來源：金融界網站
作者：徐楊
2019年，國內經紀業務平均佣金率首次跌破萬分之三大關，而同期海外以嘉信理財為代表的美國券商價格戰似乎更為激烈。2019年10月1日，嘉信理財宣布「零佣金」，接著亞美利交易（TD Ameritrade）、億創理財（E*Trade）、富達投資（Fidelity Investments）等主流網際網路券商加速進入戰局。我們回頭看看， 2015年，Robinhood就推出了免傭美股產品，大洋彼岸金融巨頭的價格戰其實從未放緩。
推出零佣金業務的美國證券公司匯總
資料來源:海通證券
佣金是券商收入的傳統來源，降低佣金，傳統經濟業務佔比下降，券商們的其它收入從何而來？從經紀業務向財富管理轉型，是必經之路，而在這個過程中，投資顧問的價值在不斷轉變與凸顯，從機構的銷售附庸到真正地為客戶服務。最近國內基金投顧試點接連落地，有嘉實、易方達等公募基金巨頭，還有螞蟻基金、盈米等第三方基金銷售公司，今年3月 ,7家券商和3家銀行都獲得了基金投顧試點資格。這是我國財富管理行業裡程碑意義事件，也是金融機構向買方投顧轉變的重要一步。
賣方投顧與買方投顧模式圖解
資料來源:《美國基金投顧市場借鑑-產品創新與商業模式》，中信證券
相比中國的起步，美國有著豐富的投顧模式探索經驗。20世紀70年代，美國券商在降傭壓力下轉型，目前有三種最常見的模式：一是高端投顧模式，如高盛、大摩、美林和一些私人銀行、家族辦公室，提供全方位財務顧問服務；一種是第三方投顧模式，如頂尖網際網路券商嘉信理財，和第三方投顧合作，收取較低的投顧費、以低風險的標準化產品投資；還有一種是智能投顧模式，如Betterment、Wealthfront，服務流程標準自動化，覆蓋80％長尾用戶。如今美國投顧約1.3萬，佔渠道的60％，是金融市場重要的一部分。
美國各類財富管理機構服務範圍及對象
資料來源:《海外投顧業務研究:歷程、模式與格局》，廣發證券
本文我們把視線聚焦在1971年成立的嘉信理財，其依託網際網路快速發展並佔領市場高地，短短四十多年，從一家小小的傳統經紀商，成為市值逾400億美金的美國個人金融服務市場的領導者，這中間有CEO查克的激進創新的革命理念、金融技術與產品的逐漸豐富，也有對投顧模式的成功運用。在改變金融行業生態上，嘉信理財很多方面都是先驅。
嘉信理財發展階段
在《由破到立：美國財富管理行業的發展與變革》一文中，我們講到財富管理的歷史大環境，本篇我們從嘉信理財出發，更細微地看看美國財富管理行業中交易端、金融產品及投顧的變化與現狀。復盤嘉信理財的成長，對我國財富管理行業也有重要啟示作用。
01 開端：政策改變與技術發展
大步逆行的折扣經紀商
傾入全部利潤的清算系統
02 發展：從經紀業務走向資產管理
載入華爾街史冊的基金超市
同床共枕但不結婚的RIA機制
一條龍服務的TAMP平臺
03 變革：RIA的重要性
收入模式靈活
服務客戶廣泛
銷售基金的重要渠道
自主決策的資金規模大
04 展望：金融科技和財富管理
智能投顧興起
挑戰VS機遇
01
開端：政策改變與技術發展
大步逆行的折扣經紀商
嘉信理財從小折扣券商向綜合財富管理平臺轉型的過程中，也伴隨著投顧的發展與壯大。18世紀到20世紀中葉，只有達官貴族等才能享受到私人銀行提供的專屬服務，一對一完全保密，通過定製服務獲得高收益。後來市場中出現的大多數傳統投顧做的都是金融機構銷售工作，根據回扣拿工資。這種和客戶的一次性交易性質，也使投顧和顧客難以在一條線上，金融產品爆雷，無人兜底，客戶散財的例子頻頻發生。
1975年5月1日，是打破美國證券業歷史的一天，美國固定經濟佣金制被取消了！佣金自由化直接改變了美國證券行業，收入結構開始從經紀業務向多元化轉變，這也是投顧開始從賣方向買方投顧轉變的開端。在這之前1969到1974 年間，美國券商佣金收入佔比一直維持在46％-53％的高位。
取消固定佣金是美國在石油危機、利率市場化、金融混業經營的大環境下的重要改革舉措，也繃緊了證券業的神經。證券交易商大會員們的壟斷被打破了。如美林證券一樣的大多數傳統老牌經紀公司對此的反應是：降低機構投資者的佣金率，提高一般投資者的佣金率，大客戶支付的佣金幾乎是小客戶的一半。而嘉信理財這時大步逆行，走上佣金折扣商的道路——降傭70％。同一期權交易當時的一家經紀公司收175美元，嘉信理財只收34美元。
