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來源：上海律協（本文系作者投稿）
作者：聶彥萍 上海市海華永泰律師事務所
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對賭條款在投資協議中被投資人廣泛應用，是投資人保障投資收益的一種方法，其本質是平衡和解決投資人信息不對稱問題的一種方式。投資人在投資過程中對被投公司經營管理實施重大影響的情況下，可否在對賭條件未達到投資人的要求的情況下要求其他股東承擔對賭責任？如何判斷投資人對被投公司達到了「重大影響」？筆者旨在探索會計準則中「重大影響」對因投資人深度參與被投公司的經營活動導致對賭業績未實現的情況下，對賭案件的裁判路徑和參考價值。
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一、對賭協議的定義及其司法裁判現狀
（一）對賭協議的概念
對賭協議即包含對賭條款的協議，又稱估值調整機制「Valuation Adjustment Mechanism」，在投資協議中被投資人廣泛應用。投資方與融資方在籤訂融資協議時，投資方為了保障自己的投資收益，在標的公司未來發展業績情況不可知的情況下，通過在融資協議中設置對賭條款，即雙方約定「業績指標」「上市」等條件，並約定一旦條件未成立，則由投資方行使「股權回購」「股權補充」「現金回購」等估值調整權利，以彌補以高估對企業進行投資給投資人帶來的損失；如果約定的條件未出現，則由融資方行使一定權利，以彌補企業價值被低估的損失。對賭，其本質是平衡和解決投資人與被投公司信息不對稱問題的一種方式。
（二）對賭協議的司法裁判現狀
2019年江蘇省高院關於「華工案」這一對賭協議效力爭議的司法裁判案例，在投資圈掀起了新一輪熱議。此後不久，《全國法院民商事審判工作會議紀要》的出臺，再一次引起法律界的討論和新一輪的學習熱潮。
司法實踐中，大量的對賭協議爭議都是在仲裁機構進行。作者以「對賭協議」為關鍵詞在司法裁判網進行檢索，至2020年2月共有667條記錄；以「估值調整」為關鍵詞檢索，則共有301條記錄。法院公示出來的與對賭、估值調整相關的裁判案件有近千條之多，可見關於對賭協議、估值調整條款爭議大量存在，且案件數量明顯呈增長態勢。此類案件還有一個特點是原告（投資人）勝訴率高，高達82.97%。
從圖一上圖的年份分布可以看到，案例數量伴隨文書公開，基本呈逐年增長的趨勢。
從圖一下圖的程序分類統計可以看到當前的審理程序分布狀況。一審案件有376件，二審案件有249件，再審案件有27件，執行案件有8件。
通過對圖二顯示一審裁判結果的可視化分析可以看到，當前條件下全部/部分支持的有302件，佔比為82.97%；全部駁回的有41件，佔比為11.26%；駁回起訴的有12件，佔比為3.30%。
對賭協議是雙方之間的合意。無論是因為創始人對公司估值和業績過於樂觀，還是投資方的強勢，願賭服輸，既然達不成業績，創始人就應當承擔責任本也無可厚非。
但我們了解到另一種情況是：投資人深度參與被投公司的日常經營導致被投公司業績未能實現預期目標，而投資人仍然依據對賭協議對創始人股東提出索賠，最終得到勝訴判決，這是否有失公允？投資人是否也應適當承擔責任？這也是本文作者想要探討的主題。
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二、重大影響的定義和適用條件
（一）企業經營的各種變量因素
企業經營是動態的過程，企業在運行中至少面臨圖三的競爭環境，需要解決來自這些方面的各種風險。
進而提到企業價值，就要考慮到對企業的價值評估，進一步需要關注到企業價值鏈管理，梳理出價值鏈的各個環節。
從下圖可以看到企業價值鏈的八大環節，不僅僅是生產銷售環節，在研發環節，售後服務等各個環節，在每個環節都要充分考慮到滿足客戶的需求。
企業實現業績目標，在市場中贏得競爭，有圖五的幾個方面要素，資金只是支持企業運營的一條血液線。
但當投資人投資進入被投公司後，或多或少都會對被投公司的經營決策進行一定程度的參與，而參與程度較高時，完全可能構成重大影響，影響的好壞，也最終體現在業績成果上。
