2020年1月2日 17:10:52
本文來自 微信公眾號「 超悅策略」，作者：光大策略謝超團隊。
要點
美、日、韓及歐洲交易所十倍股異同：(1)美日十倍股數量最多：以2007年10月全球金融危機時的系統性高點作為起點，截至2019年10月，東京交易所漲幅超過10倍的公司有45家，美國47家，韓國和歐洲三大交易所合計31家;(2)行業集中在信息技術、醫療、可選消費：受益於移動網際網路浪潮發展的信息技術和「老齡化」、生物技術創新驅動的醫療保健，是牛股輩出的集中地。而可選消費行業也在10倍股中佔據相當的比例，這與居民收入增速放緩、對高性價比的追求提升，可選消費增長空間有限的「直覺」有所背離。(3)美國「大而強」與日本「小而美」：美國十倍股中不乏千億市值的大公司，而日本多是空間較小的細分領域的「隱性冠軍」。
日本十倍股中EPS的增長是股價增長的最主要原因。2007年以來，日經225的估值從20x回落至17x，「十倍股」上漲也主要依靠盈利增長。日本經濟增長前景不樂觀、企業缺乏投資意願，且公司治理水平低下，企業分紅、回購等回報股東比例不足可能是估值未能提升的主要原因。「十倍股」主要在收入和盈利增長、盈利能力等方面具有相對優勢。十倍股中服務業公司佔比較高。消費領域的十倍股集中在餐飲休閒、零售業;工業領域的十倍股則與人力資源、貿易、專業支持服務等生產型服務相關。消費結構變化是服務業增速高於經濟增長的主要原因。
日本可選消費十倍股的增長主要來自於三方面：(1)服務業及部分細分領域增長：傳統服務業中受益於女性工作比例提升的餐飲行業、共享經濟發展下的汽車租賃和汽車後市場獲得較快發展;(2)找準性價比定位，拓展產品力：「十倍股」中採用百元店經營模式的Seria、平價眼鏡零售商Jins等通過抓住消費者「高性價比」的消費需求，通過開店和快周轉獲得額外增長，同時藉助優異的供應鏈管理持續獲得高於同業的毛利率水平;(3)國際擴張：2018年東京交易所上市公司整體海外收入佔比超過30%，其中信息技術和可選消費海外收入佔比最高;日本可選消費突出的「產品力」是國際擴張中適應當地市場的有利武器。此外，漲幅最高的公司Goldwin為一高端運動品牌商，通過多年的面料研發和產品代銷構建了深厚技術壁壘和市場渠道，在2016年自行開店經營後保持了較快的增長，市場給予了更高估值，實現「戴維斯雙擊」。近十年日本可選消費發展的兩點潛在不利因素：(1)日本電商的發展加速了零售業集中度提升的過程，但也造就了線下消費場景中極致的人性化服務;(2)日本人口結構的惡化暫未給企業帶來嚴重影響，女性就業比例提升和大量僱傭兼職員工是主要原因。
國內經濟轉型和消費升級進行時，較日本更優的人口結構及創新要素意味著經濟中具有更多機遇。(1)消費結構轉型持續時間長，國內無論餐飲、共享經濟、戶外等生活型服務業，還是企業服務等生產型服務業都在起步階段，具有更大的增長空間;(2)日本企業在低增長背景下，通過抓住消費者對高性價比商品的需求，有效提高周轉水平，這一經營策略有利於企業在周期波動中增加市場份額;(3)A股公司海外收入佔比偏低，成熟度高的家電、紡織服裝和全球化程度高的信息技術，還有很大的拓展空間。
風險提示：樣本選擇誤差;日本人口老齡化的加劇;中日發展階段差異。
正文
我們在《A股還會長牛嗎?——策略方法論之五：政策經濟周期與股指長牛》一文中指出，受勞動要素增量不斷負增長的影響，但中國股票市場未必將保持弱勢。從個股角度，什麼樣的公司在低增長時代股價表現強勁，這是本篇報告希望討論的內容。
一個可供參考的案例來自於日本。受人口老齡化等因素的影響，日本在1990年代成為全球第二大經濟體、人均名義GDP超過3萬美元後，旋即告別了高速增長，GDP增速從6%迅速下降到0-2%，並長期維持在低增速水平。正如在經濟高速增長時期，股市表現未必好一樣;「失去的二十年」中，日本股市表現可圈可點。為此，我們將日本低增速時代的十倍股列為「十倍股系列」的第一篇，後續將繼續對其他國家、行業進行深度研究，探尋低增速時代十倍增長的奧秘。
1、各國十倍股異同
1.1、行業集中在信息技術、醫療、可選消費
我們選擇2007年10月全球金融危機時的系統性高點作為起點，截至2019年10月底，東京交易所漲幅超過10倍的公司有45個，其中工業、可選消費、信息技術行業股票數量最多;將漲幅放寬至5倍，也是這三個行業擁有最多的「牛股」。
以同樣的方法，我們也計算了美國、韓國和歐洲市場這一階段的股票表現，美國市場10倍股47個，信息技術和醫療保健在十倍股中的比例各自超過30%;韓國市場十倍股11個，醫療保健、信息技術、可選消費行業的十倍股數量分別為4、3、2個;倫敦、巴黎、法蘭克福等三個歐洲主要交易所這一期間漲幅超過10倍的個股20個，信息技術佔了一半，具備明顯的優勢。
受益於移動網際網路浪潮發展的信息技術，受益於老齡化和生物技術創新驅動的醫療保健，是牛股輩出的集中地，這是可以預期的。出乎意料的是，可選消費行業也在10倍股中佔據相當的比例，這與居民收入增速放緩，可選消費增長空間有限的「直覺」有所背離。
1.2、美國「大而強」與日本「小而美」
日本經濟增長在2007年金融危機之後並未顯著復甦，2019年10月底日經225指數相對2007年10月高點漲幅僅為37.0%，低於同時期標普500的漲幅96.1%，但日本股票市場的十倍股數量45家僅略低於美國的47家，並未顯著小於美國。
相比於大市值公司大幅上漲帶動美股長期領跑全球，日本十倍股公司數量雖多，但84%的公司市值在50億美元以下[1]，且沒有市值1000億美元以上的十倍股，因而對指數的貢獻並不顯著。而美國1000億美元以上的十倍股有4家，分別是金融服務提供商萬事達卡、雲服務提供商Salesforce、視頻網站奈飛和全球電商亞馬遜。
近十年來，全球市值排名靠前的公司多是科技、金融等行業巨頭，美國在這兩者上具有明顯的比較優勢。日本一方面不具備美國全球金融霸主的地位，一方面基本缺席了金融危機後網際網路的蓬勃發展，股票市場也缺乏這樣的「贏家通吃」的公司，而更多是在空間較小的細分領域的「隱性冠軍」。
[1] 截至2019年10月底。
1.3、日本轉板數量多對統計結果影響或有限
在上述各交易所的「十倍股」、「五倍股」中，日本和美國交易所上市公司出現轉板或分層調整的佔接近半數。其中，日本轉板公司主要從JASDAQ轉至東京證券交易所一部上市，美國轉板或分層調整的公司則主要是NASDAQ全國市場進一步調整至更高級別的NASDAQ全球精選市場，或AMEX(美國證券交易所)轉板至紐約證券交易所，而「十倍股」、「五倍股」中的轉板現象在韓國和幾家歐洲交易所相對少見。日美兩國多層次資本市場的建立更好地滿足了各個類型的發行人與投資者的個性化，轉板和分層調整也相對靈活。
轉板在一定程度上帶來的「十倍股」篩選誤差，但我們認為這一誤差並不大。一是因為日本JASDAQ、東證一部、東證二部的走勢高度相關，甚至日本JASDAQ漲幅高於東證二部，也高於東證一部流動性最好的225隻個股構成的日經225指數表現，公司從JASDAQ轉板至東證一部，並沒有獲得系統性的定價優勢;其次相對長達12年的考核期，一次性的轉板因素對公司長期表現影響有限。