嘉信理財的CEO查克生於1937年，畢業於斯坦福商學院，相比閱讀，他更喜歡通過交談解決問題。查克性格內向，笑起來很慈祥，但在決定公司方向時從來沒有猶豫過。他認為，經紀人不需要哄騙客戶購買有風險的投資產品，應該以客戶利益至上。嘉信理財把股票交易和投資諮詢及其他服務分開對待，對股票交易收取極低的費用。
憑藉低傭戰略，截至20世紀70年代末，嘉信理財從一家不起眼的小券商躋身世界最大的折扣經紀商，年收益突破1400萬美元，客戶數量突破9萬，市場份額迅速擴大。在發展初期，「不提供諮詢」是嘉信理財和其他金融服務商之間的主要差別，佣金是嘉信理財盈利收入主要部分。查克在心中算了筆帳，如果向客戶提供折扣交易，那麼再僱傭訓練有素、提供全面服務的經紀人將變得困難。
傾入全部利潤的清算系統
20世紀70年代末，美國高通脹使人們更願意把錢投到資本市場中。利率市場化、分業經營的限制持續放寬，催生了金融衍生品以及共同基金髮展。當交易量越來越多，華爾街的股票交易商開始被繁瑣的紙張文件淹沒，交易委託單、股票憑證、確認書、發票……計算機是解決交易繁瑣事務最好的辦法。
20世紀60年代，電子技術快速發展並走進了證券交易所。1979年嘉信理財與計算機技術結緣，冒著風險把全年的利潤50萬美元都投入到後臺清算系統，成為第一家實現室內交易自動化的折扣經濟商，還購買了主機創建自己的在線委託準入系統「BETA」（Brokerage Execution and Transaction），這使經紀人替客戶處理交易的速度和精準度大大加快（可以使客戶繞過客戶代表直接打電話進入系統下單，當然後來網際網路的出現又進一步便捷了客戶的通道）——嘉信理財的指令撤銷率及重新開單率從平均4％下降到0.1％。一夜之間，嘉信理財處理的訂單量暴增一倍。
1982年，國會允許個人退休帳戶（IRAs帳戶）出臺，加上僱主發起的 401k 計劃，使大量的養老金這樣的新增配置資金，湧入投資風險相對低的公募基金市場，也催生了大量的投資顧問需求。嘉信理財貫穿「客戶利益至上」的理念，宣布取消個人退休帳戶收費，代價是收益損失900萬美金，但得到了超過預期的帳戶增加。此時市場上投顧業務仍舊以賣方模式為主。
與此同時，嘉信理財建立了分公司「嘉信公司技術部門」，開發圍繞交易為中心的服務和產品（這個技術部很牛，甚至能與同期的微軟、蘋果展開競爭，如果不是後來併入嘉信理財的部門，那這可能是一個科技公司的故事）。認識到信息服務對客戶的重要性，嘉信理財比美國最大的共同基金公司富達投資公司，早8個月推出自己的24小時行情-嘉信理財報價系統（後於1989年更新為能進行實時交易的「電信經紀人」系統），1985年推出了投資軟體組合「均衡器」。此後，嘉信理財通過不斷設立分公司擴大市場，建立起自己的帝國。
值得一提的是，1983年一位名叫比爾.波特的企業家曾建議嘉信公司技術部參與他的「超級交易」系統設計，旨在通過網際網路公司進行股票交易，減少昂貴的基礎設施投資，當時並未達成合作，後來，這個不起眼的小公司抓住了網際網路發展的機會成為了嘉信理財的勁敵「E* Trade」。（E*Trade公司是進行個人金融服務的公司，以純技術為背景、為券商提供網上交易技術支持的服務機構，後來拿到了美國證券經紀資格，曾被稱「全球第一在線投資站點」。）
02
發展：從經紀業務走向資產管理
載入華爾街史冊的基金超市
20世紀80年代到90年代，是金融資產的太平盛世。一個表現是產品多元化，另一個是基金爆炸式擴張。美國共同基金數量由 1986 年的 2000 多隻增長到1992年3000多隻，到2000年時超過了8000隻。美國最大的基金公司富達公司曾一度佔有紐交所交易量的10％；基金行業費率也在不斷降低，著名的基金公司先鋒集團推出了指數基金，先鋒基金的平均費率在1975到 1990 年從 0.89％下降到0.38％，降低逾半。低傭基金促進了以產品為中心的銷售系統（賣方投顧）開始向以投資顧問為中心（買方投顧）轉移。
美國共同基金規模在90年代迅速增長
數據時間:1975年至2017年
