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1、公司概況：國內領先的網際網路券商
公司是國內領先的網際網路金融服務平臺綜合運營商，是以「東方財富網」為核心， 集網際網路財經門戶平臺、金融電子商務平臺、金融終端平臺及移動端平臺等為一體 的網際網路服務大平臺，向海量用戶提供基於網際網路平臺應用的產品和服務。
1.1. 歷史沿革：「三級飛輪」式成長模式
2005-2012 年，「一級飛輪」奠定流量基礎。東方財富前身系上海東財信息技術 有限公司，於 2005 年 1 月成立。公司初期以金融數據服務與廣告業務為主，「股吧」 、 「天天基金網」作為子網站分別於 2006 年、2010 年上線，與「東方財富網」形成 互通，為用戶提供海量財經資訊和證券信息。公司成立三年，便成功在國內財經網 站中脫穎而出，此後，東方財富用戶訪問量不斷提升，用戶粘性不斷加強，為後來 公司轉型發展打下堅實基礎，如今的東方財富，在平臺流量方面，已經遠遠甩開國 內其他垂直財經門戶網站，但與網易、新浪等綜合性門戶網站仍有差距。
2012-2015 年，「二級飛輪」正式進入證券行業。2012 年，公司開始積極尋找流 量變現途徑。2012 年，子公司上海天天基金銷售有限公司取得基金銷售業務資格， 此後基金業務迅速發展，迅速成為了主要利潤來源。2015 年，東方財富通過收購香 港寶華世紀證券和西藏同信證券，獲得證券業務全牌照。東方財富的網際網路券商之 路，在前期流量積累與西藏同信證券牌照、稅收優勢的助力下，進入新的階段。
2015-至今，「三級飛輪」轉型財富管理零售券商。2015 年公司獲得證券資格後， 公司 2016 年證券業務營收突飛猛進，超越基金業務成為公司第一大收入來源，收入佔比達 48.45%。此後，證券業務穩中有升，2019 年，子公司東方財富證券實現 營收 26.34 億元，公司證券業務收入佔比達到 65%，基金業務佔比達 29.2%。
2018 年 10 月，公司拿下公募基金牌照。公司通過設立公募基金管理公司，將 業務延伸至上遊產品開發環節，在基金銷售的基礎上補足基金生產能力，實現產銷 一體化，完善金融服務鏈條，同時獲得基金管理費等增量收入源，助力公司基金業 務更上一層樓目前，公司基金業績成果顯著，有望在指數基金領域實現快速增長， 有望在未來取得基金投顧牌照。2019 年，公司通過收購眾心保險，取得保險經紀業 務牌照，公司業務進一步向多元化發展。網際網路助力下，公司作為財富管理型互聯 網券商初具規模。
1.2. 制度結構：股權分散，布局多元
1.2.1. 股權分散+股權激勵，制度結構合理
公司實際控制人其實（董事長），控制公司 21.99%的股權，有助於提高企業決 策效率，主導公司發展方向。其他法人、自然人股東股權不超過 3%，股權較分散。 除此之外，公司先後推出兩期股權激勵計劃，除董事長其實外，公司現任 5 位高管 持股，以此激勵和穩定核心團隊。此外，2019 年度，公司完成了 2014 年股票期權 激勵計劃首次授予期權第四個行權期的行權工作。公司分散的股權及股權激勵機 制，有利於業績長期發展。
1.2.2. 子公司+牌照，布局多元業務
報告期內，公司完成了上海眾心保險經紀有限公司 100%股權收購及增資工作， 截止 2019 年末，公司擁有 27 家子公司，分別涉及證券業務、保險業務、投資及資 管業務、期貨業務、基金業務、信息技術服務、電子商務服務等，涉獵廣泛，業務 綜合性強。其中，子公司東方財富證券 2019 年實現營業收入 26.34 億元，淨利潤 14.33 億元，佔到公司淨利潤的 78.26%，是公司最大利潤來源。此外，公司已獲得 基金代銷、證券業務、第三方支付、資管、期貨經紀、徵信、公募、保險代理等牌 照，業務布局多元化。
1.3. 內部驅動：研發優勢拓展，員工創收力強
1.3.1. 研發拓寬競爭優勢，專利、技術成果亮眼
通過多年大平臺的運營管理和研發，公司自主研發了一系列的網絡核心技術， 不斷優化和完善現有網際網路服務大平臺系統，同時，對網際網路領域的新技術和行業 前瞻性技術進行深入研究和跟蹤，強大的技術研發力量和核心技術儲備為公司後續 持續發展奠定了堅實的技術基礎。2019 年公司研發費用為3.05 億元，同比增長 22%， 同時，研發人員由 2018 年的 1690 人增至 1726 人。此外，截至 2019 年末，公司及 子公司共獲得註冊的商標 135 項、國家版權局登記的軟體著作權 219 項、擁有的非 專利技術 79 項。
1.3.2. 公司員工素質逐年提升，人均創收能力顯著
公司積極推行「以人為本」的人才戰略，通過內部培養和外部引進，不斷擴充和 培養骨幹隊伍，形成了以創業團隊為核心，以資深經理人為骨幹的管理團隊。Wind 數據顯示，公司本科及以上學歷員工數量逐年增加，2019 年，公司本科以上學歷員 工佔比達到 75.99%。此外，公司員工人均創收、創利近三年穩步增長，2019 年分 別實現 92.94 萬元、40.22 萬元，人均創收創歷史新高。
2. 證券業務：經紀兩融發展向好，市佔率進一步提升
公司的證券業務近年來快速發展。收入呈爆發性增長趨勢，從 2015 年的 1.13 億元，大幅增長到 2019 年的 27.51 億元，報告期內同比增速為 51.71%，2015-2019 年複合增速高達 122.13%，證券業務已經形成了公司收入主要增長點之一。
目前，公司證券業務主要由東方財富證券開展。東方財富證券主要開展業務包 括經紀業務、證券自營業務、信用交易業務、私募投資基金業務和另類投資業務（股 權投資及相關金融產品投資業務）等，依託全國主要中心城市的分支機構，為海量 用戶提供證券服務。而通過對公司證券業務的營業收入進行細分，可得出結論：證 券經紀業務收入和信用業務收入兩者佔比近年來不斷上升。2019 年，經濟業務收入 佔比已達到 60.43%，而主要是融資融券收入的信用業務佔比達到 29.59%，其他業 務（自營、私募、另類投資業務）的合計佔比則不斷壓縮至 2019 年的 9.98%。因此 可得，公司的經紀和兩融業務正大力發展，形成公司證券業務業績的主要來源。