剔除轉板公司後，各市場漲幅超過10倍、5倍公司行業分布有一定變化，但整體來看信息技術、可選消費、醫療保健依然是出現「十倍股」、「五倍股」最多的，工業的佔比有所增加。
2、日本十倍股的影響因素
2.1、盈利提升是日本十倍股上漲的主要原因
2007年10月至2019年10月，日經225指數PE從20倍下降至17倍，指數漲幅主要來自於盈利的增長。拆分十倍股漲幅中EPS變動和PE變動的貢獻，日本「十倍股」中EPS增長對股價增長的平均貢獻為81%，PE貢獻19%，EPS的增長是股價增長的最主要原因。而十倍股行業平均來看，金融、信息技術行業的PE增長貢獻較大，接近40%，其餘行業十倍股的PE變動的貢獻均較小。
從估值水平看，當前「十倍股」的估值水平也未顯著偏高。如散點圖所示，橫坐標是近5年平均ROE、縱坐標是近5年平均PB，圖中輔助斜線斜率等於日經225指數PB/ROE，整體來看，除信息技術、醫療保健行業部分增長前景更佳的公司估值明顯偏離日經225所代表的的PB/ROE的估值水平外，工業行業差異度較大，而可選消費、必需消費、通訊服務行業各公司估值與日經225接近。
儘管日本利率長期維持在零甚至負利率水平，股指估值卻未能提升，我們認為有兩方面原因：首先，金融危機後，上市公司盈利增速整體放緩。2000-2007年，日經225指數EPS年複合增長24.2%，剔除盈利大幅下滑的2008年及虧損的2009年，2010-2018年企業盈利整體復甦，但複合增速下降至12.1%。
其次，在企業增速放緩背景下，上市公司資本開支佔比也在下降，不利於長期增長。與此同時，日本企業中還廣泛存在著現金的過度持有的現象，投資者缺乏足夠的回報。
分紅方面，企業的分紅率雖相較金融危機前穩定，但呈現出一定的下降趨勢。2010-2012年日經225平均的股利支付率為39.5%，而2016-2018年平均為31.6%。回購方面，2018年以來日本市場回購比例有所提升，但整體回購比例大幅低於美國市場，也低於英國。
日本企業不進行分紅和回購，並非因現金流不足，而更多是公司治理水平較低等體制性頑疾。金融危機後，日本的經營性現金流/EBITDA維持在75%附近的相對穩定水平，且資本開支佔總資產比例降低，自由現金流相對充裕。但日本公司治理的水平要低於同等發達國家的平均水平，尤其是在董事會構成、審計質量、股東權利、股權結構和薪酬制度等方面更為明顯。日本現有的部分公司治理制度偏向於保護管理層和債權人的利益，董事會在公司內部發揮的作用十分有限，而破產保護、對併購的管制、反收購制度等均對外來投資者不利，外部經理人市場也沒有發揮相應的治理作用。此外，日本企業的主銀行制度、關係型融資也使得債權人的話語權較重，不利於企業展開分紅和回購。
而對於十倍股群體，其收入增速相對指數具有顯著優勢，也呈現逐年提升。這可能十倍股與中新興行業佔比較高有關。利潤增長方面，「十倍股」利潤增速在2009-2012年顯著高於指數，儘管2014年後增速下滑，波動較大，但相對指數仍有一定優勢。
盈利能力方面，「十倍股」在2007-2012年ROE回升幅度較大，之後ROE水平也高於指數。ROE的提升主要來自利潤率的提升，股票回購的案例同樣較少，而資產周轉率和負債水平整體下降。
大多日本「十倍股」公司沒有像美國的消費品公司，通過大量回購提高資產負債率來維持較高的ROE，而是依靠利潤率的小幅提升來維持相對穩定的ROE水平。不僅如此，甚至在一些還在不斷開店、擴張的公司中，資產負債率也在不斷下降，公司更多依靠內生增長擴張。日本從1991年開始起經歷的長達20年的低通脹甚至通縮環境，可能導致居民和企業都缺乏超前消費的動力：日本民眾沒有從銀行貸款購物的習慣，日本企業部門也不願意負債;而經濟復甦動力弱，缺乏投資機會下，日本企業擴張也較為審慎。
最後，從市值來看，「十倍股」當前的市值處在各行業中等偏高的位置，而2007年時，除了醫藥和地產行業十倍股公司為偏大市值的公司以外，其他行業在市值上並沒有明顯特徵。
2.2、日本「十倍股」中服務業佔據絕對優勢
細分行業層面，日本十倍股中服務業公司佔比較高。日本10個可選消費十倍股有8家為酒店餐飲休閒、零售業公司，而汽車等耐用消費品行業則沒有出現十倍股;6個必需消費品十倍股中有3家為藥品零售業公司，工業領域的6個十倍股也有4家與人力資源、貿易、專業支持服務等生產型服務相關，電信的十倍股主要在媒體與娛樂領域，為精神消費類服務業。
日本十倍股中服務業股票數量較多，與服務業佔日本GDP比重高有關。日本在70年代完成了工業化，服務業在經濟中的比重逐漸上升，廣義的服務業增加值佔GDP比重[2]從1960年的48.8%提升至2017年的70%，服務業在日本經濟中佔據了不容忽視的地位。
[2] 即按照國際標準產業分類，分為農業、工業、服務業三類。服務業對應50-99部門，包括批發和零售貿易(包括酒店和餐館)，運輸和政府，金融，專業和個人服務(如教育，醫療保健和房地產服務)的增值。還包括估算的銀行服務費，進口稅，以及國家編制者指出的任何統計差異以及因重新調整而產生的差異。
從日本十大產業部門角度看，長期視角下服務活動佔GDP的比重提升更明顯。日本各產業佔GDP的比重來看，1955-2014年，服務活動佔比提升12個百分點，房地產提升7個百分點，批發和零售業提升5個百分點，交通運輸提升4個百分點，金融提升1個百分點，其他持平或下降;若從2007年開始計算，服務活動佔比提升2個百分點，房地產提升0.8個百分點，金融保險業下降1.8個百分點，製造業下降1.3個百分點。
服務業佔比提升和消費比重的提升並不同步。1980年以來，日本消費率處在55%左右穩定區間，而消費中服務消費佔比從44%提升至2019年的61%，即所謂「消費升級」帶來的消費結構的變化，是服務業佔比提升的主要原因之一。
服務業佔比提升的現象不止發生在了日本。隨著經濟的發展以及人均國民收入水平的提高，農業在國民經濟中的相對比重逐漸下降，製造業的比重日趨上升，隨後服務業的相對比重也開始上升。戰後美國的服務類消費[3]，特別是教育、娛樂、醫療等社會服務類消費在居民消費結構中的比例不斷提升，以食品菸酒、服裝和日用品為代表的商品支出佔居民消費支出比重則降低。韓國也體現了同樣的特徵，住宿餐飲、文化娛樂、衛生保健在消費中的佔比上升，食品飲料、服裝鞋類等必需消費品佔比則明顯下降。
[3] 該數據來自美國經濟分析局，但是按照與中國相同的口徑進行處理過，中國的食品支出統計包括將外出餐飲包括在內，故將美國的日常食品菸酒和外出餐飲加總。同時，美國在服務類消費的統計口徑範圍略大於中國
另一方面，漲價因素曾在日本服務業佔比提升中起到很大作用，但這一因素對2007年後服務業的增長貢獻不大。1970-2000年日本服務業GDP同比增速與服務業提CPI同比增速相關係數高達89%，名義增長是日本服務業比重上升的主要原因，但2000年後這一相關係數下降至17%。