資料來源:萬得、中泰證券
二戰後的1946-1964年間，美國有7590多萬嬰兒出生，這批「Baby boomers」如今已成為中產階級，有了越來越多的財富積累，同時面對著各種投資產品的選擇，買什麼、如何買的問題越來越多。如下圖所示，二戰後美國人均可支配收入快速增加：
數據時間:1960年至2000年
資料來源:Bloomberg
公募基金是資管業務的大頭，嘉信理財也建立了自己的基金族，從第一隻貨幣基金到第一隻ETF：
資料來源:中國證券經紀人協作網
但改變全世界人民買賣共同基金方法的，是嘉信理財1992年建立的「共同基金全一帳戶」和OneSource平臺（類似的有老虎證券的基金超市，東方財富的天天基金）。在這之前，你看中一個共同基金要打電話給這個基金的經銷商，第六天你可能才拿到說明書，第七天第八天再交個錢，運氣好的話第十天你終於買到了……如果要贖回更麻煩，先寄一份贖回申請表再說。
嘉信理財「共同基金全一帳戶」提供了集中交易共同基金的功能，投資者免交易手續費，而向基金公司收取基金管理費。投資者在嘉信理財的共同基金「OneSource平臺」上通過全一帳戶買基金，就像在超市把東西放入自己的購物車（全一帳戶）一樣方便，還會生成清楚的「購物明細單」。買賣基金的轉換成本由此大大降低，「買什麼，買哪種更好」的問題多了起來，也促進了共同基金市場向買方市場轉變。
一開始，很多基金經理是抵制將自己的產品上架基金超市的：如果消除了基金交易壁壘，客戶跑了怎麼辦？要限制獨立金融投資顧問，他們才願意加入這個平臺。不過，嘉信理財提供的營銷渠道、很低的廣告成本，最終讓基金經理妥協了，要知道1981年到1992年，嘉信理財用戶從30萬增到了200萬，增加500％以上。
上架的基金需要向OneSource支付報酬，過去投資者承擔的約0.25％-0.4％間的手續費轉給了基金公司身上，新加入的基金需要交納會員費。這給嘉信理財帶來了集中的巨額客戶資產、增加利潤潛力的商機，財富管理業務也在此基礎上發展，相比資產管理的投資能力，財富管理更強調了解並滿足客戶理財需求，增加客戶粘性。
OneSource平臺一方面向在其平臺上銷售產品的公司收取手續費，另一方面，會向投資顧問收取服務費，投資者向投顧直接支付諮詢年費，然後再由獨立投顧按諮詢年費的一定比例，支付給嘉信理財，作為提供服務的報酬。嘉信理財本身不提供專業的定製化的顧問服務，主要由與經過篩選合作的RIAs提供，這會在下一節講到。
基金資產是嘉信理財客戶資產的重要構成
資料來源:公司財報
截至 2018 年數據，嘉信理財基金資產中，自營和第三方基金分別佔約20％和80％，資產分別約為3486億美元和13358億美元；其中第三方基金中，OneSource 平臺和其他第三方基金分別佔比12.5％、66.8％。
基金產品的發展、分散投資理念的深入（美國的幾次股災讓人們印象深刻，相關文章《百年證交所》）以及嘉信理財規模和力量的增加，讓基金超市這一歷史創新被載入華爾街金融創新史冊，當時嘉信理財自己共同基金業務利潤由此被砍掉一半。
同床共枕但不結婚的RIA機制
逐漸地，客戶的變化也讓嘉信理財開始意識到，和以前不一樣了，客戶需要諮詢服務：很多湧過來的新客戶連共同基金，股票是什麼都不知道，更不說期權；有的老客戶配置了股票，但隨著財富積累，生活日漸被繁雜的事情佔據，他們開始轉向提供諮詢的美林、史考特證券，希望將投資事務交給專業的人來打理。由此嘉信理財計劃推出諮詢服務。
而這讓與嘉信理財合作的獨立投顧（RIAs）覺得和他們的利益產生了矛盾。1992年9月，嘉信公司投資經理服務公司（RIA公司）管理的506億美元資產有8％被轉走。PS.和國內理財師不同，美國的投顧是有全權委託權利的，可以直接幫客戶買賣證券，1940年的《投顧顧問法》鞏固了投資顧問公司開展全權委託業務的法律基礎。
不過嘉信理財找到了一個兩全的辦法，完美平衡了與獨立投顧的關係：同床共枕，但不結婚。在嘉信理財發現除了個人投資者，獨立金融顧問也是自己未曾發現的重要客戶，並且還是個重要渠道時，1991年，嘉信理財建立了「嘉信理財連線」，一個通過共同基金交易來轉變投資經理業務的平臺。