2.1. 證券經紀業務：業績增速亮眼，看好長期發展
2.1.1. 業務邏輯：市佔率穩步提升，低佣金帶客力強
證券經紀業務收入來自於三塊：市場股基交易量、公司經紀業務的市佔率以及 交易費率。市場交易量表現的是市場投資者的投資熱情與整體行情，屬於外生變量； 交易費率是證券公司在行業平均費率變化趨勢下選擇的佣金率，也屬於外生變量； 市佔率則是公司自己的經紀業務股基交易額與市場交易額之比，取決於公司自身的 客戶轉化能力與業務水平，是決定公司經紀業務體量和發展趨勢的關鍵變量。
交易量：市場行情波動頻繁，2019 年實現回暖。2015 年初市場行情大幅上漲， 當年兩市股基成交額高達 270.86 萬億，隨後幾年滬深兩市走勢低迷，成交量持續萎 靡；2019 年國內資本市場受益於深化改革、對外開放等政策刺激，市場表現活躍度 得到顯著提升，滬深兩市股票基金年度成交額同比大幅增加 35.81%至 136.58 萬億 元，日均成交額超過 5000 億元。
市佔率：穿越牛熊，經紀業務市佔率持續上升。近幾年來，東方財富經紀業務 的股票成交額呈穩步上升趨勢，2018 年已達到 2.10 萬億元。儘管市場歷經 2015 年 的牛市後一路起伏動蕩，公司市佔率仍逐年上升，從 2015 年的 0.26%攀升到 2018 年的 2.09%，預計 2019 年可達到 2.43%。
從行業比較角度，中國證券業協會統計，2018 年東方財富的經紀業務收入在97 家券商中排名 20。在經紀業務市佔率（公司經紀業務股基成交額/兩市股基總成 交額）方面，東方財富的比值雖仍落後於頭部券商，但該類傳統券商的經紀業務市 場份額增幅已較為有限，2018-2019 年，部分頭部券商的市佔率漲勢平緩甚至出現 下降，而東方財富的市佔率穩步上升，增幅突出。2017 年與東財市佔率相同的興業 證券（1.41%）， 2015 年的市佔率為 1.42%，遠遠領先於東財；但興業在接下來的幾 年裡市佔率增長緩慢，2018 年僅上升至 1.73%。2017-2018 年，東財市佔率實現大 幅趕超興業，達到 2.09%。2019 年 6 月底，興業證券的經紀業務淨收入為 7.66 億， 同比增長 7.58%；東財為 8.76 億，同比增幅高達 60.14%，表現亮眼。
截取與東財市佔率接近的公司進行比較，可以看出東財的經紀業務穿越周期發 展強勁，正快速擴張。2015 年，東財的市佔率明顯落後於西部、國元、國金、長江、 興業等券商。但 2016-2019 年，各同業公司經紀業務表現疲軟，市佔率增幅較小； 而東財強勢增長，不論市場牛市熊市，市佔率大步拉升，2018 年超越五家公司，位 居第一。
佣金：低佣金吸引中小客戶。近年來，行業平均佣金率下行趨勢緩和，2019 年接近萬分之 2.79。而東財藉助於網絡平臺的優勢，降低交易成本，從而將佣金率維 持在萬分之 2.5 左右。低於行業平均水平的佣金率對中小客戶有著一定的吸引力。 雖然低佣金率會減小部分公司經紀業務收入，但在券商紛紛降低佣金率進行價格 戰，以及轉型機構經紀業務和財富管理業務的行業態勢下，通過低佣金帶來的客戶 規模提升無疑能夠催化公司的證券經紀業務繼續向好。
2.1.2. 長尾客戶突出，看好長期發展
在各大券商紛紛加入移動網際網路浪潮的行業趨勢中，作為起步於流量平臺的互 聯網券商，東方財富屬於線上服務的佼佼者，對中小投資者具有一定吸引力。從公 司的存量客戶看，公司的客戶類型為長尾客戶和中小客戶，具有低資產、高交易的 特點。根據證券業協會公布的數據進行計算，2018 年東方財富經紀業務的股票交易 換手率高達 2875.48%，是中信證券的 9.37 倍，招商證券的 6.03 倍，海通證券的 4.91 倍。2019 年公司代理買賣證券款中普通經紀業務為 190.68 億元，其中個人投資者 交易額佔比 88.72%，較 2018 年、2017 年分別變化為-1.46pct、+5.95pct。在 A股投 資者持股結構方面，近年來各類投資者持股比例逐漸變得機構化與國際化，但是個 人投資者仍是對市場影響最大的投資主體，2018 年持股比例達到 53%。個人投資者 是證券經紀業務的主要客戶，隨著人們對於投資理財需求不斷增長，經紀業務市場 容量繼續擴大，因此東財的經紀業務市場份額仍有廣闊增長空間。東財在本身充足 的流量基礎上，通過網絡平臺開戶，突破地域限制，又通過大數據、雲計算不斷挖 掘個人客戶，未來經紀業績有望保持高成長性。
2.1.3. 業績表現：市場回暖疊加流量優勢，收入大幅增長
2019 年度資本市場景氣度活躍，在市場回暖的背景下，公司的證券經紀業務實 現快速發展，且近五年來保持持續增長趨勢。2019 年公司證券經紀業務手續費及傭 金淨收入為 16.62 億元，同比增長 57.85%；即使在市場股基成交額波動大的背景下， 2016-2019 年公司證券經紀業務淨收入的年複合增速仍有 30.16%，逆市增長表現優 異。公司在 2019 年整體增幅高於同期市場股基成交額，假定公司的佣金率不變， 可推定 2019 年度公司經紀業務市佔率進一步提升。
2.1.4. 優勢驅動：多方優勢共同發力，業績有望持續高增
公司經紀業務業績持續向好的優勢有如下幾點：
網際網路金融模式是公司開展證券經紀業務的重要基礎。公司網際網路服務平臺的 用戶訪問量指標和用戶黏性指標在垂直財經領域始終保持絕對領先地位。東方財富 網移動 APP2019 年度平均月活數 1175 萬人，東方財富網月度覆蓋人數近一年平均 每月 6242 萬人。以「東方財富網」為核心的網際網路服務大平臺所集聚的龐大客戶資源 為東方財富證券交易客戶群體的不斷擴展、經紀業務開戶數的持續增長提供了良好 的基礎。
公司的廣告服務業務積極為經紀業務引流。流量端龍頭「東方財富網」正加大力 度提供相應廣告為自身證券零售業務持續導流，從而加速公司的財經信息用戶轉化 為證券交易開戶用戶。前端流量的不斷轉化為後續證券經濟業務的發展提供充足的 提升空間。
加大線下營業網點的擴張。當前證券經紀業務仍有部分需要臨櫃辦理，行業增 設營業部已進入慢速增長區，而東方財富仍在加大力度進行線下網點的鋪設。截至 2019 年 12 月 31 日，東財證券已有經批准設立的分公司 12 家，營業部 148 家。公 司通過結合線上優勢和線下業務補充完善，共同推動證券經紀業務的快速發展。
