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創金合信基金何媛： 2020年是參與定增較好時點 遵循擇時、折價、折股三原則
全球市場震蕩，投資者如何布局？3月30日創金合信、國泰基金、華安基金、永贏基金、富國基金、利位投資、易方達基金等直播解盤。視頻直播列表
3月30日10：00創金合信基金資管投資部副總監 何媛分享：定增新周期的投資入門經。
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今年2月，證監會發布了修改後的《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》（統稱為再融資新規），被視為資本市場新年的首個政策紅利。再融資新規顯著放寬了對主板（中小板）、創業板上市公司定向增發股票的監管要求，定增市場正迎來新一輪快速發展。對於新一輪定增周期，「新」體現在哪裡？定增投資與普通股票投資又有什麼區別？參與定增投資時需要遵循哪些原則？當前是不是參與定增的好時機？「小白」參與定增的途徑有哪些？創金合信基金資管投資部副總監何媛為你一一解答。
何媛，創金合信基金資管投資部副總監，中央財經大學經濟學學士，新加坡國立大學應用經濟學碩士。6年公募基金定增主動管理投資經驗。歷任九泰基金總經理助理、投資經理，天弘基金投資經理、定增投資部總經理助理，金鷹基金專戶投資部投資總監、投資經理，信達澳銀基金權益投資總部副總監，專戶權益投資部負責人。
一、新周期的兩個「新」
定增新周期的兩個「新」，一是定增的新規則。在經歷了2016年超1.6萬億的火爆市場以後，定增市場在2017-2019年進入冰點。到2019年，定增規模只有接近7000億，規模不到2016年的一半。究其原因主要是2017年的定增規定和減持新規所致，減持新規將原本一年期的項目拉長成為兩年期的項目，確實使得資金參與的意願減低了，甚至在2018年，有將近一半的定增項目都沒有募集滿，曾經的超募已經成過眼雲煙了。而隨著2020年定增規則的改變，鎖定期縮短，折價率變高，投資者人數變多，單份門檻降低等規則的進一步鬆綁，預計定增市場將會迎來新一輪周期。
二是經濟新周期。過去幾年，國內政策主要圍繞去產能，降槓桿，在經過幾年的努力已經取得了階段性成果，目前面臨的是尋找新的經濟增長點，那麼以5G為代表的新科技將成為重點，包括去年科創板的開板，也標誌著未來的經濟增長重點會轉移到以科學技術進步為主導。
另外今年新冠疫情的影響，給國際和國內的宏觀經濟都造成了巨大的衝擊，疫情的變化趨勢會對今年的金融市場產生重大的影響。疫情的變化節奏會推動全球宏觀政策發生變化。從目前的情況來看，國內疫情處於明顯遏制階段，接下來面臨的是復工和海外輸入性病例帶來的威脅。為防控疫情而採取的一系列措施對一季度經濟的影響較為明顯，預計隨著復工復產，國內的經濟將從二季度開始緩慢恢復。但受到海外疫情的影響，外需和出口的負面影響還將持續擴大，因此穩經濟的形勢依然嚴峻，量化寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策將會貫穿全年。
從海外來看，新冠疫情仍然處在蔓延之中：得益於採取相對較為嚴厲的防控措施，歐洲疫情可能近期會達到高峰，病例增長速度有所降低；美國疫情仍處於惡化階段。經濟大幅下滑預期導致全球資本市場近期劇烈震蕩。由此看來，預計2020年全球經濟會進入1930年大蕭條之後最嚴峻的階段。
二、定增投資與權益投資的區別
定增投資與通常的公募主動權益投資的區別主要在於三點：
1、組合流動性較差
定增項目的完整參與周期較長。從竟價類定增項目發行上市至解禁有6個月鎖定期，如果考慮建倉期和退出期的話，時間更長；一般跟隨定增項目的發行節奏，建倉期在1-3個月，退出期根據項目的情況一般在1-3個月，如果解禁時馬上變現，一般會由於大量的解禁減持而短期價格承壓，難以獲得理想的收益，適當拉長減持期會有效地提高部分項目的持有期收益。
如果考慮定增組合的建倉——退出周期，則周期平均會在9-12個月。在該周期中無法做出短期的調倉和倉位的增減，因而參與的時點就顯得尤為重要。根據歷史的統計，大盤點位越低，定增盈利項目的佔比就越高，盈利項目的平均盈利率也越高，而虧損項目的虧損也越少。
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2、可選標的是小樣本A股
公募主動權益投資可以全市場選股，而定增項目可選擇範圍相對有限；我們統計了所有目前已經發布董事會預案到獲得證監會批准的定增項目，一共只有375個項目，約佔整個A股市場的十分之一。