投資顧問可以通過嘉信理財的計算機網絡進行交易，利用嘉信理財公司提供的軟體，管理客戶帳戶。1995年，嘉信理財推出「顧問資源（Advisor Source）」，這個項目既能讓客戶得到諮詢，把客戶留住，又不直接提供諮詢。「顧問資源」向投資者提供符合嘉信理財能力標準的顧問名單，而投資顧問借用這個平臺，可以從各種數據、會計、報告記錄等雜事中解放出來。顧問們找不到這樣更好的服務了，再沒有理由與嘉信分手。
嘉信公司財富管理商業模式
圖片來源:未央網、老虎證券整理
如上圖所示，嘉信理財通過「顧問資源」平臺與獨立投顧（RIAs）合作；嘉信理財在Onesource上架各種基金產品給客戶選擇；嘉信理財還會向投資者提供經篩選的投資顧問名單，投顧向投資者收取諮詢費，嘉信理財從諮詢服務中收取一定比例提成，作為提供客源的報酬。像把投資者承擔的基金費轉嫁給基金公司一樣，顧問資源把費用負擔給顧問合伙人，而不是客戶，投顧自行確定自己向客戶的收費標準。詳細情況我們會在後文RIA一章講到。
嘉信理財收入結構
來源:公司財報
「嘉信理財連線」、「顧問資源」的模式不僅推動了獨立投顧的發展，也使財富管理走向核心業務。這些優秀的投顧資源，成為嘉信理財商業變革的基石。截止2019年，嘉信理財已與超過7500家RIA進行合作，超過1.2萬億美元客戶資產由獨立投資顧問進行負責。通過獨立投資顧問，嘉信理財每年可獲得新的淨資產約為 600 億美元到 700 億美元。
一條龍服務的TAMP平臺
這套服務獨立投顧的業務也是我們認識財富管理行業的重要知識點，其現在發展為TAMP，Turnkey Asset Management Platform，中文譯作資產管理統包平臺，簡單理解就是一站式的資產和財富管理平臺。隨著21世紀網際網路和科技的發展，不少以TAMP為主營業務的公司茁壯成長起來，TAMP平臺是推動財富管理布局和投顧生態的重要工具。四年前華泰收購的AssetMark就是TAMP平臺。（相關文章：《讓華泰浮盈10億美金的AssetMark價值幾何》）
TAMP服務的體系是以美國獨立投資顧問公司為代表的投資顧問體系，一級客戶是機構，而且是持牌的投資顧問公司。這些持牌的投資顧問機構，在美國被統一稱為Registerd Investment Advisor（RIA），譯作「註冊投資顧問」。TAMP的價值，就在於給這些持牌的投資顧問公司，提供售前售中售後的一站式服務。投顧入駐這樣的平臺，就跟去天貓開店一樣，付錢，拎包入住，開業，而其它佔據80％時間的低附加值的、重複勞動型的運營項目雜事，如下圖所示，都可以被平臺給【統包】了。
資料來源:老虎&；慢錢《2018中國理財師動察報告》
1990年，TAMP整個行業的規模不到10億美金。經過十幾年的發展，美國TAMP的總規模已經超過3萬億美金。發展至今，不僅新的參與者不斷加入TAMP，業內的老玩家也通過整合兼併不斷壯大。
截止2018年，TAMP行業中最大的三家參與者是Envestnet 、 SEI和AssetMark。華泰2016年收購AssetMark的時候，它總共服務超過7000名獨立投資顧問，平臺總規模323億美金。據KayBETA統計，截至2019Q1，Asset Mark管理的資產規模已從2014年的252億美元上漲至497億美元，複合增長率接近17.33％。而另外兩家早已上市，市值分別高達61億美金和33億美金（2020.5.14）。當然，嘉信理財目前市值超過了400億美金，TAMP只是嘉信理財的一個業務線，市值17億美金的AssetMark不能與之單純地相比。
TAMP各大平臺帳戶管理規模
資料來源:《2019年中國財富管理與TAMP商業模式研究報告》
TAMP的目的是為獨立的RIA公司，提供一個完整的、一站式的流程化服務。這個流程可能非常簡單（如100％基於ETF的智能投顧平臺），也可能很複雜（如涉及財務規劃和非標產品的投資）。我們以如今已成為財富管理集團嘉信理財（Charles Schwab）為例，來看看它的TAMP的能力：
傳統的TAMP行業模式沒有本質上的區別
資料來源:Charles Schawab