綜合以上幾點，公司以處於優勢地位的網際網路流量基礎作為保障，加大引流力 度，並結合低佣金策略與加速增設線下營業網點，完善線上線下營銷渠道，多路徑 同時發力。且 2019 年 5 月公司對東方財富證券增資 54.00 億元，主要用於補充東 方財富證券的營運資金。資本金的投入將進一步提升東方財富證券資本實力和綜合 競爭力，公司證券經紀業務發展有望持續高增。
2.2. 融資融券業務：規模持續擴大，資本助力後續發展
2.2.1. 規模進一步擴大，業務整體發展向好
2019 年滬深兩市兩融餘額經過 2018 年的回落之後實現大幅回升，年末同比增 長 34.88%達到 10193 億元。東財的兩融業務隨著市場兩融餘額的提升而不斷提升， 2019 年東財融出資金餘額為 159.39 億元，較兩融業務規模未下降的 2017 年末，增 幅達 61.95%；相比 2018 年末的 81.86 億元，增長率高達 94.71%，推動 2019 年公司 利息淨收入同比增加 31.63%至 8.14 億元，兩融業務收入體量不斷增加。東方財富 證券融資融券業務發展快速，截至 2019 年 6 月底，公司已有 148 家分支機構獲得 展業資格，2019Q1-Q4、2020Q1 融出資金餘額環比增長率分別為 43.83%、8.71%、 9.10%、14.14%、6.78%，均高於同期市場整體增長水平。市場份額也連年穩步上升， 發展趨勢迅猛，短短三年內已從 2017 年初的 0.53%上升至 2019 年末的 1.56%， 2020Q1 市佔率為 1.60%。此外，至 2019 年 6 月底，東財兩融業務的整體維持擔保 比例達 260.70%。東方財富證券在確保融資融券業務風險安全可控的前提下，盡可 能地維護了客戶利益。
從行業比較層面，東財的市佔率已於 2017 年挺進前 20 名，隨後市佔率連年大幅增加，而同行業頭部券商雖仍佔據大量市場份額，但部分券商的市佔率在 2019 年處於下滑狀態。與東財 2017 年市佔率（0.96%）相似的東興證券（0.94%）， 2015 年市佔率為 1.10%，大幅超過東財的 0.12%，但隨後幾年兩融業務受市場行情波動 影響，始終在 1%左右徘徊，2019H1 市佔率上升至 1.21%。而東財的兩融業務市佔 率並沒有受制於資本市場景氣度的起伏，而是呈現穩定增長態勢，2017 年市佔率逼 近東興，2019H1 上升到 1.41%，領先於東興證券。
融資融券業務與經紀業務關聯密切，因此融資融券業務市佔率的變化與經紀業 務市佔率的變化趨勢相似。2017 年與東財兩融市佔率接近的公司，如國元、華安、 華西、東興，在 2015 年均遙遙領先於東財，但東財的兩融業務呈快速、健康發展 之勢，一路跨步提升。2017 年市佔率超過華安、華西和東興， 2019 年底超越國元， 增速亮眼。
2.2.2. 流動性持續釋放，兩融利差靈活可調
與經紀業務的低佣金策略類似，公司目前融資融券利率為 6.99%，低於融資基 準利率 8.6%，低費率能夠吸引公司的主要客戶群體——長尾客戶，鞏固公司兩融業 務業績。除此之外，近期因為疫情的原因，超預期的政策寬鬆成為證券板塊最重要 的催化劑。央行持續出臺運用降準、降息、再貸款等政策，引導貸款市場利率下行， 緩解市場交易主體及證券公司自身流動性需求。流動性的釋放減小了證券公司的融資成本，大型券商今年 4 月發行的短融票面利率已經最低在 1.5%水平。融資成本的 減小使兩融業務的息差有了更多可調空間，東財有望在現有的費率基礎上主動調 降，一方面能保持一定的利差，保證收益；另一方面可吸引到更多高淨值核心客戶。
2.2.3. 發行可轉債用於擴大融資融券業務規模
融資融券業務屬於資本消耗型業務，其規模的擴大需要相當規模的配套資金支 持。受東方財富證券淨資本和營運資金水平的制約，融資融券業務規模與行業內領 先券商仍存在一定差距。公司於 2020 年 1 月發行 73 億元可轉債募集資金，並計劃 將不超過 65 億元投入信用交易業務，用於進一步擴大融資融券業務的市場份額， 縮小與一流經紀類券商的差距。充足的資本金將支持融資融券業務的後續發展，其 抗風險能力和市場份額將進一步提升。
公司的經紀業務通過轉化前端龐大的流量用戶，成功將公司網際網路流量變現； 而兩融業務則在經紀業務的客戶群體中以低成本挖掘出了大量資產規模在 50 萬以 上的核心客戶。這些高資產的客戶將是公司下一階段向財富管理轉型的潛在客戶。 因此，公司利用客戶資源與低成本的天然優勢，在告別傳統的開戶引流時代，進入 聚焦存量客戶價值的財富管理時代後將大有可為。
3. 基金業務：銷售增速突出，發行取得突破
第三方基金代銷機構的基金銷售收入分為兩大塊，前端銷售收入與尾隨佣金分 成。前端銷售收入取決於基金的銷售額與認/申購費率，目前第三方機構正在打價格 戰，基金銷售費率維持在一折左右，申購費大約 1%；另一塊尾隨佣金分成即公司 收取的銷售服務費、客戶維護費等，根據基金合同以及與基金公司服務協議約定， 按照基金資產規模的一定比例進行分成，一般是整體基金管理費的一半，大概在 0.75%左右。目前東財的基金銷售收入大頭在尾隨佣金分成部分。
3.1. 基金銷售大幅增長，躋身第三方基金代銷龍頭
天天基金針對不同投資者的不同理財需求和風險厭惡程度，推出了相應靈活的 理財工具。從一開始的活期寶，發展出了定期寶、指數寶、組合寶和私募寶多種理 財工具，理財產品日益豐富，能夠滿足更多用戶的投資需求。