拆分來看，2000-2013年，服務價格對服務消費增長產生了負貢獻，而2013年後「安倍經濟學」的寬財政松貨幣政策給經濟帶來了小幅的通脹，經濟復甦、通脹，以及服務消費佔整體消費的比例回升，共同解釋了服務業增長。
生活型服務業更容易漲價。相比於製造業，生活性服務業的勞動生產率較低(無法規模化生產)，因而工資成本的上漲更多的表現為服務價格較快上漲。此外，服務質量和水平的提高，等量服務中的技術和知識含量增加也會導致服務價格的上漲[4]。
金融危機後，日本對重點支持的服務產業上進行了一定調整，信息技術的發展提高了服務業的效率，服務業向傳統製造業和消費零售業的滲透進一步增加。2008年日本政府發布《製造業、信息業、服務業產業政策》以及今後十年發展服務業的部分政策措施評估報告。提出要通過創造並擴大消費者的潛在需求，開展提升勞動生產率運動來促進日本服務業的發展，並根據日本的國情和優勢，確定今後重點發展以對人服務為中心的「生活充實型服務業」和以提升製造業競爭力為中心的「實業充實型服務業」。前者主要指與健康、保健、育兒、旅遊、餐飲旅遊、內容產業等相關產業;後者主要指生產性服務業，包括流通、物流業。金融危機後服務消費增長可能來自於四方面：①消費升級延續，如增加旅遊、保健類消費;②新增服務消費帶來的真實增長，例如網際網路、通訊服務等新業態帶來的消費增加;③原製造業內部服務的專業化、效率提升：如人力服務的外包、戰略諮詢;④自我服務轉為市場化服務：如家政、外出就餐、外賣行業的發展。
[4]江小涓，《服務業增長：真實含義、多重影響和發展趨勢》，《經濟研究》，2011.04。
當然，也有部分生活型服務業具備較強的韌性。1970-2000年，教育、房屋出租、娛樂服務上漲幅度較大，耐用品消費、汽車消費CPI上漲幅度最小。2000-2018年，整體服務業上漲幅度收窄，其中醫療保健、旅遊服務漲價居前，耐用品CPI依然跌幅最大。
3、可選消費「十倍股」緣何增長
3.1、日本可選消費「十倍股」：細分行業多處在成熟期
日本可選消費領域的「十倍股」分布在服裝、零售、餐飲三個行業，屬於偏傳統的生活型服務業。2010年後，這些行業普遍進入市場整體規模增長停滯、缺乏新增長點的成熟期甚至成熟後期。
如下圖所示，日本服裝市場銷售額自1991年的高點下降，27年間僅4年同比正增長，2007-2018年間服裝及配件銷售額下降了33.8%。零售市場在90年代後增長也基本停滯，日本商業零售額2018年相對2007年僅增長7.1%。日本餐飲市場快速發展主要在1975年-1990年，外出就餐人群比例提升，支付能力提高驅動餐飲市場規模增長，但2000年以後，日本外出就餐人口比例也相對穩定;而日本總人口自2010年以來下降，意味著外出用餐市場規模也在整體縮水。而日本汽車的產量和銷量也在2000年後下降。
相應的，這些行業的「十倍股」也沒有避免收入增速放緩、資產周轉率下降。如專營眼鏡零售商Jins、百元店Seras收入增速已在2011年以後開始下滑，三家餐飲公司(以Create Restaurant為代表)以及汽車零售商VT已經呈現收入負增長。僅Goldwin、workman在業務轉型下開啟了新的增長點，市場也毫不吝嗇的給予了相比歷史更高的估值。
這些行業增速放緩後成長起來的「十倍股」，大多目前還並不算龍頭，但依然以其穩健的增長獲得青睞。總結這些「十倍股」的發展路徑，主要有以下三點：(1)賽道選擇：矮中拔高;(2)順應時代：高性價比;(3)拓展空間：國際擴張。
3.2、賽道選擇
根據日本經濟產業省公布的工業產業活動指數和第三產業活動指數來看[5]，日本在失落的二十年中，70%的製造業未能恢復到1990年之前水平，傳統服務業也表現低迷，但仍有部分行業出現了一定增長。在可選消費領域，一些公司也抓住市場變化，獲得了新的增長點。
「十倍股」之一VT原為汽車經銷商，現則更多著眼於汽車後市場。VT成立於1983，是日本八大汽車經銷商之一，旗下業務包括汽車新車銷售、進出口汽車、二手車經銷、車輛出租業務等。公司從1983年開始作為本田經銷商，後逐漸擴大經銷和業務範圍。
隨著出生率的下降和社會的老齡化，新車和二手車註冊數量都在減少，但由於擁有汽車的年限增加，日本人均擁有的汽車數量還在增加。VT雖然作為汽車經銷商，但更加重視汽車存量市場。目前，VT致力於在日本範圍內發展租車業務，擴大二手車的出口業務和海外經銷，VT約40%的利潤來自汽車後市場的維修、檢測等服務業。
[5] 日本工業生產指數及第三產業活動計算：為根據每月生產商品/提供服務數量，以增加值為權重，加權平均計算的「拉式指數」。
經營方面，VT重點考核「基本收入覆蓋率」這一指標，即 「新車以外的毛利潤」除以「銷售和管理費用」。該指標顯示了非新車部門的利潤在多大程度上覆蓋了銷售和管理費用。如果指標超過100%，從理論上講無需出售一輛新車就可以獲得盈利。2013年，VT公司五家主要子公司的平均值達到103.2%，2018年這一值為96%，略有下降，整體來看公司從存量市場能夠獲得足夠覆蓋可變成本的毛利潤。
VT的業務轉型迎合了二手車市場擴大，汽車共享市場發展的趨勢，也發揮了作為經銷商在二手車和售後市場的區位優勢。相比於二手車C2C交易，經銷商往往交易效率高，綜合實力強，售後有保障，具有一定「卡位優勢」，因而成熟市場經銷商二手車交易量佔比具備較大優勢。另一方面，汽車維修保養、租賃業務的毛利率高於汽車銷售，2009-2013年，公司存量車業務快速發展，毛利率和淨利率也有所提升。
VT股價最大的漲幅也發生在2009-2013年，此後儘快整體收入增速在新車銷售回暖下提升，但毛利率和淨利率下滑，每股收益有所下降。
在上一部分的分析中，餐飲行業漲價能力較強，是需求韌性更高的賽道，日本、美國「十倍股」中均出現了餐飲公司。日本「十倍股」有三家餐飲類的公司，三家公司的經營定位並不相同，背後更多是日本餐飲業在金融危機後也取得了不錯的增長，而其中女性重返就業市場發揮了很大的作用。
2012年首相安倍晉三提出的改革主要由三大部分組成，即擴張性貨幣政策、財政刺激及結構性改革，其中，結構性改革的一個重要組成部分便是關注「女性經濟學」，出臺了許多政策鼓勵日本婦女重返職場，具體目標是[6]：到2020年，25-44歲的女性就業比率從2012年68%提高到73%;鼓勵政府部門和私營部門招聘更多女性，並給予她們更多的晉升機會，大企業要積極提拔女性進入管理層，到2020年，企業管理層中女性所佔比例從2013年的7.5%提高至30%，上市公司董事中至少要有1名女性。為解決已婚女性的後顧之憂，日本政府提出加強兒童看護工作，利用政府擁有的土地開辦更多託兒中心。GDP總量前11名國家中，日本女性參與率排名從2007年第8名提升至2019年9月的第4名，2019年9月日本女性勞動參與率達到了70.1%，已高於中國的68.7%。
[6] 王國華. 安倍女性經濟學內容解析和評價[J]. 長春大學學報, 2015(03):24-27.
