文 齊敏倩 秦曉鵬
編輯 陳曉
瑞幸真是一家神奇的公司。
2018年橫空出世後，至今不到30個月的時間裡，它一次次用「實力」證明自己是咖啡行業最與眾不同的煙火。
業務模式備受爭議時，人家成立18個月就登陸納斯達克，這一「奇蹟」刷新全球最快IPO記錄；被渾水質疑財務數據造假，人家強勢回擊，股價幾乎巋然不動。
然而，幾乎所有投資人開始相信瑞幸講的美好故事後，公司又出其不意來了一出「自爆」。消息一出，當日股價暴跌75%。
成立至今，瑞幸講了一個接一個好故事，讓市場興奮不已。不過，現在看來，這些故事全是陽光下的泡沫，將和投資人的資本、心血、信任一起灰飛煙滅。
01
泡沫破裂
今年1月份，瑞幸咖啡創始人、CEO錢治亞被評為「2019十大經濟年度人物」。在頒獎典禮上，瑞幸咖啡投資方愉悅資本的劉二海和主持人以及錢治亞進行了互動。
劉二海回憶起他和老朋友錢治亞的多年相識，打趣稱，錢治亞早年在公司被稱為「表姐」，因為算數算得特別準，電子表格做得非常好。
瑞幸咖啡CEO 錢治亞
當然，這種早年間的「八卦」只是陪襯，聊天的主題還是關於瑞幸咖啡。劉二海和錢治亞說，當初我們做咖啡很多人質疑，可是後來一次次把數據做出來了，包括發行股票一般也會面臨壓力，我們一股股票都沒賣。瑞幸咖啡成功不僅僅是因為技術和我們的能力，更是中國人的自信，喝著中國人的咖啡也覺得很爽，價格便宜質量又好。
提供高品質、高便利性、高性價比的咖啡是瑞幸給市場和投資人講的第一個關於「中國版星巴克」的故事。「速度」是這個故事的關鍵詞。快速開店、用高額補貼快速拉新是瑞幸咖啡的常規操作。
2018年底時，瑞幸咖啡已經開出2073家門店，這是什麼概念呢？星巴克進入中國後用了17年時間才將中國門店數量提升至2000家。到了2019年底，瑞幸的直營門店數量增長到4507家，超越星巴克，成為中國最大的連鎖咖啡品牌。
不出意外的話，瑞幸原本的目標是在2021年開1萬家店。跟星巴克比起來，瑞幸簡直在以火箭般的速度開店。
店開了，誰來買呢？瑞幸咖啡為了拉新和維護客流量，更是下了血本，5.8折、3.8折甚至1.8折的優惠券讓用戶領到手軟。
開店、補貼，白花花的銀子投進去，瑞幸還沒怕，吃瓜群眾就坐不住了。關於瑞幸的盈利模式是什麼，能否跑的通，到底何時盈利的討論不絕於耳。普遍的看法是：瑞幸到底要搞什麼，真的不明白，但是好像有錢又厲害的樣子。
就這樣，全國人民一邊喝著1.8折咖啡，一邊等待它爆雷的那一刻。
上海啡越投資管理有限公司董事長王振東曾告訴市界，像咖啡這樣的餐飲行業一定會考慮投入和盈利的情況，「不能把瑞幸當作餐飲項目看，它是純粹的投資項目。」
這個「投資項目」到底靠什麼盈利，瑞幸給的解釋是，目前中國咖啡價格太貴了，我們可以用新零售的方式把價格降下來，再擴大市場規模，從而實現盈利。
既然自稱為新零售，瑞幸的徵途就不只是咖啡，還有網際網路時代最值錢的「流量」。
在前期積累了用戶後，瑞幸開始講第二個關於拓品類和無人零售的故事。小鹿茶是這個故事的開篇，2020年1月8日，錢治亞領獎的前一天，瑞幸高調發布了自己的無人零售戰略，推出無人咖啡機和無人售賣機。
瑞幸的無人售賣機除了賣自有商品外，還和全球食品行業各大巨頭廠商合作，其中就包括百事、雀巢、恆天然、雪萊、路易達孚、奧蘭、中糧、伊利、蒙牛、好麗友等。優質的供應鏈和電商價是瑞幸無人售賣機的核心賣點。
「從咖啡開始，讓瑞幸成為生活中的一部分。」這個故事想必投資人聽著就覺得「性感」。1月8日，瑞幸咖啡股價上漲12.4%，股價約是發行價的2.3倍，隨後市值破百億美元。
這樣一個看似完美的故事引起了渾水注意，在92名員工和1418名兼職人員對瑞幸門店流量進行長達11260小時監控後，渾水指出2019年第三季度和第四季度，瑞幸每家門店的商品銷量分別被誇大了69%和88%，公司還存在誇大宣傳支出等財務造假問題。
渾水的這份報告遭到瑞幸否認，在股價上也並未給瑞幸帶來很大影響。前段時間美股暴跌，還有投資者去抄底瑞幸。
眼看著瑞幸就要再次延續之前的「神奇」，故事越講越圓，餅越畫越大，誰料，這家神奇的公司竟然「自爆」了，公開承認公司財務數據有水分。
