季度受影響最小的地區，但政府最終下令4月初關閉博彩場所，目前尚未確定重新開業的日期。惠譽預計，中國澳門地區、拉斯維加斯和新加坡2020年的市場收入將分別下降50%、45%和42.5%，然後到2023年實現U型復甦。
評級推導摘要
LVS的IDR反映了該公司強勁的財務狀況，在財務參數與投資級IDR相符的情況下，公司能夠輕鬆承受與周期性相關的運營壓力。其他關鍵的評級驅動因素包括LVS對保守財務政策的承諾、強勁的流動性狀況(包括自由支配的自由現金流)以及具有吸引力的監管制度中的高質量資產。與LVS最接近的受評級同行是Crown Resorts Ltd(IDR：BBB/穩定)，該公司長期奉行保守的財務政策，在澳大利亞主要市場擁有巨大的壟斷地位，但其多元化程度不如LVS。Crown Resorts Ltd的淨槓桿率低於2.5倍。
關鍵評級假設
-2020年來自拉斯維加斯、中國澳門地區和新加坡的收入分別下降40%、51%和36%。流入EBITDA的比率分別為70%、55%和60%。中國澳門地區和新加坡2021年的收入比2019年下降15%，拉斯維加斯下降20%。所有市場的收入穩步提高，直到2023年恢復到2019年的水平;
-2020年或之後不再使用循環信貸。隨著LVS在新加坡開發資本支出的增加，該公司將在2022年開始提取濱海灣金沙的延遲提取定期貸款;
-2021年重新開始分配，年度資本支出在12-13億美元之間，其中包括中國澳門地區和新加坡的開發資本支出。沒有股票回購。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
-公司維持其現有財務政策，總槓桿率(債務/EBITDA)和淨槓桿率分別維持在3.5倍和3.0倍以下，並在開發周期或運營壓力期間，有一定的靈活性暫時超出這些門檻;
-持續改善財務靈活性，包括增加超額現金餘額或繼續向無抵押資本結構轉移;
-中國澳門地區特許權續期問題的進一步明確，將引起惠譽的正面評估。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
-公司偏離現有財務政策，總槓桿率(債務/EBITDA)和淨槓桿率分別維持在4.0倍和3.5倍以上，並在開發周期或運營壓力期間，有一定的靈活性暫時超出這些門檻。
流動性與債務結構
LVS的流動性很強，截至2020年3月31日，該公司持有22億美元的超額現金和系統現金(淨現金估計為4億美元)。LVS還擁有39億美元可用的循環信用貸款，總可用流動資金為62億美元。本次票據發行將進一步改善其流動性。到期期限可控，最近的到期債務為金沙中國有限公司18億美元、2023年到期的高級無抵押票據。
惠譽預計，2020年可自由支配的自由現金流(運營現金流減去維護資本支出)將接近零，並在2021年轉為正值。然而，LVS在中國澳門地區和新加坡擁有相當大的開發資本支出，隨著業務正常化，該公司可能有望恢復分紅。因此，在惠譽的預測期內，該公司的自由現金流可能會保持負值，但在2023年前，隨著LVS發展計劃的結束，自由現金流將開始改善。
財務調整摘要
槓桿率：惠譽從EBITDA中減去對非全資合併子公司少數股東的分配，以計算槓桿率。