不管是資產規模過萬億、航空母艦般的先鋒集團，還是資產規模幾千萬的新興RIA公司，在業務流程上其實都極為相似：獲客，投資，管理和報告。如老虎證券也建立了自己的TAMP業務平臺TradingFront，通過對新技術的應用，豐富了財富管理業務中的各種服務。
03
變革：RIA的重要性
嘉信理財從骨子裡看，其實是一個科技驅動的財富管理公司。20世紀90年代，網際網路飛速發展，一些通過網際網路服務提供股票交易的小公司快速崛起，嘉信理財面臨如E*Trade，TD Ameritrade等新秀的挑戰。通過網際網路交易能夠節約相當大的成本，當E*Trade宣布自己股票交易固定佣金為14.95美元時，嘉信理財的平均佣金為65美元。
在此背景下，嘉信理財1996年成立了獨立的電子經紀機構eSchwab，並進行了激進的改革，統一傳統交易和線上交易的佣金。短痛帶來了長遠的好處，1998年，嘉信理財的交易量增加了一倍，總帳戶數從300萬增加到620萬。獨立投顧也隨著客戶對諮詢的需求增長而增長。嘉信理財開始從低傭戰略中走出，專向高附加值服務和多元化的理財產品，向網際網路券商和全服務商邁進。投顧也促進嘉信理財成為了最大的託管交易銀行和支持服務提供商。
劃重點：美國的註冊投資顧問（RIA），是美國金融組織的重要一部分，投顧的獨立性也是改變諮詢性質、是經紀人從客戶角度/買方出發進行投資、提高投資效率的關鍵一環。如今在美國的註冊投顧機構家數超過1.3萬，約佔市場60％。從業人員來看，我國的理財師和美國的投顧現在還有著很大的區別（不過隨著國內基金投顧試點的開展，相信未來會逐漸改變）。
國內金融行業裡，能向投資人收取管理費的機構有公募基金、私募基金、券商資管、銀行理財子公司等，它們的申請門檻、產品方式、客戶對象的監管，都非常嚴格和複雜。其中，私募基金的門檻最低，理論上3-5個從業人員組合在一起，即可申請私募牌照。但是，其限制條件很多，只能通過私募基金向合格投資人募集資產，而且幾乎無法從事投顧的工作。
而美國的RIA既可以是一般的投資顧問機構，也可以是基金的發行人和管理人，可以集多重身份為一體，展業的範圍非常大。雖然RIA中不乏銀行、保險、經紀商、 資產管理機構等總資產龐大的龍頭公司，但大多RIA的員工人數不到 100 人，行業厚尾特徵很明顯，不足 10 人的有 7415 家；總資產高於 500 億美元的投顧機構僅 25 家（2019年數據）。RIA實現資產管理的方式也非常多樣，可以通過全權委託專戶（俗稱「代客理財」），也可以是非全權委託專戶；可以單純地提供投資意見，也可以通過發行公募基金、ETF或對衝基金，來管理客戶的資產。
監管上，美國的RIA需要在州級別的金融監管機構或美國證監會註冊，成為持牌機構，一旦註冊成功，即可獲得合理、合法管理客戶資產的能力，並且能以【提供投資意見】為目的，收取【管理費】。如下圖所示，監管部明確規定了投顧信託責任，要從投資者的利益出發，禁止用投資者資產謀取不當收益：
美國SEC對投顧業務政策監管要求
資料來源:《美國基金投顧業務研究及境內投顧業務發展研究》，國金證券
接下來我們從收入模式、服務客戶類型、基金渠道和行業地位四個方面，來具體了解一下美國註冊投顧（RIA）的特點。
收入模式靈活
註冊投顧的前兩大收費模式為固定費用和按資產規模比例收費（見下圖），從統計的行業平均水平來看，目前大致的費率區間為0.5％-1.2％。在我國較常見的佣金銷售激勵模式，在美國投顧市場僅418家採用。隨著客戶對獨立性服務的需求、薪酬及工作靈活度提升等，一些投顧離開了大型機構，轉戰獨立型投顧平臺。嘉信理財的嘉信理財投顧（Schwab Advisor Services）為獨立型投顧平臺的代表，其基於 1800人以上的團隊，為 7500 家以上的獨立投顧公司，提供託管、運營、交易支持等服務。
SEC註冊投顧各類收費模式及其佔比（家數）
資料來源:《美國基金投顧市場借鑑：產品創新與商業模式》，中信證券
服務客戶廣泛
投顧服務客戶涵蓋 11 大類，各類機構、高淨值個人為主要客群。截至 2019 年 12 月 2 日，SEC 註冊投資顧問旗下資產管理規模合計約 84 萬億美元。其中個人客戶（含高淨值、非高淨值人群）資產管理規模共 10.53 萬億美元，佔比約 13％。具體來看非個人客戶，投資公司、集合投資工具、養老金和分紅計劃、保險公司、州或市政府實體為其前五大類，資產管理規模分別為 27.96 萬億、22.69 萬億、5.56萬億、 5.45 萬億、3.27 萬億美元。