按照監管文件說的，公司COO劉劍以及多名下屬於自2019年二季度至四季度，曾虛增了22億人民幣的交易額。
根據財報，瑞幸2019年第二季度和第三季度的總營收約為25億元。三季報發布時，瑞幸預計第四季度公司產品淨收入在21—22億元之間。以此推算，意味著這段時間內，瑞幸有一半的營收都是虛增的。
有一種觀點把瑞幸當成to VC的企業，給市場和投資人講一個好故事是這種類型的公司最重要的事。那些曾參加瑞幸發布會的各大供應鏈企業負責人和業界大牛，看到昨天這個消息後，不知道會不會有一種參加了一場魔幻現實主義大秀的感覺。
無論怎樣，2020年4月2日大概會成為不少瑞幸投資人的噩夢。
02
瑞幸坑了誰？
如果說編織一個向14億中國人賣咖啡的誘人故事是瑞幸成功上市的關鍵，那麼靠燒錢給中國人喝1.8折咖啡還實現了單店盈利就是瑞幸股價成倍上漲的刺激因子。
2019年11月13日，瑞幸咖啡一如既往地交出了虧損的季度報。與以往不同的是，瑞幸強調，第三季度首次在門店層面實現盈利，運營利潤為1.86億元。
儘管盈利是扣除所有營銷費用後的盈利，是瑞幸單方面對於盈利有點扭曲的新解讀，「盈利」二字還是成功刺激到二級市場興奮的神經。當晚，瑞幸便高開15%，最終上漲13.07%，也開啟了一段翻倍行情。
在這段行情中，不少機構上了車。Wind數據顯示2019年3季度末，瑞幸咖啡的機構投資者數量是94家，到2019年年底有158家機構投資者持有瑞幸咖啡的股票，其中有91家是第四季度新進入的，持股總數達4.6億股，佔總股本比例為23.93%。
截至2019年末，共12家機構持有超過千萬股瑞幸咖啡股票，其中既有美國銀行、瑞銀這樣的國際知名投行，也不乏Capital Research Global Investors（全球資本研究投資者基金）、孤松資本這樣的著名對衝基金。
既然投資者們這麼認同燒錢模式可以為繼，甚至可以產生盈利，也就別怪瑞幸咖啡圈錢不手軟了。
2020年1月，瑞幸咖啡發行了4億美元可轉換優先債券，還增發720萬股ADS，每股ADS代表8股A類普通股，由於市場反應熱烈，瑞幸咖啡又增加了180萬股ADS，總募集資金合計約7.5億美元。
此次發行可轉債和增發所融資金還是用來燒的，包括用於店面擴張，無人零售計劃，資本支出，研發，市場推廣，業務開拓，國際業務，日常資本需要和其它一般行政支出。
在增發ADS的同時，瑞幸咖啡的第一大機構股東大鉦資本拋售了480萬股的ADS，套現2.3億美元，收回了投資的成本，這大概是在瑞幸精心編制的謊言被戳破之前最成功的一筆逃脫。
Wind數據更新的截至2020年1月21日的股東情況中，沒有其他重要股東出逃情況。但有報導稱截至3月31日，大鉦資本創始人黎輝減持了4416萬股，新加坡政府投資公司減持了409萬股。
如今，瑞幸咖啡的市值只有16.11億美元，別說是去年四季度高位殺入的機構投資者了，按照天眼查給出的歷次投後估值，就連B輪融資進入的中金公司都已經被深埋了。
天眼查
2020年1月7日的公告顯示，瑞幸咖啡為周轉資金，從浦發銀行獲得了最高6000萬元的循環貸款；在西藏信託有最高額度3億元的貸款；和光大金融租賃有限公司籤訂了總額為3.5億元的咖啡機租賃協議。截至2019年9月30日，還款義務尚未履行完。
當然，一手將瑞幸咖啡做起來的陸正耀和錢治亞是沒什麼損失的，不僅因為持股成本低，還因為質押。渾水的報告顯示，瑞幸董事長陸正耀和創始人錢治亞持有的股票已分別質押了30%和47%，陸正耀姐姐Sunying Wong也將手中的瑞幸股票全部質押。
2019年5月17日，瑞幸咖啡在美國納斯達克上市。圖中為陸正耀，右一為錢治亞
從神州租車到瑞幸咖啡，陸正耀始終沿用一套高舉高打、激進擴張的打法，抓住風口、瘋狂融資、快速擴張，然後謀求上市，到二級市場套現。這次瑞幸咖啡東窗事發，他的危險遊戲恐怕也到了盡頭。
小藍杯的故事講不下去了，我們可能沒有1.8折的咖啡喝了，投資者也損失慘重。美國對於造假懲罰嚴苛，瑞幸此時推出COO劉劍祭天也未必能輕易平息，賠償和高額罰款都可能發生，害人終是害了自己，丟了中國企業的信譽，最終還是咱們自己人買單。