2019 年度，基金第三方銷售服務業務實現快速增長。公司進一步強化產品及服 務創新，提升金融電子商務服務平臺整體服務能力和水平。截至 2019 年底，公司 共上線 140 家公募基金管理人 7861 只基金產品。2014-2019 年，上線基金數的年復 合增速高達 30.83%。基金銷售額同比增長 25.47%至 6,589.10 億元，僅低於 2015 年 的 7432.55 億元。這相當於，2018 年公司每天賣出 14 億基金，而 2019 年每天能賣 出 18 億，天天基金的銷售增速十分突出。其中，去除「活期寶」的銷售額 2,831.26 億元後，公司 2019 年非貨基銷售金額為 3757.46 億元，同比增速高達 91.30%，創 近四年增速新高。非貨基銷售額佔基金總銷售額的比率連年上升至 2019 年的 57.03%；2019 下半年非貨基銷售額為 2192.94 億元，相比 2019H1 的 1564.70 億元， 環比增速為 40.15%。此外，公司 2019 年金融電子商務服務營收同比增長 15.98%至 12.36 億元，毛利率高達 91.45%。公司基金代銷業務正強勢增長，業績向好。
2019 年度「天天基金網」網站日均頁面瀏覽量為 424.98 萬，日活數為 123.62 萬， 較 2018 年的流量情況均有一定下降，預計與報告期內其他第三方基金銷售 APP 和 競爭機構的分流有關。但日均頁面瀏覽量 2019H1 為 357.28 萬，因此可推斷 2019 下半年的日均 492.68 萬，活躍度有明顯提升。
3.1.1. 基金代銷能力突出，行業競爭日益激烈
基金代銷市場的持牌機構按大類可以分為銀行系、券商系、第三方獨立系、期 貨系和保險系等，主要市場集中在銀行系、券商系及第三方獨立銷售機構系。第三 方獨立系的典型代表有天天基金（東方財富）、螞蟻基金（阿里系）、好買基金（騰 訊系）、肯特瑞基金（京東系）、陸金所基金（平安系）和同花順旗下愛基金等。
從代銷基金數量上，第三方代銷機構和券商二者保持持平，且大部分機構已經 超過單個銀行的覆蓋範圍。天天基金在代銷基金產品數量和公司數上位居第三方獨 立系機構第一，領先於好買基金，螞蟻基金等第三方機構。但傳統銀行受益於龐大 的渠道優勢和廣泛的社會認同，在基金代銷規模上相較於券商公司和第三方銷售機 構仍表現優異。2018 年，工商銀行和招商銀行的代銷基金規模分別為7681 億和7679 億元。2019 年，工行代銷規模仍有 5892 億。
公司的基金代銷規模近年來雖落後於代銷龍頭傳統銀行與頭部券商如中信證 券，但是憑藉著平臺流量優勢，追趕勢頭迅猛，且已優於大部分券商的規模增速。 2019 年公司基金代銷額超過傳統銀行代銷巨頭工商銀行達 697 億，與此同時券商正 加速轉型，借用線上流量刺激基金銷售業務發展，傳統銀行面臨來自券商和網際網路 金融平臺的強烈競爭，行業格局正在發生改變。
獨立基金銷售機構內部競爭激烈，目前代銷基金數量在 2000 只以上的機構就 有 32 家。但代銷數量並不能反應基金代銷機構的真實實力，天天基金、好買基金 的代銷基金數量位居前二並且差別不大，基金銷售規模卻有著巨大懸殊。目前第三 方代銷機構的盈利模式大都相似，收入來源主要是收取與基金銷售及管理相關的認 購費/申購費、基金管理費分成等。但是典型代表天天基金、螞蟻基金、好買基金、 同花順基金的營收卻有著明顯區別。天天基金的基金銷售收入一路遙遙領先於新三 板掛牌的好買基金和同花順旗下愛基金，毛利率更是連年保持在 90%以上。 2019H1， 天天基金的金融電子商務服務業務收入為 5.65 億元，而同花順基金銷售收入及交易手續費僅 0.75 億元。好買基金雖背靠騰訊，基金代銷業務仍受到龍頭企業的擠壓， 2019H1 的零售業務收入僅為 0.46 億元。
流量巨頭阿里和騰訊已經開展基金代銷業務，二者在行動支付上的絕對流量優 勢將給天天基金帶來不小壓力。從螞蟻財富近年的基金銷售收入表現來看，2018 年 和 2019H1，螞蟻財富的基金銷售營收已超越天天基金，達到 14 億元，實現了快速 崛起。螞蟻財富 APP 和天天基金 APP 的月活數近一年來呈膠著之勢，2019 年上半 年螞蟻財富 APP 的月活明顯領先於天天基金，但天天基金 APP 的月活數從 2019 年 8 月至今呈現顯著上升之勢，重新超過螞蟻基金。2020 年 3 月螞蟻財富月活數為 313.04 萬，天天基金月活為 472.57 萬。騰訊的騰安基金以理財通為基礎，2018 年 拿到第三方基金銷售牌照，微信超 10 億的月活帶來的用戶導流效果將給騰安基金 的發展帶來巨大潛力。因此，在基金代銷領域，公司旗下的天天基金將與眾多傳統 網際網路巨頭展開激烈競爭。
3.1.2. 天天基金優勢明顯，積極應對行業浪潮
天天基金的優勢地位來自於高度的基金產品覆蓋率、優質的流量基礎以及優化 的收入結構。天天基金在上遊的基金產品和基金公司覆蓋率位居行業首位。其次， 天天基金作為專業的基金網站，多年來已經積累了巨大的以基金投資為目標的用戶 資源與強大的客戶粘性，且財經信息龍頭東方財富近年來正加大力度為天天基金導 流，其 PC 端和 APP 端均有顯眼圖標引導用戶前往天天基金。根據易觀千帆顯示， 天天基金的移動 APP 月度活躍數佔據強勁優勢地位，2019 年 3 月到 2020 年 3 月， 天天基金 APP 月活數平均為 354.27 萬人，而螞蟻財富 APP 平均月活僅為 312.32 萬 人。相比之下，同花順愛基金、陸金所、好買基金、盈米基金則略顯遜色。第三， 公司基金代銷業務的收入構成已經發生較大變化。2016 年以來，隨著螞蟻金服的入 場，各基金銷售機構被迫加入價格戰，基金申購費由基準價的四折下降為一折，第 三方銷售機構的收入遭受打擊。但是除了市場決定的前端費用之外，收入中的基金 管理費分成即尾隨佣金，是銷售機構通過與基金公司洽談決定的。天天基金在價格 戰的浪潮中，積極進行收入結構的轉型，減小前端認購、贖回收入佔比，增大後端 尾隨佣金收入佔比。2019H1 尾隨佣金及銷售服務費的收入佔基金銷售收入的比例 已上升到 71%，收入結構的優化使公司的基金代銷業務受前端費用價格戰的影響有 限。
3.2. 基金髮行取得突破，正式進軍財富管理領域