銷售基金的重要渠道
基金髮展和免傭基金的盛行促進了投顧業務需求增加，在這個過程中，投顧收入從佣金費逐漸轉為諮詢費，投顧也逐漸成為基金銷售的重要渠道。買方投顧轉型成功的標誌，就在於較大部分實現投顧費替代渠道佣金，讓投顧業務模式清晰化、而非渠道方的馬甲。
數據顯示，1970 年免傭基金僅佔比11％，2018 年該比例已升至 81％，而免傭基金份額盛行的主因，是 DC 計劃、投資顧問和自主決策等多類投資者的主動選擇結果；18％的美國家庭僅從僱主支持退休計劃外的渠道購買基金，另有 47％的家庭同時通過僱主支持退休計劃及其以外的雙重渠道購買。這兩大類持基家庭中，77％的家庭通過投資專家購買基金，基金投資專家的渠道重要性可見一斑。
投資專家下的二級渠道中，獨立財務規劃師、全服務經紀商、銀行或儲蓄機構代表位列前三，分別有 28％、26％、21％的家庭通過三者購買基金；基金投資專業度上，銀行或儲蓄機構代表或略遜前兩者。
投資顧問是美國僱主支持養老計劃外的主要基金購買渠道
資料來源:《美國基金投顧市場借鑑：產品創新與商業模式》，中信證券
自主決策的資金規模大
投顧可提供的業務非常廣泛，從金融規劃、投資組合管理、養老金諮詢到投資者教育等，都可以提供，不過大多在五種以內。在這些可提供的服務中，資產管理為其中重要一項。
投顧旗下所管資產又分為可自主決策、非自主決策兩類，其中，目前投顧旗下可自主決策的資產規模合計 76 萬億美元、佔比九成，該規模顯著超越美國註冊投資公司的管理規模（2018 年底為 21.4 萬億美元） 。此外，投顧所管客戶帳戶數中，可自主決策帳戶數約為 5103 萬戶（2020.01.02），佔比近八成。整體來看，投顧旗下所管資產大多是具備自主決策權的核心資產，投顧機構的行業地位可見一斑。
SEC註冊投顧提供業務基本在五種以內
資料來源:《美國基金投顧業務研究及境內投顧業務發展研究》，國金證券
以上我們介紹了RIA機制的幾個特點。回到嘉信理財，它在幫助RIAs展業和成長的同時，自己也從中獲得了發展，成為目前美國RIAs及其客戶非常龐大的託管、交易、銀行和支持服務提供商之一。投顧業務為嘉信理財的業務發展帶來了可觀的增量。截至2018年12月31日，嘉信理財共計服務約7500家RIAs，顧問服務的客戶資產從2012年底的9150億美元，增加至2018年底的1.7萬億美元，市場佔比率約為30％，高於其同類競爭對手如Fidelity、TD Ameritrade和Pershing等公司的顧問服務市場滲透率。
嘉信理財RIAs市場競爭力比較
資料來源:《嘉信理財專題研究報告（2019年5月）》，寧聖企業管理研究院
04
展望：金融科技和財富管理
嘉信理財成功幫助RIA展業並開拓了自己的市場，投顧也促進嘉信理財成為全面的金融服務商，這離不開對金融科技的運用（金融科技賦能財富管理主要包括四個方面：TAMP、財富管理技術平臺、智能投顧、智能投研），但另一方面隨著科技注入，投顧也面臨著智能投顧的威脅，這是一把雙刃劍。
智能投顧興起
大數據時代，技術日漸成熟，金融和科技之間結合愈加緊密。注入網際網路、大數據技術的財富管理行業，加快了對客戶更加精準的數據集成分析及定製化投顧服務的能力，以提供更加精準便捷的服務。投資的朋友們在交易APP上所感受到的便利，指尖輕觸即可交易，這背後都是金融科技便捷的一系列的銷售動作和合規流程。
1999年，美國通過《金融服務改革法案》允許金融機構開展綜合經營，在1933年由於經濟大危機規定【銀行證券分業經營】的要求被徹底推翻。嘉信理財順應時代和政策，進一步拓展對應的產品與服務線，依託大量原始客群和技術創新，將業務重心從經紀業務轉至財富管理以及銀行業務：2003年成立嘉信理財銀行；2015 年推出智能投顧平臺；2016 年推出機構智能投資組合，不斷地強化自身金融科技的能力。
嘉信公司結構
資料來源：嘉信理財公司公告
隨著美國證券市場機構化以及財富管理轉型深入，嘉信理財的盈利驅動早已由客戶交易額×佣金率，轉變為客戶 AUM×綜合收費率，也由從追求交易額，到追求有效客戶轉化、提升客戶 AUM 的轉變。