越來越多的女性進入職場並推遲婚姻，消費單位由家庭轉向個人，推升外出就餐及外賣市場需求，便利性餐飲，如專注於海鮮居酒屋的「磯丸水產」及7-11便利店的快餐發展起來。而磯丸水產正是「十倍股」Create Restaurant集團(以下簡稱「CR」)的子品牌之一。
Create Restaurant集團成立於1999年，是一家奉行多品牌/多地點策略的餐飲集團，根據2019年2月的年度報告，公司2019財年(2018年2月-2019年2月)的收入為1192.8億日元(按2019/12/31日元對人民幣中間價折算，約76.4億人民幣)，利潤20.72億日元(約1.3億人民幣)，擁有218個品牌，經營著925個網點。2007-2019年期間，公司股價上漲24.4倍，當前公司市值1742.8億日元(約111.6億人民幣)。
2010-2011年，CR戰略性的進行了大規模網點調整，優化網點位置，強調地理位置決定品牌;採用「產品創新」和收購整合進行擴張，推行「集團聯邦經營」方式，對子品牌經營的幹預較少，獲得了一段時間不錯的增長。但這一增長模式也在近幾年逐漸面臨瓶頸，公司也在積極通過優化開店選址、提高原材料採購效率等，提高經營效率。
VT所在的汽車後市場和CR集團所在的時尚餐飲行業，是可選消費行業中，抓住了消費者需求變化的子領域，並通過迎合這種變化獲得收入增長。除了汽車租賃和餐飲外，服務業中的網際網路、移動通信、金融服務、醫療護理、體育、音樂等「新興」服務業，也是在金融危機後具備增長的行業(以第三產業活動指數是否相對2008年增長為計算依據)。日本製造業中增長的行業有限，主要是電池、化妝品、文具和電子、機械、化工中的部分傳統優勢行業。
3.3、高性價比背後：產品力+供應鏈
提供高性價比的「tiny goods」，是另一種順應消費者偏好變化的表現，最典型的代表莫過於日本的「百元店」。90年代經濟泡沫後，適齡勞動人口佔比下降，撫養負擔加重，消費回歸理性，八佰伴、SOGO等大型的百貨公司紛紛倒閉，無印良品和優衣庫等淡化品牌、注重品質的品牌出現，而銷售高性價比雜貨的百元店業態迅速普及，包括大創、Seria、Watts、CanDo等。
100日元約相當於人民幣6-7元，但與中國形象堪憂的「二元店」不同，在日本百元店不僅可以買到日常生活所需的絕大多數日用品，還具有一定的設計性，非常符合「讓生活變得多姿多彩」的宗旨。百元店的商品每月甚至每周上新，持續吸引客戶購買。
百元店在泡沫經濟時代無人問津，而進入後泡沫經濟的20世紀90年代後，日本全社會普遍的「消費降級」，反而導致了龍頭公司大創的收入快速增長：1998-2003年，大創收入複合增速高達40%。之後大創開店速度放緩，金融危機後的2007-2018年大創年複合增速3%，依然高於2007-2018年超市/百貨渠道銷售額的複合增速0.30%/-2.24%。而2007-2018年Seria年收入複合增速9.4%，高於大創。
Jins眼鏡是一家以「高性價比」為經營理念的眼鏡定製和零售商，特點是合理的價格、高質量的產品和超優質的服務，先後推出了光學眼鏡、太陽鏡、功能型眼鏡、兒童眼鏡，還有日拋型隱形眼鏡 JINS 1DAY。從公司歷年的銷售數據看，平均一副眼鏡的售價在6000-9000日元(約400-600人民幣)，大幅低於日本平均的22000日元。公司持續進行新產品的開發：2009年，公司推出戰略產品「Air frame」(超輕量)和「Titan frame」(能彎曲)兩個系列，2011年運動型、功能型眼鏡上市(防紫外線、防風沙等等)，2012年推出致力於電腦護眼鏡(消除眼睛疲勞等症狀、藍光鏡)的「JINS PC®」系列，近期推出一款帶有水蒸氣潤眼功能的鏡架。
低成本、高質量、快周轉的百元店背後需要強大的訂貨、客戶分析和供應鏈系統作為支撐。2004年後，新穎性喪失、消費者厭倦、店鋪數量飽和也使得百元店經營模式陷入瓶頸，當時的百元店主要依靠店鋪從業人員的直覺和經驗進行訂貨、庫存管理、壓縮陳列等。而2004年9月，Seria率先引進POS系統，系統地進行商品的訂貨和庫存管理：在POS系統中，每個商店的每件商品都擁有一個PI (Purchase Index)值，用來表示對應每1000名顧客賣出多少件商品，並根據店鋪特性(店鋪面積、地域)、季節等進行調整得到所有商品的SPI (Seria Purchase Index)序列，用以衡量商品的熱銷程度。在訂單支持系統中，SPI排名越靠前的商品訂貨量越大，相反，SPI排名靠後的商品被其他商品更換。再根據訂貨後的銷售和庫存，重新計算銷售預測、庫存預測和實際庫存之間的差異，不斷地重複假設和驗證。2004-2018年，Seria的市場佔有率呈現上升。
比較來看，為壓低成本，Seria相對其他百元店競爭者，給供應商更好的結算條件，更多採用現金結算，應付帳款周轉率為可比公司最高，因此毛利率顯著高於同業。此外，Seria還專門推出女性視角商品，開設新型「Color the days」店鋪等，風格清新明亮，被稱為日本「最有格調的百元店」，在顧客滿意度調查中連續4年獲得第一名。
Jins基本採取了同優衣庫類似的SPA模式，由自己來掌管設計和零售環節，對生產環節深度參與，最大程度減少不必要的生產成本。通過量販的規模效應，JINS主要採用三階段定價系統：399元、599元和799元。在設計、生產、銷售環節，傳統眼鏡行業公司主要通過先購買第三方製造的鏡架和鏡片，然後將其組合出售給客戶。而Jins將設計和品控內部化，注重眼鏡佩戴的舒適度，鏡片製造採用與製造商合作模式，鏡片質量廣受好評，鏡架製造則外包給中國、韓國的多家製造商，公司可以以適當的數量購買可以滿足消費者需求。這使其即使在低價位也能保持較高的毛利率。
比較來看，相比於VT和三家餐飲公司在近幾年收入已呈現負增長，運營更加精細化、提供高性價比商品的Jins和Seria收入仍有一定增長。高質的口碑增加了商品的復購率[7]，對性價比的要求也使得公司在低增長中持續修煉內功，做好對生產和銷售的精細化運營。
[7]Hahn M, Park S, Krishnamurthi L, et al. Analysis of new product diffusion using a four-segment trial-repeat model[J]. Marketing Science, 1994, 13(3): 224-247.該文表明質量是復購率最重要的影響因素。