對賭協議籤署後，投資人以提供資金來換取被投公司股權，在投資人的帳面上存在對被投公司的長期股權投資；被投公司收取了現金，投資人則作為股東，參與被投公司相關重大事項的決策。作為股東行使權利，本無可厚非，但任何事務都有邊界，我國《公司法》第二十條規定，股東不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；股東也不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。
如何定義「濫用權利」「濫用法人獨立地位」，我們可以通過對《會計法、企業會計準則》中的相關規定，及數據和構成要件來進行分析和討論。
（二）重大影響的定義和構成要素
依據《企業會計準則第2號——長期股權投資》（以下簡稱「會計準則2號」）第二條第三款的規定：「重大影響，是指投資方對被投資單位的財務和經營政策有參與決策的權力，但並不能夠控制或者與其他方一起共同控制這些政策的制定。在確定能否對被投資單位施加重大影響時，應當考慮投資方和其他方持有的被投資單位當期可轉換公司債券、當期可執行認股權證等潛在表決權因素。投資方能夠對被投資單位施加重大影響的，被投資單位為其聯營企業。」
依據《應用指南》（以下簡稱「應用指南」）給出了5種情形來判斷是否對被投資單位具有重大影響：
1.在被投資單位的董事會或類似權力機構中派有代表。
2.參與被投資單位財務和經營政策制定過程。
3.與被投資單位之間發生重要交易。
4.向被投資單位派出管理人員。
5.向被投資單位提供關鍵技術資料。
根據企業會計準則的規定，企業的對外投資依據不同的情況選擇不同的會計核算辦法。投資企業如果能對被投資企業實施控制的，則會計核算辦法應為成本核算法，如果能夠實施共同控制或者對被投公司產生重大影響的，則會計核算辦法應為權益核算法，其他情況則作為金融工具進行核算。在投資管理過程中，投資企業對被投公司進行控制、共同控制、產生重大影響的情況下，均表明投資企業對被投公司的經營管理決策判斷產生了重大影響。
（三）投資人在參與被投公司經營管理的情況下，其所提出的業績補償的主張可能不被法院支持
在新華醫療在其上市公司2019年8月15日公告中，公布了山東省高級人民法院做出的（2018）魯民初103號案件的以下內容，可以從中看出投資人實際參與被投公司經營管理，對業績下滑負有責任的裁判觀點：
「對於這一業績承諾打折執行的判決，山東省高院給出的主要理由是新華醫療實際參與了英德公司的管理經營，對業績下滑負有相應的責任。
山東高院認為業績下滑是多種因素所致，歸結起來主要為外部所處市場競爭的變化及內部管理經營的變化而導致英德公司未完成盈利預測。從各方提交的證據分析，無法判斷市場因素在英德公司業績下滑中所起到的比重，也無法判斷更換不同管理者而對英德公司業績所產生的後果程度。
山東省高院認為，新華醫療實際參與被投公司的經營管理不符合對賭協議的一般做法，也不符合合同法的一般原則。如果9名被告不能控制公司而承擔因公司業績下滑所帶來的損失賠償即違反權利義務對等原則。新華醫療作為控股股東參與英德公司的經營管理，在英德公司業績下滑之時還要求九被告按雙倍業績補償顯然違反公平原則。
在責任認定上，山東省高院認為，因市場風險造成業績下滑，9名被告應承擔補償責任；因內部經營管理原因導致業績下滑，雙方均負有責任。」
從司法判例可知，當投資人對被投公司實施了重大影響的經營行為時，投資人也應當自行承擔相應的責任。
（四）實務案例中的表現形式
筆者承辦的一個對賭合同訴訟案件中，投資人對被投公司實施了重大影響，主要體現在以下幾個方面：
1.根據投資人（該投資人是一家上市公司）的公開信息可查，2015年開始，投資人財務報表中，已將被投公司列為聯營企業，即，投資人認可其能夠對被投公司施加重大影響，見圖六。
2.根據庭審及證據材料，投資人向被投公司派出兩名董事、一名監事、一名財務總監，該財務總監負責管理被投公司的帳戶密鑰，控制被投公司的對外付款行為，編制年度預算、製作報表、並採用投資人SAP系統，對被投公司財務進行全方位的日常管理。
3.投資人在被投公司產品研發方向、研發實施和生產供貨等方面，施加重大影響。
投資人入資時就已經開始單方面在投資人企業內部，充分討論了被投公司產品的研發方向，並向被投公司派出工作組，要求被投公司按其確定的研發方向，主導被投公司的產品研發，並與被投公司訂立合同生產被投公司研發的新產品等。