如果考慮到行業偏離度的問題，則定增項目的行業分布本身就具有一定的風格。根據目前的項目分布情況來看，競價類（6個月）項目的行業分布集中在化工（28）、電子（27）、計算機（14）、通信（13）、生物醫藥（14）等幾大行業，剩下的行業分布則較為分散。電子、通信、計算機、生物醫藥等行業都體現出了高估值、高成長、中小市值居多的特點，而化工、建築裝飾、非銀金融等行業則體現出估值相對較低、成長相對穩健、市值較大、募資金額較大的特點。
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3、折價彌補了定增流動性的缺失
由於參與方放棄了較長時間的流動性，可選擇投資標的範圍較窄，因此在發行價格方面可以獲得一定折扣，該折扣作為對於鎖定期間流動性缺失的補償。根據歷史的統計，在折價率較高的年份，最終的解禁收益率也較高。因此，在參與定增投資的過程中，折價收益要作為重要的因素納入投資策略中。
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三、定增投資的原則
結合定增特有的屬性，我們總結出定增投資的三原則為「擇時、折價、擇股」。
定增綜合收益=市場收益×折價收益×個股阿爾法收益
1、擇時策略
由於定增投資的周期平均在9-12個月，因此擇時策略一方面直接決定了定增的綜合收益，另一方面也決定了對衝策略的有效性。在此，先分析主動參與定增擇時的有效性。如上所述，在大盤位於3400點以下震蕩時，點位越低，參與定增獲得盈利的概率越大，且盈利的水平顯著高於虧損。所以在3400點以下參與定增的原則是，大盤點位越低，越應該加快建倉的速度和節奏，增加獲得盈利的概率。
競價定增項目的分布規模則更為明顯，點位越低，參與定增獲得盈利的概率顯著高於虧損的概率，且整體盈利的水平顯著高於虧損的水平。就目前來看，大盤位於2500-2800點之間震蕩，根據歷史數據回測，在不考慮折價和擇股的情況下，有超過50%的定增項目是可以獲得盈利的，且盈利水平大概在50%左右。如果等權參與了所有的定增項目，則整體綜合收益率為17.88%。
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擇時模式可分為長周期策略和中周期策略：
（1）長周期策略（1-2年）
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從1-2年的長周期來看，經濟的內生增長指標決定了是否會獲得投資正收益。2009-2010年的小牛市的來臨，是由企業自身盈利能力改善推動的。
而2014-2015年的牛市則是在企業內生盈利能力下降的趨勢下誕生的，所以持續的時間短，缺乏內在的增長支持邏輯。
從2016年以來，則是進入「L」型經濟的後半程，企業整體的盈利能力維持在低位，很難有系統性的高盈利環境和行情。
2018-2019年，企業的盈利能力有所回升，但受2020年疫情的影響，又給企業持續盈利能力造成了衝擊。
總體看，我們判斷在2020-2021年的兩年周期中，企業的盈利能力大概率不會出現趨勢性、系統性增長，呈現出結構性的、穩健上漲概率較大。受到疫情的影響，對出口型企業、勞動密集型企業、服務業、交通運輸業會造成不同程度的影響，企業的內生盈利能力會在1-2年的周期內先受到衝擊，再緩慢回升。
（2）中周期策略（6-12個月）
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從中周期來看，市場的變化情況與貨幣供應量相掛鈎。2009-2010年的小牛市，是企業盈利能力的改善與貨幣供應量增加雙重推動的牛市，因此持續時間長。
而2014-2015年的牛市則是在企業內生盈利能力下降，而貨幣供應量迅速增加的情況下導致的「政策性」牛市，因此持續時間短。
2020年受到疫情的影響，為了維持經濟金融的穩定，美聯儲已經開始了貨幣寬鬆的周期，而我國央行為了保證經濟穩定的合理運行的區間，也在採取相應的擴大貨幣供應量的貨幣政策，以及相對積極的財政政策，因此有可能會出現與2014-2015年類似的政策性行情。
綜上，從中周期來看，財政政策和貨幣政策進入量化寬鬆的時期，貨幣供應進入寬鬆周期，有可能會成就一次行情。
概括說，由於疫情的衝擊，全球經濟大幅下滑，金融市場遭遇較大幅度調整，各國股市處於較低點位，因定增投資是一個相對中長期的過程，因而當前是定增投資建倉的較好時點。今年一、二季度宏觀經濟會是比較嚴峻的時刻，下半年隨著疫情得到有節奏的控制，預計資本市場的信心將逐步恢復，明年也將會是一個逐步恢復的過程。如果2020年第一、二季度參與定增，那麼會在在今年四季度和明年一季度陸續退出，大概率將會在較低點位參與，而在經濟恢復時退出，與宏觀經濟的恢復節奏較為契合。