3.1.1、「高性價比」策略的典型特徵：高周轉
高性價比的商業模式若想要進一步提升ROE，或依賴於持續的快周轉，或通過品牌構建提高利潤水平。
周轉率高於同業是高性價比公司最典型的特徵。如下圖所示，採用高性價比策略的沃爾瑪的周轉率高於定位中產階級的Target，且從坪效上看，雖然沃爾瑪毛利率低於Target，但快周轉反而使得沃爾瑪的坪效更高。在金融危機後，兩者毛利率呈現收斂，沃爾瑪相對Target的單坪毛利優勢有所擴大。
此外，企業可以在保持單店盈利穩定的基礎上，充分利用已有供應鏈的優勢，不斷拓展經營地區，能夠有效的穩定甚至提高周轉。大部分零售公司通過跨區域、跨市場的展業達到增加收入，增加周轉的效果，例如Seria和Jins都已經開展了國際化進程。
3.3.2、「高性價比」策略的擴張動能和估值
生產高性價比產品的公司並不一定意味持續的低毛利率。一方面，高性價比公司努力通過降成本來獲利，需要較強的成本控制能力。同時，產品質量和價格的關係並非簡單線性關係，生產高質量產品的公司往往在廣告、市場營銷上花費更多以證明自己，進而產生品牌溢價。隨著越來越多消費者意識到這一點，更傾向於購買高性價比產品後，高性價比公司市場份額更容易增加、收入增速得以維持[8]。
典型的例子可以參考優衣庫，1999年以前，公司更偏重產品低價，1999-2002年間，不斷強化低價優質理念，提升產品性價比，誕生了搖粒絨等明星單品，2004年公司宣布放棄低價，強調產品的品質和功能性，主要產品價格帶上移，單店收入也得到顯著提升。
[8]Parker, B. & Helms, M.M. (1992).Generic strategies and firm performance in a declining industry. Management International Review, 32(1), pp 23-39
當前，Seria和Jins雖然都具有較高毛利率，但對於Seria來說，其主打的「百元」策略成了其品牌中最突出的標籤，同時也限制了其拓展品類和定價區間的能力;而Jins的品牌標籤中品質、時尚的特點，使其品牌拓展性大大增強，近年來，Jins頻繁和一些跨界品牌推出聯名款，如紙膠帶品牌mt、女裝品牌NICE CLAUP、動畫片barbapapa、家具設計大家Michele De Lucchi等。這些聯名品牌的推出，更加強化了眼鏡的「飾品」屬性，弱化工具屬性，增加消費者的重複購買和支付溢價的意願。
2018年Jins還推出了高端產品線J of JINS，產品售價在3～10萬日元之間(1800~6800元人民幣)，眼鏡全部由匠人採用上等原料製成，並且提供個人定製服務。此外，JINS還推出黑科技產品：幫助用戶提高注意力的可穿戴眼鏡 JINS MEME。
比較來看，Jins相比Seria具有更大的「擴張動能」，本質上是其經營的「高性價比」標籤在Jins的其他商品中也更容易被消費者接受，便於獲得品牌溢價。Jins和Seria在2007年以來的主要漲幅大部分由盈利增長貢獻。Seria在2007年PE估值水平10.4倍，至2019年，EPS上漲7.6倍，PE上漲64%至17.1倍。2009年Jins首次盈利，2010-2011年平均PE估值在50倍左右，2010年至今，Jins股價上漲11.5倍，而EPS上漲19倍，目前PE估值為36倍。
3.4、深挖護城河的典範
除「高性價比」策略以外，2007年10月至2019年10月，漲幅最高的可選消費標的Goldwin向我們展示了另一套不一樣的成長方式。Goldwin當前市值36.7億美元，約合256.7億人民幣，其股價表現來自於業績改善帶來的「戴維斯雙擊」：2007年10月至2019年10月期間Goldwin每股收益增長了13倍，ROE和盈利穩定性均大幅提高，PE從16x提升至37x，而股價漲幅達30倍。
Goldwin是一家運動服飾生產商，誕生於1950年，前身為一家小型面料工廠。目前主要產品包括滑雪服、自行車騎行服裝、摩託車服裝系列等大眾及專業服飾，其收入中運動和戶外服裝、戶外探險裝備佔比約70%。事實上，公司前五十年主要致力於滑雪服等專業運動服飾的研發，並通過給各大品牌代工完成對時尚、運動和技術的積累;直到2016年，公司成立了第一個主打戶外風格的服裝支線 Goldwin Lifestyle，採用已有的高技術(GORE-TEX、Pertex、塗層拉鏈、光電子顆粒、人造蜘蛛絲面料等)，開啟了事業的第二階段。近三年公司扣非後的盈利增速在25%以上，2019財年公司預測的盈利增速為20.1%，仍然保持較高的業績增速。
在第一階段，公司通過高端定位、品牌樹立和研發投入，獲得了高端競技領域認可的技術實力;而通過給外國品牌代工和技術合作，進一步提升研發能力，也獲得時尚設計、製造方面的資源積累。
(1)注重研發，定位高端。
Goldwin在1950-1960年代開始選擇滑雪服作為主攻產品，而滑雪是當時還比較奢華的運動，Goldwin定位偏高端，關注海外技術及產品研發，追求產品的科技含量和品質，宣揚探險謹慎，戰略和品牌含義清晰。
從60年代開始，Goldwin在面料研發上較為專注，推出了多款抗寒、防風、防水、潔淨或抗菌的功能型面料。2003年公司成立Goldwin研發中心。2004年由Goldwin技術中心共同贊助的機艙衣服開發研究實驗室「近距離太空居住單位」被選為由日本航空航天局(JAXA)資助的太空合作計劃。2006年開始在全公司範圍內推廣KODENSHI服裝，該服裝吸收並放大了人體發出的極端紅外輻射，並將能量重定向回人體。2007年推出MAXIFRESH®高性能運動服，利用納米技術實現了防臭和抗菌性能。
(2)成為奧運會贊助商，樹立品牌;與國外品牌多方位合作，擴大市場份額。
競技體育是許多運動品牌的發展契機，不僅能夠體現產品的質量和技術含量，還能為產品賦予額外的精神內涵。1964年，Goldwin的運動服被選為東京夏季奧運會的比賽服，之後多次成為日本參與奧運會、冬奧會的參賽服。1987年成為滑雪強國瑞典的國家滑雪隊的官方供應商。