投資人硬體平臺研發部兩位負責人負責對被投公司需要開發的產品進行立項分析、策劃，並草擬了《投資人公司****監測裝置研製項目立項分析報告》《****監測軟硬體開發設計產品需求說明書》《****監測裝置硬體開發設計總體方案書》，以及《被投公司公司裝置產品開發策劃》等。
投資人積極推進並主導產品研發、生產。投資人利用其股東身份，表示有能力幫助被投公司研發生產新的產品，深度參與被投公司核心產品硬體的研發及生產。前期合同約定交貨1,000臺，約定的最晚交貨日期為2017年3月31日前；但實際截至2017年12月1日僅交貨100臺，交貨率10%，且交貨產品問題不斷，不合格率高達93%，致使後續涉及該產品業務無法正常開展，嚴重影響了2017年度的銷售業績。
2016年12月20日被投公司就第二款核心產品，向投資人下第一個小批量訂單500臺，約定2017年5月30日前交貨完畢，直到2017年11月20日交貨250臺，歷時9個月，返修226臺，返修率高達90%。在此期間產品問題不斷，無法投放市場，直到2018年4月9日，問題還未解決，嚴重影響了2017年的產品的試點和銷售，目前對市場、銷售的影響還在繼續。
另外一批核心產品，也是早在2016年4月28日約定了開發任務書。投資人本應根據合同約定於2017年4月30日交貨完畢，但直到2017年12月30日全部交完，歷時14個月，產品問題不斷，無法批量投放市場，嚴重影響了2017年整個年度的產品的試點和銷售。
4.投資人對被投公司日常經營的影響
投資人在投資後全面介入被投公司的經營管理。因投資人掌握著被投公司科技公司的付款U盾，被投公司的所有付款均需聽命於投資人。實際上但凡有利於投資人（基於上述研發、生產合同安排）的付款被迅速批准，而其他付款被擱置延誤，包括普通供應商的付款決策和付款進度，在被投公司的決策中不按合同執行，而是按照投資人指示進行。
被投公司的實際控制人認為，投資人對被投公司具有重大影響、且施加了重大影響，致使被投公司無法在原團隊帶領下進行研發、生產；被投公司前期開拓了市場，在全國增加了125家試點單位，投資人進入後引起卻無產品可供應。因此，投資人的深度參與、幹涉、施加重大影響是造成被投公司目前狀況（未達到業績目標）的原因。投資人作為股東，利用股東地位損害被投公司利益，主觀、客觀上對被投公司的業績產生了巨大的影響，應當賠償被投公司的損失，更喪失要求業績補償的權利。
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三、結論
對賭協議爭議頻發，一方面體現出資本對股權投資的充分關注，另一方面說明其對自我權益保障的充分實施。但在現階段，企業與創業者的經營能力有待提高。在企業需要資金支持時，很多中小企業的創始人也會選擇聽從投資人的建議。筆者代理過這樣一起案例：創始人依據投資人要求被迫離開被投公司後，短短半年時間被投公司的核心資產被投資人及核心高管佔為己有，投資人又根據對賭協議要求創始人承擔業績不達標的補償責任。
對於高管董事損害公司利益責任糾紛案件，這些年的司法實踐也給予了極大的關注，但因為董事、監事、高管損害公司利益糾紛中，損害行為的隱秘性導致企業舉證困難等問題，企業維權基本上也都是因證據不足，被駁回起訴。最高人民法院2019年12月26日修訂並公布新《最高人民法院關於民事訴訟證據的若干規定》，2020年5月1日開始施行，或許可以改善該類型案件中舉證責任分配的問題。
在投資企業對被投公司存在控制、共同控制、重大影響的前提下，對賭條款需要解決被投公司信息不對稱的問題已經得以解決，無需進行平衡。那麼，此時，估值調整不應再完全適用，否則投資人不對其參與經營活動的行為承擔後果，仍然由創始人股東承擔責任，有失公允。利益平衡，需要更多社會實踐，當投資人對被投公司實施的影響足以達到「重大影響」的時候，司法裁判應加以考慮，讓對賭條款的作用回歸其本質。
END
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原標題：《論「重大影響」在對賭協議中的應用》
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