西藏東財基金公司是東方財富證券設立的全資子公司，2018 年成立並拿到公募 牌照。2019 年 12 月東財基金髮行了首支西藏東財上證 50 指數基金，規模達 3.38 億元。隨後發行了西藏東財中證通信技術、西藏東財創業板兩支指數基金，2020 年 4 月最新發行了西藏東財中證醫藥衛生指數基金，四隻基金髮行規模共計 17.91 億 元。四隻基金均為被動型指數基金，且跟蹤不同行業，公司通過跟蹤標的指數，來 獲得長期投資收益。發行被動型指數基金，不需要基金公司主動對市場進行判斷， 能夠弱化基金經理的作用，不強調基金管理團隊規模；其次，指數基金從成本上來 看費率相對來說比較低，尤其是 C 類的指數基金免申購費，能夠吸引更多客戶購買。 因此，這兩點都能使東財更快速地把基金髮行量做大，依託流量在專業方面賺取基 金管理費等，同時擴大客戶群體，為後續財富管理奠基。
公司通過發行被動指數基金正式進入財富管理市場，同時也進入了公司「三級 飛輪」戰略的第三級，在基金銷售的基礎上補足基金生產能力，實現產銷一體。基 金銷售帶來客戶資源與業務收入，然後公司將關注點從客戶交易規模轉向客戶資金 規模，從而進行「存量的維護」。維護存量的核心在於基金投顧服務，基金投顧業 務本質是「買方投顧」業務，公司按照協議約定代客戶做出專業投資決策並執行相 關產品交易操作，並配以產品售後服務。基金投顧可以引導證券公司對客戶的服務 向專業化聚焦並形成差異化競爭，在基金投顧模式下，券商可接受客戶的全權委託， 投顧服務的收入佔比將得到長足的提升。
當前，中國公募基金「買方投顧」時代已經來臨，4 月 21 日，國聯證券對外宣 稱順利完成首批基金投顧客戶的籤約和交易，這也意味著證券行業首單基金投顧業 務落地。同時截至目前包括券商在內已有 3 批基金投顧試點機構獲批，其中包括天 天基金同類機構——騰安基金、盈米基金、螞蟻（杭州）基金。此外，天天基金 APP 的首頁已經出現了「投顧管家」的圖標，這可能是天天基金布局基金投顧的信 號。因此，在市場基金投顧穩步推開的進程中，東財有望在下一批申請基金投顧試 點。憑藉天天基金的流量基礎與資本市場的發展，東財有望快速做大資產管理規模， 使其成為新的利潤增長點。
4. 行業對比：公司業績位居前列，多元業務重點明確
4.1. 整體業績：盈利亮眼，成長性強，穩坐網際網路券商頭把交椅
4.1.1. 盈利能力持續增長，2020 一季度業績遠超預期
公司在 2019 年證券公司分類評級中維持 A級。近 4 年，公司營業總收入、歸 母淨利潤呈穩步上升趨勢。在 2018 年公司業績逆市增長的前提下，2019 年，公司 實現總收入 42,31 億元，同比增長 35.48%，增速略低於行業水平；歸屬母公司股東 淨利潤 18.31 億元，同比增長 91.02%，遠超行業水平，業績強勢突出。2020 年一季 度，公司營收實現 16.89 億元，與 2019 年一季度相比增長 82.21%，歸屬上市公司 股東淨利增長 126.48%達 8.74 億元，業績持續高增長，遠超預期。
整體業績強勢優於網際網路券商，贏在多元。東方財富、同花順、大智慧三家公 司是居行業龍頭地位的網際網路券商，分別成立於 2005 年、2001 年、2000 年。成立 最晚的東方財富憑藉其獨特的業務模式，逐漸與對手拉開差距，坐上頭一把交椅。 東方財富近4 年業績表現遠超同花順和大智慧，主要得益於其全面開花的業務模式。 東方財富不僅提供金融數據、信息服務，更重要的收入來源是證券經紀、基金與兩 融業務；同花順致力於創新驅動，每年技術投入較大，且基金代銷業績不理想，收 入來源較單一；同理，大智慧亦深耕技術服務，因此二者均落後於東方財富。
近四年，公司方財富增勢迅猛，總體營業總收入一直遙遙領先。2016 年，歸屬 母公司股東的淨利潤落後於同花順，而後長驅直入，於 2018 年實現反超。2019 年， 公司營業總收入、歸母淨利潤均高出同花順二倍多，成功與其他網際網路金融公司拉 大差距。
4.1.2. 成長能力強勁，盈利狀況穩定，增長趨勢迅猛
公司近 4 年營業總收入增長率持續提高，歸屬母公司股東的淨利潤增長率更是 高速提升。2018 年市場表現較差，公司逆市而上，營業總收入、歸母淨利持續高增 速，在 2018 年高基數情況下，2019 年營業總收入增長率僅落後行業平均水平 3.4 個百分點，歸母淨利潤增長率實現 91.02%，遠超行業水平 26.65 個百分點。
公司盈利狀況穩定，從淨資產收益率角度來看，公司 ROE 及其增長率逐年高 升。2017 年東方財富 ROE 小幅下降，2018 年穿越熊市實現反超，領先券商行業水 平 2.11 個百分點，增長率由負轉正的同時碾壓中信、海通、國泰、華泰四個大型券 商。2019 年牛市情況下，東方財富 ROE 增速放緩，但保持優於行業水平。整體來 講，東方財富成長性高，財務狀況穩定，熊市牛市狀態下盈利均亮眼。
4.1.3. 增資助力規模擴大，未來業績有望持續提升
2019 年度，公司完成「東財轉債」（債券代碼：123006）贖回工作，2019 年 5 月 21 日「東財轉債」在深交所摘牌。2020 年 1 月 8 日，東方財富發行可轉債「東 財轉 2」，募集資金 73 億元。公司主體信用等級為 AA+，評級展望穩定。此外，發 行公告披露，扣除發行費用後的募集資金淨額，將全部用於補充東方財富證券的營 運資金，支持其業務發展，增強其抗風險能力。近年來，公司權益係數逐漸提升， 資本助力下，公司業績增長趨勢強烈。
4.2. 券商業務：平臺多元，用戶穩增，成本管理優勢顯著
4.2.1. 網際網路平臺：優勢突出，品牌影響力進一步提升
公司運營的以「東方財富網」為核心的網際網路服務大平臺已成為我國用戶訪問量 最大、用戶黏性最高的網際網路服務平臺之一， 「東方財富網」、「天天基金網」和「股吧」 等，在用戶數量和用戶黏性方面長期保持競爭優勢，居市場領先地位。同時，互聯 網營銷渠道不受地域、空間、時間的限制，擁有明顯的網際網路營銷渠道優勢。此外， 公司依託於「東方財富網」樹立的品牌知名度和投資者認可度，形成了強大的品牌優 勢，品牌影響力和知名度得到了進一步提升。