Goldwin客戶結構優異。1964年奧運會之後，Goldwin開始與主要國際品牌合作，包括Ellesse，Champion，The North Face，Helly Hansen和Speedo，並確立了其在日本領先的運動裝備製造商的地位。1973年，Goldwin和Onitsuka(亞瑟士的前身)展開技術合作，1975年，Goldwin與美國第一運動服飾品牌Champion籤訂協議，成為Champion的日本獨家版權持有者，1978年將The North Face引進日本市場，成為分銷商，1983年引進挪威戶外品牌Helly Hansen。
其中，1978年Goldwin獲得了The North Face(TNF)在日本的獨家代理和生產權(設計、規劃和製作的每一部分都由Goldwin處理)，獲得在日本才有的「TNF紫標」專供，一度成為了日本最大的運動服飾品牌。據Euromonitor的數據，2017年Goldwin銷售中來自The North Face(包括紫標)的收入約90%。The North Face給Goldwin帶來了巨大的收益，使得後者可繼續專注於研發工作，並保持在業界的領先地位，也給公司帶來了較強的客戶議價能力。
在代理國外品牌的過程中，公司品類也不斷豐富品類，產品逐漸從小眾走向大眾。2012年Goldwin將品牌的口號改為Sports First，主打戶外服飾。這樣一個經營戰略變化的背後，是日本登山、徒步旅行和露營活動等日漸盛行，使得戶外運動服務市場具備一定的增長空間，以The North Face(Goldwin, Inc.)和Helly Hansen為主的戶外運動服裝業務呈現快速增長態勢。近期公司也推出了越野跑和瑜伽的產品。
第二階段，2016年Goldwin推出了第一個主打戶外風格的服裝支線Goldwin Lifestyle。在經營過程中，品牌方面Goldwin通過較高的產品價格維持自身中高端定位並賺取更高利潤，抓住年輕消費群體偏好優化產品和合作品牌結構，渠道方面加大直營店零售佔比、實現渠道下沉，加強對訂單和存貨加強流動性管理、降低採購成本等，從而實現了公司毛利率提升。2017年，經濟回暖帶動戶外產品銷售大幅增加，公司ROE(TTM)從2016年底12.8%提升至2019年9月的31.0%，並呈現利潤率提升、周轉加快、資產負債率下降的良性發展。
服裝行業周期性較強，Goldwin的收入增速同樣具有較強的周期性。當行業增速放緩，所有公司都能成長的時代落幕後，公司精細化運營加快，表現為直營、零售渠道佔比上升、品牌的設計和運營質量加強。根據公司管理層聲明，下一階段將大力拓展新市場，不斷加大品牌的覆蓋面，重視新渠道，特別是直營渠道(包括線下直營店和電商)的建設。財務指標上體現為毛利率的不斷提升，而PE水平與毛利率水平而非收入增速更相關。
3.5、國際化：信息技術、可選消費比例偏高
成熟市場上市公司特別是可選消費行業上市公司，海外收入佔比偏高。如下圖所示，2018年日本東京交易所上市公司中，信息技術行業海外收入佔比達到45%，可選消費達到39%，高於整體的30.2%。美國標普500公司中海外收入佔比普遍較高，平均來看，信息技術、原材料、醫療保健、可選消費、工業、能源等，平均海外收入佔比較高。
在細分行業中，汽車銷售、其他耐用品及服裝配飾銷售行業的海外收入較高，而零售行業偏低，汽車和紡織業更早進入海外擴張階段。從內部因素看，這些行業成熟度更高，具有更多的管理經驗、資金等資源稟賦，國際化成功的概率較高;從外部因素看，日本企業海外擴張動機主要來自於本國消費增長放緩甚至停滯，另外對貿易壁壘的規避也是展開國際化擴張的原因之一：日本在美日貿易摩擦過程中支持了大量汽車、紡織生產企業的產業轉移。
面對日本極端的人口結構，即便是順應潮流，選擇了一個剛開始還有增長的賽道，這些消費品公司仍面臨著來自日本收入的下降。而市場份額和消費者復購率的提升存在瓶頸，因而尋求國際化成為擴大收入空間的必然選擇。
2013年以後，Jins單店收入增長停滯甚至下滑，而公司利潤率僅小幅上升，其盈利的增長主要還是依靠不斷開店打開新的增長空間。2010年開始，Jins開始進入中國大陸市場，隨後進入中國臺灣、美國、中國香港、菲律賓等國家和地區。截至2018年，Jins在日本本地開店增速放緩至6-8%，但在中國大陸的開店數仍維持25-30%的增長。
截至2019年9月，Jins在中國大陸眼鏡店鋪數量為160家，美國為7家，中國臺灣為29家，中國是Jins最大的海外市場。
Goldwin和Seria目前海外收入佔比還不足1%，但同行業的競爭者，如優衣庫和大創(Daiso)則很早就開始了國際擴張的歷程。目前大創的海外收入佔比25%，2007-2019年間，來自中國的收入年複合增長11.9%，遠高於日本本地市場的2%。
迅銷集團(優衣庫)自2010年開始，面對本土市場增長趨緩、日趨飽和的情況，加速海外擴張力度，以中國市場為重點。2009-2019年，本土門店數僅增長3.2%，海外門店數增長141.9%，中國門店數佔海外門店的51.6%。2018 年公司收入同增14.37%，較前兩年提速，亦主因中國區強勢增長。
國際化最難的地方在於本土化。一般來說，文化、語言、產業發展、市場政策等因素是阻礙市場信息充分交換的主要因素，因此，文化認可度是消費品走向國際的重要考慮因素之一。顯然，一些文化倡導更容易國際化，如健康、運動、自然、前沿科技等[9]。除此之外，跨國公司還應擁有更明顯的優勢以適應海外市場，比如品牌認知度(可口可樂)、研發或技術實力(羅氏、強生等醫藥企業)、先進技術或低成本製造能力(韓國、臺灣半導體製造)、管理和營銷專業知識(早期的寶潔公司帶來的快消模式)。我們認為，產品物美價廉的「高性價比」公司背後的高效管理和營銷能力，如產品設計、定價、物流等，是其能夠較快適應當地市場、國際擴張的有力武器，如Jins針對國內市場，在產品方面能夠迅速察覺國內消費者更注重時尚的特點，增加太陽鏡系列的投放;在定價方面採用更便宜的399人民幣起的定價;在供應鏈方面，快速整合國內供應商等。
[9]Oviatt & McDougall提出，經濟、技術和社會條件降低了跨國公司內部交換的交易費用，增強了相隔甚遠的很多市場的同質化程度，從而降低了國際化的難度。
Oviatt B, McDougall P. Toward a theory of international new ventures[J]. Journal of International Business Studies, 1994, 25(1): 45–64.