2、擇股策略——自上而下和自下而上
由於定增投資具有鎖定期較長、可選標的較少、價格折讓較大的特點，因此在投資過程中，我們將自上而下優選行業，並結合自下而上精選個股，遵循寧缺毋濫的原則構建投資組合；同時注重提高資金使用效率，併合理管控風險。
（1）自上而下優選行業
短期看，股價走勢非常容易受到市場情緒和事件衝擊的影響，但隨著周期拉長，股價與其基本面因素更加相關，特別是當前我國經濟正處於「三期疊加」，各個行業都不同程度地面臨轉型、升級的巨大挑戰，不同行業也處於調整的不同階段，因此結合宏觀和中觀的研究優選行業變得尤為重要。
在優選行業的過程中，一方面我們需要選擇在轉型升級中相對受益的行業，規避那些在未來可能受損的行業；另一方面我們需要選擇處於調整期末端即將迎來新一輪發展機遇的行業，規避那些即將在調整期付出代價的行業。此外，近些年國家產業政策的影響愈發顯著，如供給側改革、醫藥行業兩票制改革、國家大基金設立、新基建等相關政策和重大事件，對行業格局均產生了極其深遠的影響。因此，我們在優選行業時，應當重點覆蓋國家產業政策扶持的行業，謹慎投資於可能因產業政策調整遭受衝擊的行業。新基建是我們較為看好的一個領域，涉及的核心產業鏈主要包括：1）以5G技術為代表的通信產業鏈；2）以智能製造和工業網際網路為代表的先進位造產業鏈；3）以雲技術與大數據為代表的數據中心產業鏈；4）以特高壓和充電樁為代表的新能源產業鏈；5）傳統基建補短板的相關產業鏈。
那麼作為直接融資的重要手段，屬於新基建領域的上市公司將最先受益於政策，也受益於板塊。另外，5G通訊產業鏈屬於行業發展周期中景氣度向上的產業，所以在定增行業的選擇上，也要重點關注這些領域。
此外，我們也要注意控制風險。近兩年資本市場的結構分化演繹得淋漓盡致，估值的分化也極為顯著，因此在投資過程中，我們需要迴避那些估值脫離合理水平的行業。
（2）自下而上精選個股
當前各個行業都不同程度存在產能過剩的情況，行業內的淘汰賽已經開始，通過深入的基本面研究，尋找能在激烈競爭中勝出的企業成為必須。在選擇未來的龍頭企業的過程中，研發能力、成本控制能力、銷售能力、投資判斷力都將是我們重要的考慮因素，最終根據不同行業特性，通過定性和定量相結合的研究方式，選擇那些在本行業具備顯著的核心競爭力、具備優秀的管理能力、估值合理的投資標的，力爭在減少鎖定期風險暴露的前提下獲取公司成長的收益。
既要尋寶也要排雷。定增是一個中長周期的投資過程，無法在遇到風險的時候馬上減倉，所以需要排除可能具有重大風險的項目。比如大股東的股票質押率，商譽的減值損失，信用風險等一系列需要考量的因素等。
3、折股——重視估值和折扣
優秀的公司本就是稀缺資源，其中估值合理的公司就更加稀缺。所以對於估值較貴的項目要評估期合理性。結合對企業基本面的判斷，如果企業基本面較好，我們就可以接受較低的折價率；但如果企業的基本面存在瑕疵，我們就要追求較高的折價率，通過足夠的安全墊來彌補6個月甚至18個月的流動性缺失 。
四、普通投資者如何分享定增蛋糕
因為目前定增處於較好的參與時點，加上定增項目處於加速儲備階段，標的可選擇餘地比較大，建議投資者關注這塊投資機會。
普通投資者參與定增，主要有三種方式，通過購買專戶產品和公募產品，或在適當的時機直接從二級市場買入。專戶的特點是運作靈活，比較適合高淨值客戶；公募產品的特點是門檻最低，運作相對比較規範；還有一種是事件驅動，就是密切關注自己認可的個股定增項目的進展，在適當的時機從二級市場買入。
網友問答：
新浪網友提問1、 定增新規後的股份到時候減持遵循減持新規嗎？
何媛：不需要。新規後的項目是不適用減持新規的，如果是老規則下的定增，那麼還是要遵守減持新規的。
新浪網友提問2、 有人評論說，定增對目前持股者有點不公平，你怎麼看？
何媛：對於真正好的項目來說，減持新規可能正好幫助投資者做到了長周期的價值投資，反而等到了更好的減持時點。因此，在定增中找到好項目才是關鍵。
新浪網友提問3、 以前2016年定增主題基金火爆了一段時間，後來熄火兒了，什麼原因？以後還有這種情況發生嗎？
何媛：目前來看暫時不會，其一為維護定增市場的健康發展，近幾年監管層不斷強化市場監管，維護市場公平。2016年火爆的定增市場造成了很多投資者的損失，投資者不會盲目進入定增市場，會相對理性；其二是目前定增市場還在緩慢回升的階段，還沒有體現出賺錢效應，「熱錢」暫時還不會進入，2020年和2021年的市場環境可以類比上一次定增周期的2013和2014年，目前還是參與定增比較好的時點。
新浪網友提問4、定增中是否需要使用對衝策略？
何媛：定增的所有股票與中證500和中證1000的相關度較高，為了追求定增項目本身的收益，因此建議在點位較高時可以進行對衝，以對衝部分市場下行的風險，此時對衝策略是有效的。