東方財富旗下平臺「東方財富網」、「天天基金網」、「東方財富通」、「Choice」 和「股吧」各司其職，相互促進，形成閉環。「東方財富網」是大型財經類資訊網 站，提供海量、全面的財經資訊，是主要的客戶引流渠道。 「股吧」作為投資者社 區，為投資者之間、投資者與企業之間的互動交流提供平臺，解決股民社交痛點。 強大的 UGC 屬性使得客戶體驗和參與度大大提升，有助於增強客戶粘性。 「天天基 金網」是獨立的基金平臺，提供基金資訊的發布和基金銷售服務，業務細分，更加 專業化，能夠滿足客戶的更細需求。三大網站互聯互通、相互引流。 「東方財富通」 終端是配套的交易終端，將三大網站的客戶流量引入，直接有助於公司經紀業務的 提升。 「Choice」作為數據終端，更好地服務機構客戶及業內人士，提供大量數據。 上述板塊相輔相成， 「股吧」凝聚客戶， 「東方財富網」提供大量數據、諮詢服務， 留存客戶，最後通過「天天基金」變現流量， 「東方財富通」與「Choice」數據終端 補足交易、數據查詢業務欠缺，形成商業閉環。
4.2.2. 流量基礎：用戶規模領先，成為券商業務競爭最大優勢
網民規模不斷擴大，理財需求日益增加。中國網際網路信息中心數據顯示，截 至 2019 年 6 月，我國網民規模達 8.54 億，普及率達 61.2%。我國手機網民規模達 8.47 億，網民中使用手機上網的比例高達 99.1%。我國網際網路理財用戶規模達 1.70 億，半年增長率 12.1%。隨著 2019 年全國居民人均可支配收入的持續增長，人們對於投資理財需求也不斷增長，市場容量繼續擴大，看好公司外來用戶增長。
網站用戶規模大，黏性高，優勢顯著。經過多年的發展，公司運營的以「東方 財富網」為核心的網際網路服務大平臺已成為我國用戶訪問量最大、用戶黏性最高的 網際網路服務平臺之一，用戶訪問量指標和用戶黏性指標在垂直財經領域始終保持絕 對領先地位。
PC 端用戶規模強勢領先垂直財經門戶網站。SimilarWeb 全球投資類門戶網站 排名顯示，東方財富網站位列第三，僅次於 Investing 和 Fidelity Investments 兩個國 外網站，遙遙領先於國內其他垂直財經門戶網站。2020 年 3 月，東方財富門戶網站 月度瀏覽量達到 7440 萬人，與年初相比上升了 67.56%，增勢迅猛。與東方財富相 比，雪球網、金融界與中國證券網月度瀏覽量差距明顯，增長趨勢不足。此外，據 SimilarWeb 統計，東方財富平均訪問時長為 23 分 54 秒，雪球網、金融界、中國證 券網平均訪問時長依次為 10 分 19 秒、6 分 56 秒，56 秒，東方財富優勢突出。然 而，與綜合性門戶網站相比，東方財富仍有不小差距。
App 端用戶規模長居前三，與同花順還有不小差距。艾瑞指數發布的統計數據 顯示，證券服務類移動端應用中，同花順、大智慧、東方財富月獨立設備數量（該 月使用過該 App 的設備總數，單個設備重複使用不重複統計）長期穩居前三甲，同 花順遙遙領先，東方財富緊追大智慧。在月度總有效時間佔比中，東方財富與同花順長期穩定在 20%左右，東方財富緊追同花順，且與三名、第四名的大智慧和漲樂 通拉開較大差距。在月獨立設備數差距較大的情況下，月度總有效使用時長能夠與 同花順不相上下，反映出東方財富用戶的高質量、高粘性。
易觀千帆移動證券服務應用月度活躍用戶排名數據顯示，同花順佔據絕對優 勢，位居第一，東方財富、大智慧、漲樂財富通、國泰君安君弘、平安證券依次位 列其後。東方財富月活數量於 2017 年初超越大智慧，至今仍小幅領先，未來有望 拉開差距。東方財富月活數量強勢高於大型券商，其中，大券商 App 表現最佳的漲 樂財富通（華泰證券）亦落後東方財富一大截。
東方財富藉助前期積累的龐大用戶群、網際網路金融服務平臺以及低佣金費率迅 速取得了顯著的「網際網路+券商」協同效果。龐大的用戶流量和規模，成為東方財 富較之於其他券商的最重要優勢。
4.2.3. 成本管理：網際網路成本低，與傳統券商相比優勢顯著
東方財富成本優勢顯著，與傳統券商相比，網際網路券商最大優勢在於其成本低， 效率高，能夠為海量用戶提供便捷的開戶、交易服務，不受空間和時間限制。東方 財富券商業務體量目前還無法與大型的傳統券商抗衡，但是其收入成本比顯著優於 四大龍頭傳統證券公司，成本投入也顯著少於券商行業水平，這也是東方財富的重要競爭力之一。
4.3. 非券商業務：整體居弱，職能引流，流量轉化效果顯著
非券商業務表現較弱，近三年持續虧損。對比網際網路金融公司的非券商業績可 以看到，同花順和大智慧的信息技術服務收入穩居前二，大智慧 2017 年收入出現 大幅下滑，而同花順則是由於其高新技術優勢，業績平穩發展。東方財富的非券商 業務收入遠不及同花順和大智慧，近幾年在 2.5 億元下小幅波動。財富趨勢非券商 收入穩中有升，逐漸縮小與東方財富的差距，未來或將實現反超。從非券商業務毛 利情況來看，東方財富毛利連續三年為負，因此在非券商業績方面，東方財富明顯 處於弱勢。
東方財富的非券商業務的核心是引流，並非盈利。公司非券商業務將流量導入 券商業務，完成流量的變現，其帶來的價值遠遠超過業績上的虧損。非券商業務的 虧損可以看作是東方財富為引流做出的必要投入。自公司正式進入證券行業起，其 佣金與手續費收入與用戶活躍度呈現相關趨勢，流量轉化效果明顯。此外，與其整 體業績對比來看，即使非券商業務落後於其他網際網路金融公司，但整體業績依然亮眼，更加突出體現了東方財富贏在其業務的多元，券商業務為東方財富帶來的利潤 至關重要。
4.4. 順應券商未來發展趨勢，公司向財富管理特色券商邁進
未來是大型綜合券商和精品特色券商共存的舞臺。隨著以科創板為試點的「注 冊制」出臺，國內資本市場迎來轉型期，監管適度調整，市場估值回歸理性，部分 估值低、流動性差的企業將被兼併、收購。目前，通道業務競爭日益激烈、利潤率 不斷下滑，行業集中度上升，馬太效應凸顯，券商已逐步減少對經紀業務的依賴， 開始呈現出分化發展。大部分券商應當摒棄大而全的定位，結合自身資源稟賦，尋 求有特色的戰略定位，提高專業度。東方財富也在積極探索，2018 年獲得基金髮行 資格，未來有望繼續斬獲基金投顧業務牌照，布局生態圈，向財富管理型券商轉型。
5. 國際對比：沿襲嘉信模式，轉向專業化理財平臺
隨著中國資本市場改革的加速，整合與分化將會是貫穿券商發展的主旋律。各 類券商必須依據自身特點，積極制定發展戰略，把握未來的發展方向。回顧國際券 商發展史，國內券商未來將演化出兩條發展路徑：追求客戶、行業和產品全覆蓋的 綜合型券商與深耕某類核心業務、聚焦特定客戶的專業型券商。