Oviatt B M, McDougall P P. Challenges for internationalization process theory: The case of international new ventures[J]. Management International Review, 1997, 37: 85–99.
4、日本可選消費的負面因素及應對
4.1、電商衝擊下，傳統零售轉型+集中度提高
2018日本電商零售額年增速為10%左右，雖然日本整體電商規模以及成長速度無法與中國、美國等相比，但遠高於日本同期只有0.7%的GDP增速。在日本總經濟蛋糕難以做大的情況下，B2C 電子商務規模的擴大勢必吞食部分實體零售的市場份額。
從行業上看，日本電商對於家用電器、家具、音響設備、服裝等行業影響較大，對於食品飲料、化妝品以及藥品銷售影響偏小：便利店的熟食銷售、專業並貼近消費者的藥妝店等新型業態獲得了快速發展，成為零售業新的增長點。
在電商的衝擊下，日本零售市場集中度不斷提升。根據日本經濟產業省發布的商業統計調查數據，2004-2014年，日本零售店鋪數減少了37%，而單店平均經營面積增加了49%，體現出「強則恆強」的特點。2015年，日本零售企業前十強佔零售業銷售總額的比重達到16.5%，較2010年的14.2%增長2.3個百分點，較2000年的11.8%增長了4.7個百分點，市場集中度進一步提高。
不過，日本電商的發展也加快了線下實體零售的轉型。一方面，實體店也通過全渠道戰略和強化體驗優勢使消費者重回下線，包括提供更具特色(如鮮花主題、皮卡丘特色購物中心)、更人性化(針對各類人群的完備的服務設施、商場積分可立即換購食品等)的購物體驗。另一方面，部分品牌如優衣庫、Goldwin、高島屋百貨等，也採用線上線下結合的多元銷售方式，例如加快向數位化供應鏈及高效庫存管理轉型;結合日本地域較為狹小、實體店發展良好的特點，線上下單，線下預約時間配送或提貨的購物形式較為流行等，O2O規模不斷擴大。除此之外，大量公司持續兼併收購+拓展海外，如永旺集團從1995年單一百貨和大賣場業務，發展至17年末在全球擁有在全球擁有約300家企業、21516家店鋪的大型綜合零售商。整體來看，日本大型傳統零售轉型仍需積極擁抱線上、下沉市場、拓展海外，提高市場份額。
4.2、勞動力成本對日本企業盈利的影響
1990年後，日本面臨快速老齡化，但工資水平的變動暫時還未對企業盈利帶來嚴重影響：2013-2017年，日本經濟復甦推動企業盈利上漲74%，僱員工資上漲9%，企業盈利上漲幅度高於工資幅度。
當前，日本企業尚能控制勞動力成本上升影響的主要原因在於，日本企業通過更多的僱傭兼職員工，而非全職員工，或者給現有員工增加獎金而非加薪，來延緩勞動力成本對企業盈利的壓力[11]。在上文的分析中，我們看到「安倍經濟學」大幅提升了女性的就業比例，但70%的女性主要從事兼職工作，且將年收入保持在相對較低的水平以幫助丈夫繼續獲得「配偶補貼」或保證家庭得以享受更低的所得稅率。整體而言，兼職員工的工資水平仍低於具有合同保護的全職員工水平。而全職勞動者在勞動力中所佔比例從2000年的84%下降至69%，2013-2016年，全職員工的數量僅上漲1%，而兼職員工上漲了11%。
[10]KyojiFukao, Ryo Kambayashi, Daiji Kawaguchi, HyeogUg Kwon, Young Gak Kim, and Izumi Yokomaya (2007) 「Deferred Compensation: Evidence from Employer‐Employee Matched Data from Japan,」 Hitotsubashi University.
但隨著女性就業水平已經較高，正式員工和非正式員工的工資差距可能收窄，勞動力成本對日本企業的經營的不利影響也將逐漸顯現。根據Tokyo Shoko Research的調查，2018年日本有362家企業破產。53%的破產企業是由於勞動力缺失而破產，其中24%企業是由於無法承擔更高的勞動費用來保留現有的員工而破產[11]。在我們分析的幾家餐飲公司中，年平均薪酬從2010年的400萬日元上漲至2018年的530萬日元，年增長3.6%，高於名義GDP年增速的1.16%和CPI年複合增速0.6%。
大量僱傭兼職員工的另一個弊端在於勞動生產率增速放緩。日本中小企業普遍缺乏資本開支動力，同時對兼職員工的培訓不足。根據OECD的調查，日本的勞動生產率在2007年後繼續放緩，勞動生產率增速雖然高於法國、義大利等歐盟國家，但明顯低於美國、加拿大、韓國。同時製造與非製造之間的生產率差距也仍在急劇擴大。因而，未來藉助新技術來提高自動化水平，減緩勞動力成本對企業盈利的影響，將變得更加迫切。
[11] United Nations, 2019 Revision of World Population Prospects.
5、對A股的啟示
5.1、消費佔比提升及消費結構升級空間大
2000年後日本經濟低速增長時期，消費結構中企業和個人的服務消費的增加，為提供服務的公司提供了良好的發展機遇。從日本泡沫經濟破裂後的「消費結構升級」階段各產業鏈的發展來看，價格因素在早期對服務業增加值的提升發揮了較大的作用，特別是在與生活服務密切相關的教育、租賃、醫療保健、旅遊服務、娛樂服務等領域，服務價格上漲幅度較大，耐用品消費CPI上漲幅度最小。金融危機後日本服務業向傳統製造業和消費零售業的滲透進一步增加，價格影響因素變小。而十倍股中既有餐飲、娛樂、醫療等生活服務業公司，也不乏與人力資源、貿易、專業支持服務等生產型服務企業。
和日本相比，中國各產業領域的發展都更具活力，消費佔比提升、消費結構升級也都剛剛處在起步階段。截至2018年，國內消費佔GDP的比重為54.3%，第三產業佔GDP的比重49%，服務消費佔比仍有較大提升空間。
從行業賽道上看，國內服務業，特別是租賃、娛樂、軟體也保持了較高的收入增長，增速也明顯提升。我國人口老齡化的程度、嬰兒的出生率遠好於日本，收入水平類似於日本70年代，因而教育服務、房屋出租、娛樂服務等行業預計保持較長時間的高景氣。而國內新經濟還在蓬勃發展，影視、音樂、數字服務、旅遊出行等新興服務業中，存在更多的增長機會。
5.2、可選消費十倍股：三個不錯的賽道
日本「十倍股」經驗在三方面給我們一些認識，一是餐飲市場空間較大，也存在較強的整合需求，二是汽車共享得到青睞，三是戶外、體育運動景氣度持續較高。這三者都是在日本消費升級接近尾聲時，依然具有不錯增長的賽道。
(1)餐飲
隨著2012年後國內高端餐飲消費得到抑制，大眾餐飲開始崛起，2016年以來，社零中的餐飲收入增速開始高於社零總額的增長，全國餐飲收入佔社零總額比重穩定上升，2019年1-11月這一比重上升至在11.2%，目前在11%左右，發揮了「穩需求」的作用。