2019 年，嘉信理財收入結構中交易收入佔比已降至 5.76％，而資管和淨利息收入分別能貢獻 29.95％和 60.78％之多。截至2019年12月31日，嘉信理財擁有4.04萬億美元客戶資產，活躍經紀客戶數量達1233萬。我們再了解下基金超市的數據， 2018 年嘉信 3.25 萬億的客戶 AUM 中，基金資產佔比達到 51.8％，並且為嘉信貢獻18％ 的收入，其中嘉信自營基金和第三方基金（包括OneSource平臺）收入貢獻相仿。
嘉信理財營收結構
資料來源:公司公告
網際網路與金融科技讓嘉信理財在21世紀開啟了新的變革，提高自己的附加值，並針不同客戶需求推出投資組合、私人定製和特殊化策略三大類服務。隨著人工智慧時代的到來，嘉信理財也自創了建立在金融工程基礎上的投顧機器人。不僅僅是嘉信理財，各種金融公司都展開了對智能投顧的推究。
目前美國智能投顧的主力玩家主要分為兩類：一是Vanguard、Fidelity、Charles Schwab等美國傳統資產管理公司；二是Betterment、Wealthfront等專做量化投資的金融科技公司。智能投顧已被納入美國SEC監管框架，具有起投低（如Wealthfront的起投金額為500美元）、費用低（Betterment、Wealthfront在0.25％左右，RIA在0.5％-1.2％之間）的優點。而它也給數年來受益於產品豐富低傭化、交易便捷化及大量客戶需求增加而蒸蒸日上的傳統投顧帶來了挑戰。
智能投顧機構投資門檻和收費標準對比
資料來源:《基金投顧業務思與辯：開啟財富管理轉型》，國泰君安證券
挑戰VS機遇
當AI在各行各業嶄頭露角，智能投顧也在金融行業掀起波瀾，千禧一代在網際網路環境中成長起來，相比傳統投顧，他們也更接受投資模式寬泛透明、低費用成本和低門檻的智能投顧。許多人擔心起來，機器會取代投顧嗎？（相關文章：《投資於智能投顧，到底是在投什麼？》）
這裡，我們必須要明白投顧的核心價值是難以替代的。隨著財富積累，淨值越高的客戶，他們的需求也越來越多，需要更加專業、更加精細的服務，還有對投顧的信任關係——這也成為更專業（多元化）、有針對性、人性化的理財師在財富管理行業中的持久存在的基礎。
高淨值人群對投資建議的需求極大
資料來源:BCG
Vanguard 曾經做過一個投資者調研，研究他們更換投顧的原因，結論出乎意料，相較於組合的業績，投資者更加看重投顧服務的體驗，有 65％的客戶認為讓他們更換投顧的首要因素是投顧個人服務層面的一些問題。所以儘管披上了金融科技的外衣，套上了機器人的盔甲，但相信理財師作為與客戶溝通的中介的角色是不會變的。
值得一提的是，Vanguard的另一篇報告裡總結了投資顧問價值，它將投顧為客戶創造的Alpha分解為7個方面：
資料來源:《Vanguard Advisor’s Alpha》
以上所列幾項並非隨意總結，而是基於長期的客戶帳戶數據，進行精細測算所得出的。投顧向客戶提供的這7個方面服務，為客戶的帳戶創造了額外收益，且都是可量化的。在這7項中，behaviroal coaching」一項很顯眼，是7項中最高的一項考核，翻譯成中文就是【行為指導】的意思。這一項創造了約150bp的額外收益，也就是1.5％。
所謂【行為指導】，其實就是幫助客戶克服一些人性中常見的投資弱點，比如短視、過度自信、頻繁交易導致的投資損失。光是扭轉這些缺點，就可以為客戶帳戶帶來一定的收益增厚。這是值得我們學習的評估投顧價值的方法，也側面反映出了投顧交流溝通的重要性。我們身邊「基金賺錢，投資者不賺錢」的情況常在，也是有投資人行為問題。所以投顧更要解決的不是在投資端帶來更好的收益，而是如何讓投資收益變成投資者收益，真正幫助投資者提升盈利體驗，做好投資者教育很關鍵。（相關文章：《道之所存，師之所存：對理財師行業的一點思考》）
隨著工具的支持，任何人都可以在短時間裡快速獲取一個策略和產品的歷史回報分析，但只有專業的投顧能更好的跟客戶溝通：為什麼這個策略的邏輯是ABC，為什麼價值投資管用，為什麼要選這個房地產基金，為什麼要做風險識別等等。在科技武裝下的專業的投顧，能更好地解決人的溝通和信任問題。這不僅需要IQ也需要EQ，需要科技的支持、數據的支撐，還需要品牌的覆蓋和成熟的平臺。具有出色的溝通學習和專業能力的投顧，將脫穎而出且不可替代。