5.1. 嘉信理財通過縱向整合，豐富產品服務，提高綜合服務能力
嘉信理財（Arles Schwab）成立於 1971 年，最初主營傳統經紀業務。1975 年美 國開啟了佣金自由化時代，嘉信理財抓住行業競爭格局重塑的機會，成為首家佣金 折扣券商，通過降低機構投資者佣金、提高個人投資者佣金的方式沉澱了大量高淨 值個人客戶及機構客戶，不斷搶佔市佔率。在 80 年代末 90 年代初積極涉足基金領 域，開拓業務種類，提升公司規模。90 年代中期，嘉信理財實現重大突破，實現了 網際網路化的在線理財服務，公司以低佣金率以及憑藉網際網路的便利性換來了客戶規 模的積累。2000 年以後開始拓展其資產管理業務，通過併購增加共同基金、理財顧 問服務、推出指數基金等產品，不斷提升資產管理能力，成功轉型為綜合金融服務 商。憑藉前期積累的客戶規模以及客戶粘性優勢，公司的流量優勢不斷通過財富管理業務完成變現。
公司以出色的商業模式與戰略轉型，實現規模效益，拉動營業收入和淨利潤不 斷增長，2019 年實現營業收入 107.21 億美元，淨利潤 37.04 億美元。收入結構在轉 型過程中也不斷變化，交易佣金佔比不斷減少，而資產管理費和利息淨收入顯著提 升。在三十年的經營中，公司通過多元化產品策略覆蓋各層次客戶，並通過數位化、 收費模式等多維度創新屢次在業界領跑，贏得了客戶的長期信任，逐步擴展業務版 圖，多次戰略轉型，最終實現混業經營、優化了收入結構，成長為全球資產規模最 大的財富管理機構。
5.2. 宏達理財通過橫向併購，擴大 AUM、實現客戶群體升級
宏達理財（TD Ameritrade Holding Corp）是線上折扣經紀服務的市場領導者。 公司於 1971 年在內布拉斯加州奧馬哈市成立，是一家地方性的投資銀行，1975 年 開始開展零售業務。為個人投資者提供股票、ETF、共同基金、期貨、期權、固收、 外匯等產品經紀服務；通過集成技術平臺、定製化服務等為 RIAs 提供全面的經紀 和託管服務。縱觀宏達理財 40 年的發展，也是一條不斷轉型、流量變現的驗證之 路。它首先依託網際網路交易的發展，迅速擴大經紀用戶規模，培養客戶粘性，然後 通過多次併購不斷擴大市場份額，產生規模效應，加速流量變現。2001 年公司收購 National Discount Brokers，擴大了經紀業務的規模。2006 年公司與TD Bank 旗下的 線上券商 TD Waterhouse 合併，宏達理財通過客戶開設的存款帳戶獲得新的收入來 源，且通過該銀行的眾多線下機構，獲得更多高淨值客戶，實現客戶群體升級，促 進了收入結構的多元化。2016 年，公司以 27 億美元收購網絡經紀商 Scottrade，獲 得超過 300 萬的新增客戶及 700 億美元管理資產，成為全美用戶規模最大的網絡券 商，顯著增加了自己的 AUM 規模。
在成功的戰略引導與模式轉型下，宏達理財的盈利能力得到顯著提升，2019 年 實現營收 60.16 億美元，實現淨利 22.08 億美元。同時收入結構不斷優化，資產管 理費、利息淨收入在收入結構中的佔比不斷增加，而經紀佣金收入在總體規模穩步 提升的同時佔比卻明顯減少，證明了公司業務模式轉型的成功。
5.3. 嘉信宏達強強聯合，打造財富管理新旗艦
近年來，美國證券市場機構化、經紀佣金的競爭白熱化，特別是自 2013 年矽 谷初創公司 Robinhood 免費提供股票交易服務以來，各大經紀公司一直面臨著零傭 金的壓力。面對激烈的競爭，積極探索新的商業模式，利用自有優勢實現盈利模式 的轉型是公司發展的必然要求。嘉信理財、宏達理財等主流零售券商的盈利模式已 由交易佣金*佣金率轉變為客戶 AUM*資產管理費率，切入財富管理市場。優化後 的盈利模式提升了對抗市場風險的能力，同時需要積極合併兼收，不斷擴大公司規 模，進而提高自己的盈利能力。2019 年 10 月主流券商嘉信理財宣布以 260 億美元 的對價收購宏達理財。併購之後將締造一個擁有 2400 萬客戶、5 萬億客戶資產的零 售經紀商巨頭。擴大客戶規模是零售經紀商、財富管理機構兼併收購的主要動因， 而嘉信理財與宏達理財的合併，能夠削減成本，創造新的營收機會，並改善客戶平 臺。二者強強聯合，提高了綜合金融服務能力，打造出了財富管理行業的新旗艦。
5.4. 模式轉型勢在必行，專業理財蘊含巨大價值
嘉信理財、宏達理財等國際主流零售券商的成功路徑，證明了流量變現、轉向 財富管理市場具有巨大的價值。1）低費率，網際網路的便利能夠吸引客戶，抓住 C 端長尾客戶流量，實現批量獲客，搶佔市場。2）利用流量優勢以及產生的客戶粘 性能夠轉型財富管理機構，遵循行業發展規律，不斷改進盈利模式。3）通過兼收 併購不斷擴大業務規模，同時構造豐富的多元化產品結構，能增加 AUM，使規模 效應在財富管理領域迅速釋放。
東方財富憑藉多年來流量優勢的積累以及對客戶粘性的培養，不斷提升業務規 模，拓展業務種類，積極涉足理財領域，加速實現流量變現。隨著公司個人理財業 務的進一步發展，東財打造的理財平臺有望逐步成熟，轉向專業化的財富管理平臺。 東方財富流量變現的方式與嘉信理財成功的發展模式相似，公司在進行低價經紀業 務、基金平臺業務、綜合金融業務的不同階段皆可對號入座，通過借鑑嘉信理財等 國際券商的發展經驗，我們認為公司未來在專業化的財富管理領域大有可為。
6. 生態建設：多元布局清晰，未來可從四個方面健全生態圈
6.1. 生態建設情況
公司初期通過運營「東方財富網」、「天天基金網」向網際網路用戶提供財經資訊 和金融信息，同時運營的「股吧」作為投資者社區，為用戶提供學習交流和即時互動的機會，三大平臺相互促進、相互引流，積累了龐大用戶群體。目前東方財富已 經做到了「內容+交流+交易」的正向循環閉環模式，在這一模式下，形成了資訊、 社交、交易和決策需求的全方位業務布局。
2012 年之後，公司先後獲得基金代銷牌照、通過外延併購獲得券商牌照、進入 公募管理行業。2019 年 1 月，公司發布私募基金諮詢與平臺交易優優私募，有望乘 勢實現公募、私募雙管齊下，在基金銷售的基礎上，發展基金生產能力，實現產銷 一體，打造完整的基金服務體系。