與產品豐富、集團化程度高的Create Restaurant不同，就目前A股和港股的上市公司來看，充分多元化、多品類經營的公司並不多，主要原因在於國內餐飲市場的增長空間還比較大，單一品類就能取得較好的收入增長。例如，海底撈（06862）專注在火鍋領域，2014-2018年淨利潤複合增長56.7%;擬2020年1月上市的九毛九國際雖然擁有多個品牌，但主要的增長點還在「太二」酸菜魚上。未來，在優化供應鏈上進行多元化和多品牌發展可能成為趨勢。
此外，日本餐飲在2013年後的一輪增長得益於女性勞動參與率的提升。而國內女性結婚、生育年齡推遲，單身及獨居人群增加以及更加便捷的外賣配送條件，外出或外帶食品比例有望繼續提升，同時半加工食材及速凍食品的消費量也具有較大的增長空間。
(2)汽車共享
日本汽車後市場的發展代表了汽車成熟市場、消費者低欲望環境下的共享模式的發展機會。日本汽車銷量在90年代放緩，保有量增速下降但持續較高，受眾群體相對穩定，具有一定的日常消費屬性，可以通過提高服務價格來獲得增長。而租車業務的發展提高了單輛汽車的維護成本，對負責維修的經銷商、上遊的輪胎廠商和下遊的檢測公司均有正面影響。
目前國內汽車租賃滲透率還比較低。2017年，中國租車市場滲透率(租賃車輛數佔車輛總數比例)僅為0.6%[12]，遠遠低於同時期日本3.1%，美國2.1%，韓國1.6%和巴西1.5%。同時，國內汽車租賃市場集中度低，整合尚未發生，留有很多發展空間，未來應更加關注租賃及後市場相關政策法規的變動。
(3)運動服飾
對比中國和發達國家美國、日本，運動服飾的增速均為所有服裝品類中最高[13]。其中中國運動服飾品類2013-2018年的5年複合增速為14%(其次為童裝12%)，明顯高於服裝行業總體的6%。而在經濟已經達到發達標準的美國和日本，服裝消費已較為成熟、基本處於低個位數增長或者持平的水平，運動服飾品類近5年複合增速分別為7%、4%，仍為增速最高的品類，持續跑贏行業總體。
我國體育產業化尚處於初級階段，2015年至今管辦分離逐步推進、市場化程度不斷提高，產業發展模式由早期的競技體育為主導向大眾體育為主導轉變。從政策目標來看，至2025年我國體育產業規模和體育消費增速仍可達雙位數水平。2017年我國體育產業總規模2.2萬億元左右、同比增20.6%，按國務院46號文發布的目標計算、至2025年年複合增速不低於11%;2018年我國體育消費約1萬億元、相比於2020年目標1.5萬億元、2018-2020年複合增速可達22%。
[12] 汽車租賃滲透率指租賃汽車佔汽車保有量的比例。數據來源華經產業研究院。
[13] 李捷、孫未未，《弱市中存結構性機會，關注高景氣品類和全鏈路提效——紡織服裝行業2020年投資策略》，2019年12月5日。
(4)相關標的
我們選擇了上述細分行業的龍頭公司，作為相關服務業發展趨勢下長期關注的參考。
5.3、可選消費十倍股：「高性價比」產品力支持公司增長，估值與增長預期相關
在低增長的環境中，對客戶體驗的極致追求是日本企業提升產品競爭力的最主要方式，性價比定位是其中的一種。日本「低欲望社會」中，對奢侈品的需求下降，消費方式回歸樸素的產品本身，高性價比產品獲得青睞。目前國內消費者對高性價比商品的偏好雖然也在增長，但消費行為中更多追求時尚、個性，特別在三四線城市中，品牌仍具有較高的溢價能力，催生了多層次的消費需求。但採用高性價比策略的廠商關注引導客戶需求、對產品的快速更新、對供應鏈的強管理、對成本的合理管控等經營亮點，仍值得各零售品牌的借鑑。
事實上，2016年開始，我國各零售業態也紛紛向新零售轉型，對新零售的認識也經過了幾輪變化：所謂的新零售其實並不完全是線上和線下的區別，而是信息流驅動下的銷售導向的變革，即以營銷、渠道主導的傳統零售客流下降，轉向以客戶和產品為中心的商業模式。在這條路上，Seria讓我們看到小商品雜貨商店的發展潛力，與Jins類似的平價飾品在中國也取得了較好的發展，與Goldwin類似的中高端運動功能服飾在消費者願意為專業運動買單的背景下，獲得快速增長。
我們也發現，作為可選消費品，「十倍股」公司的收入增長沒有脫離周期性，但能夠在周期中增加市場份額，在一段時間保持更高的增速水平。一方面，通過高效的經營管理提高周轉水平，進而提高盈利增速，公司的估值與業績增長(及增長預期)呈現正相關;一方面，公司通過技術創新提高議價能力。A+H股中，個股間的估值差異極大，但投資者也給表現優秀的一些零售、紡服公司給予更高的估值，如申洲國際具備較強的面料研發實力，從而下遊合作商相對穩定，利潤波動幅度小、淨利潤水平高;而安踏體育（02020）在整合近期收購的幾大品牌後，市場對其成長能力也給予了更高的估值。
5.4、A股公司國際化方興未艾
從日本國際收支的經常項目[14]來看，來自海外的初次收入在2000年後貢獻了日本主要的貿易順差部分，即企業利潤大部分來自海外，而國內目前這一部分還相對較小，企業利潤更多來自商品貿易。
[14]經常帳戶量度居民與非居民之間關於貨物、服務、初次收入和二次收入的流量。其中初次收入帳戶顯示應收及應付的外地款額，作為向非居民提供/從非居民獲得可予使用的勞動力、金融資源或自然資源的回報。二次收入帳戶記錄居民與非居民之間的經常轉移。
2016-2018年，A股上市公司來自海外收入佔比約為9-10%，大幅低於日本水平(30.2%)。從國內的消費升級進程來看，當前國內市場增長的空間較大，整體海外擴張動力有限。但隨著國內經濟增長的放緩，部分行業如成熟度較高的家電、紡織服裝，有望加快國際化的步伐。國內家電行業上市公司接近30%的利潤來自海外，零售、汽車、紡織服裝等海外收入佔比為12.1%、11%、7.8%，還有一定提升空間。
與日本和美國一樣，國內信息技術行業如電子(39%)、計算機(13.4%)的海外收入佔比也較高，未來幾年國際貿易環境的變化可能對傳統的貨物出口帶來一定不利影響，海外投資轉移規模有望擴大。同時，國內高科技產業生產技術的提高，也有利於這些企業外向輸出技術和管理能力。
6、風險提示
(1)時點選擇可能導致股票樣本偏差，已選擇股市最高點進行部分規避;(2)日本人口老齡化的加劇、總人口的減小，對消費行業產生越來越大的不利影響;(3國內經濟轉型和消費升級進行時，投資、消費仍具有韌性，這意味著短期國內暫不會採取日本央行類似的非常規的貨幣寬鬆政策，我們在年度策略報告《弱元起，新牛市——2020年A股策略展望二：大勢判斷篇》中指出「緊信用、松貨幣、寬財政」是股指開啟長牛的關鍵所在，而打破過去幾十年的政策框架、建立寬財政與完善基礎貨幣投放機制並不容易，股票市場表現也將呈現差異。
7、附錄
（編輯：張金亮）
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