寫在最後
回看降傭歷史，佣金戰不是一時的戰爭，從佣金自由化時代開始，到現在向財富管理的轉型，是一個由來已久的過程。這中間有政策的變化，有產品的逐漸豐富，交易端的不斷便捷，金融科技的推動，還有投顧行業的發展。從歷史變化中，不難發現，各路金融機構實施低佣金、零佣金的底氣來自如今【極低的佣金依賴度】，嘉信理財零佣金後對營收影響僅為3％-4％；瑞銀、美林美銀、摩根史坦利財富管理部門近十年的平均利潤率分別為26％、17.8％ 和16％，不僅遠高於一般的證券交易佣金費率， 而且普遍高於資產管理費率，成為公司業績的重要支撐。
佣金的下降，是行業的大勢所趨。雖然我國離「零佣金」還有很大的距離，但美國行業的發展對於我國證券行業也具有一定啟示，那就是要加速財富管理轉型進程。不過要注意了，我們投資者也要全面看待零佣金，因為畢竟天下沒有免費的午餐。有些」免費「是「隱形」地在從用戶身上收費。（相關文章：《零佣金券商羅賓俠這次玩大了，它是如何打劫你的錢包的？》）
美國證券行業證券佣金收入佔比持續下降
資料來源:美國SEC、國泰君安證券
如上圖，自佣金自由化以來，美國證券行業證券佣金收入佔比持續下降。回看國內券商，近年來收入佔比也在明顯下降，2011至2015年，經紀業務收入佔比在40％以上，2019 年市場行情明顯好轉的情況下，收入佔比也僅為24％。
國內券商經紀收入佔比不斷下降
數據來源：萬得
財富管理的目的，是通過維繫客戶關係幫助客戶進行資產管理。從20世紀30年代至今，財富管理發展已有幾十年的歷程，從以產品為中心和以銷售為中心的階段，逐漸向以客戶為中心的階段過渡，越來越回歸其本質。而投顧從賣方向買方的轉變是財富管理行業發展中重要的一環。
美國市場現有 84 萬人在 SEC 註冊投顧機構工作，其中從事投顧（含研究）的僱員人數約 43 萬，佔半數以上。國內目前與美國市場、監管環境差異較大， 以在證券公司和證券投資諮詢公司註冊的投資顧問類比，2018 年兩類國內投顧人數合計 4.94 萬，較美國仍有較大差距，但增速不低。2012 年以來，國內兩類投顧人數均實現翻番，各家機構對投顧業務重視度漸漲。其中，證券公司註冊投資顧問人數佔據絕大多數。
繼5家基金公司啟動公募投顧業務試點，國內首次允許開展全權委託模式，兩個月後的2019年12月14日，3家獨立基金銷售機構螞蟻基金、騰安基金、盈米基金也加入了基金投顧試點。允許開展【全權委託】試點，可能會開啟中國TAMP行業的元年，也因為有了全權委託，有機會給國內的財富管理和投資顧問體系注入全新的活力，這裡我們將在下一篇文章給大家細細分析。
最後，本篇文章的主角嘉信理財無疑是一個偉大的公司，管理層們獨一無二的精神、永不言敗的勇氣與善待投資者的理念讓它成為當代美國金融服務業的典範。嘉信理財的成功難以複製，但一定值得我們學習。如老虎證券從建立自己的第一隻投資貨幣市場的閒錢管家，第一隻指數基金中美網際網路巨頭ETF（TTTN），到近期上線的基金超市，建立了自己的TAMP平臺TradingFront，2019年收購了能進行美股清算業務的證券公司Marsco，一直以來都致力於為客戶提供便捷專業的投資體驗與服務，收入結構也在不斷地改善。
很多美國金融公司們也都像嘉信理財一樣，在逐漸降低費率佣金的過程中，收穫了大量用戶，這些大量用戶帶來了對財富管理、對投顧的需求，而投顧又為財富管理行業注入了新的活力，提高了投資的效率。雖然投顧們面臨著智能投顧的挑戰，但相信人的價值、人與人之間的結締不會簡單被機器所替代。從過去中學習，在挑戰中提升，是不落後時代的根本，是當下我們最應該做的事。
參考資料：
《美國基金投顧業務研究及境內投顧業務發展研究》，國金證券；
《嘉信理財專題研究報告（2019年5月）》，寧聖企業管理研究院；
《美國基金投顧市場借鑑：產品創新與商業模式》，中信證券；
《怎樣對投資顧問進行考核？》，動物精神；
《顛覆者嘉信公司：重塑華爾街證券經紀業規則》，（美）卡多，楊宇光。