在業務多元化布局上，除了主要的證券業務、經紀業務和基金銷售，公司還開 展了保險經紀業務、資管業務、期貨經紀業務、企業徵信業務、小額貸款等業務。 隨著東方財富線下網點鋪設的大力進行和金融牌照的日趨健全，結合公司在網際網路 流量和數據等方面的優勢，服務客戶理財需求多樣性的能力也會顯著提高，公司正 逐漸向綜合性客戶理財平臺邁進。
6.2. 發展建議
6.2.1. 完善財富管理功能
東方財富現有的主要業務是經紀業務、兩融業務和基金銷售，公司今後在生態 建設上可以考慮完善其財富管理功能，通過構建金融產品評價體系、定製產品、個 性化服務等來搶佔高淨值客戶、強化投顧服務。可以參考廣發證券 2017 年公司持 續推進零售事業部的改革，以科技金融、財富管理、機構經紀和綜合化為四輪驅動， 以客戶為中心，建立以客戶需求驅動的財富管理產品體系、構建私人銀行客戶服務 體系、優化網點布局等措施，不斷推進業務轉型。財富管理業務的發展不僅可以留 住高淨值客戶、完善業務布局和增加公司收益，還可以與如公募基金、私募基金、 資管公司等策略提供方有更密切的合作關係。
6.2.2. 向投行學習完善支付功能
平安銀行網上支付平臺與「首信易」、「NPS」、「上海環訊」、「深圳金融聯」和 「盟卡」等第三方支付平臺建立合作關係，這些第三方支付平臺涵蓋國內大部分網 上商城，18 銀網用戶都可以通過這些第三方支付平臺支持的網上商城進行網上購物 支付。東方財富可以向平安銀行學習，在現有銀行卡與活期寶網上支付的基礎上， 增加與第三方支付平臺建立合作關係，使得用戶能夠體驗到更加順暢的交易流程，且支付方式的多樣化能夠帶動交易業務的增長。
6.2.3. 增加保證金直接支付功能
2012 年華創證券一項關於現金管理業務的新理念引起業內廣泛關注。該公司引 入第三方支付公司作為其重要合作夥伴，以現金管理產品為基礎，為投資者提供保 證金帳戶的支付功能。未來證券公司在支付服務上有可取資金支付、可用資金支付、 現金管理產品支付幾個發展方向。在合規的前提下，未來公司可以積極探索，適度 打破客戶資金目前的固化模式，在保證金帳戶上增添消費服務，更好地滿足投資者 的財富管理需求。公司可以通過第三方支付實實現廣義支付功能，適當吸取電信、 電商等行業的作法，通過電子支付手段為客戶提供消費、支付等綜合金融服務，轉 變保證金單一功能。同時保證金直接具備支付功能，可以提高東方財富 APP 月活， 為其他業務發展產生正向協同效應。
6.2.4. 發展策略聯盟戰略
公司可以與同行業或跨行業領先企業進行戰略性合作，以此實現資源共享、能 力共建，獲取超額利潤。例如可以與銀行系或金融控股集團股東實現資金端、資產 端等多項協同；與科技龍頭公司合作，共同開發智能投顧業務；利用股東的產業背 景，進行產業賦能與資源融合等。同時可以考慮在策略聯盟中接入第三方服務品類， 引入場景導流策略（如攜程、途虎養車等），全面打通第三方並搭建場景，在拓展 客戶來源渠道的同時，幫助客戶感受到投資產品氛圍，激發客戶的興趣並產生投資 心理，隨之帶來的將是一體化生態布局，成功打造平臺、商戶、用戶、第三方合作 夥伴的四方共贏。
7. 盈利預測與投資建議
7.1. 盈利預測
證券業務：公司自 2015 年獲得券商牌照以來，證券業務收入迅速增長，已經 成為公司創收的主要渠道。在證券業務中，公司結合自身流量優勢，集中資源重點 發展證券經紀業務以及融資融券業務，已經成為引領公司證券業務的雙引擎。近年 來，公司的經紀業務持續跑贏行業，市佔率處於上升趨勢，業績有望快速增長。另 一方面，公司 2020 年 1 月發行 73 億元可轉債募集資金，並計劃將不超過 65 億元 投入信用交易業務，兩融業務市佔率有望持續提升。因此，公司的證券業務將持續 演繹高成長性。我們預計 2020-2022 年該業務的營收增速分別為 58%、35%和 30%。
金融電子商務服務業務：公司主要依託旗下天天基金為用戶提供一站式網際網路 自助基金交易服務，帶動金融電子商務服務收入增長。自開展該業務以來，金融電 商平臺的整體服務能力與水平一直闊步向前，基金代銷規模持續增長，且增速較銀 行系、傳統券商系基金代銷渠道明顯更快。此外，公司的基金銷售業務的收入結構 已經完成優化，受價格競爭的影響減小，基金髮行業務也取得突破。因此，我們看 好公司的基金業務能長期、持續、健康、穩健的成長。我們預計 2020-2022 年該業 務的營收增速分別為 20%、12%和 10%。同時鑑於公司良好的成本控制能力，毛利 率穩定在 90%的水平上。
其他業務：金融數據服務業務和網際網路廣告服務業務近年來對營業收入的貢獻 逐年走低，基本維持在 10%以內。因此我們預計在 2020-2022 年這兩項業務繼續轉 向輔助職能，相關業務的增速轉正後維持低增長。
7.2. 投資建議
在上述盈利預測的關鍵假設的基礎上，由於同屬證券高科技企業的「財富趨勢」 PE 遠遠高於東財目前的 PE 水平，我們認為這會起到股價催化劑的作用，拉升整個 行業板塊的估值水平。我們預計公司 2020-2022 年實現營業收入分別為 60.82、77.93 和 97.35 億元，同比增速分別為 43.73%、28.13%和 24.91%；實現歸母淨利潤分別 為 30.55、39.33 和 50.61 億元，同比增速分別為 66.84%、28.72%和 28.69%；實現 每股淨收益分別為 0.45、0.59 和 0.75 元，以 2020-4-27 的收盤價 16.71 元計算，對 應的 PE 分別為 36.73、28.54、22.17 倍。
公司作為網際網路券商，自身的成長性遠遠高於券商行業的整體水平，由於公司 的高速成長性及超越周期的業務穩定性，適宜用 PEG 估值法來進行估值，我們給予 公司 22 年 30 倍 PE 估值，未來 6 個月目標價為 22.5 元。首次覆蓋，給予「買入」投 資評級。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東北證券）
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