來源：反做空研究中心
作者|一顆手榴彈
11月10日，英雄聯盟S9全球總決賽最後一場落幕，LPLFPX戰隊以3:0的成績乾淨利落的拿下了冠軍寶座。值得注意的是，這隻戰隊正是遊戲公司FunPlus旗下的電子競技戰隊，這家公司也是A股知名遊戲巨頭——世紀華通的子公司。
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近來，世紀華通的表現尤為搶眼。在度過了2018年的遊戲市場低迷期後，2019年遊戲公司的相比同期其淨利潤有了明顯增長，優質遊戲公司的營業收入也在步步攀高。
據統計，在10月以來各大遊戲公司公布的財報中，前三季度崑崙萬維實現了26.98億元的營收，9.45億元淨利潤，同比分別增長了1.09%、27.8%；完美世界營收達到58.12億元，淨利潤實現14.75億元，同比分別上漲了5.43%、12%；三七互娛在前三季度的營收與淨利潤分別為95.6億元、15.56億元，營收同比大增72.72%，淨利潤也增長了27.7%。
不過，今年以來佔據主角的遊戲公司，還是要屬突破百萬營收大關的世紀華通。
百億營收從何而來？
就在10月28日晚間，世紀華通也發布了三季度財報，公司在第三季度實現營業收入40億元，同比增長10.55%；實現歸母淨利潤8.31億元，同比微增0.76%。
在前三季度眾多表現優異的遊戲公司中，世紀華通成為A股首家營收破百億的遊戲公司，實現營業收入為109.35億元，同比增長18.12%。
三季度報營收超預期，還突破百萬營收，世紀華通的財報數據表現上看雖然亮眼，但有趣的是，在亮眼的營收背後，公司歸母淨利潤為20.09億元，卻同比下降了15.13%。
而在世紀華通2019年的半年報數據中，公司在上半年的營業收入為69.34億元，相較於2018調整後同期的56.39億元增長22.9%；但上半年11.78億元的淨利潤卻相較於同期15.43億元也下降達23.63%。
增收不增利？世紀華通這百萬營收是如何實現的呢？
仔細研讀財報，不難看出世紀華通上半年營業收入大幅增加的主要原因是盛躍網絡於2019年6月併入公司合併報表範圍。
2019年6月4日，世紀華通作價298億元收購了盛趣遊戲大股東盛躍網絡100%股權，並完成工商過戶，世紀華通也正式在半年報中併入了盛躍網絡。數據顯示，實施合併的盛躍網絡上半年實現收入25.6億元，較同期增長高達45.41%，佔據了世紀華通總營收的36.94%。
這就意味著，若剔除盛躍網絡25.61億元的並表貢獻，世紀華通上半年營收僅為43.73億元。
事實上，世紀華通增收不增利的情況自今年以來一直有所體現。比如在今年一季度，世紀華通的營業收入同比增長了57.76%，但歸屬於上市公司股東的淨利潤則同比下滑37.38%。
反做空研究中心發現，促使世紀華通營收步步增長的主要力量，還是來源於在其多年堅持併購戰略中，子公司對世紀華通的業績貢獻。
頻繁併購的世紀華通
據天眼查顯示，除了盛躍網絡，世紀華通在近年來還收購了包括擁有今年獲英雄聯盟冠軍戰隊的點點互動，以及天遊軟體和七酷軟體等多家優秀的遊戲子公司。
儘管在收購「押寶」上世紀華通還算成功，並為公司營收做了不少貢獻，但在另一方面，世紀華通增收不增利的趨勢也日益明顯。但對於業績上淨利潤的下滑，世紀華通將其歸咎於公司研發費用的增長。
在財報中，世紀華通也多次提到公司加大新遊戲研發投入導致本期研發費用較上年同期增加2.14億元，在三季度預報中也再次提到儲備遊戲項目的研發費用增加。此外，為股份回購而產生的借款利息費用增加，以及可比期間存在較大因處置子公司而獲得非經常性收益，也對世紀華通的業績帶來影響。
尤其是在今年世紀華通斥巨資收入盛躍網絡後，公司在營業成本、管理費用、研發費用也大幅增加，致使其世紀華通出現了增收不增利情況。
然而，這也是世紀華通想要走網遊產業鏈全覆蓋的野心致使。在頻繁的併購後，世紀華通的營業收入確實明顯增加，截至2019年6月底，世紀華通以69.34億元的營業收入，成功躋身A股遊戲公司首位，但頻繁併購隨之而來的也是公司將面臨資金鍊吃緊、業績承諾承壓等局面。
根據公開資料顯示，成立於2005年的世紀華通本身是一家以汽車零部件製造業起家的公司，開始並沒有涉足遊戲行業。到了2014年，公司斥資18億元收購了七酷網絡與天遊軟體，才正式跨界進入到遊戲市場。此後，世紀華通通過一步步收購併購事項使其遊戲布局不斷加深。
實際上，遊戲行業本身的市場競爭一直以來都是十分激烈的，大大小小的遊戲公司多不勝數。在2018年監管加強以及版號審批暫停的背景下，許多遊戲公司都出現了開發遊戲未能如期上市的情況，遊戲公司面臨著巨大的經營壓力。而面對如今擁有百億營收的世紀華通，果真能承擔起所帶來的商譽壓力嗎？
百億級商譽仍為隱患
在2018年，天神娛樂等遊戲上市公司就出現了因商譽爆雷導致業績大幅虧損的情況。而對於世紀華通會不會成為下一個天神娛樂，市場也保持著觀望態度。但不得不說的是，世紀華通的商譽危機也早已開始顯現。
財報顯示，截至2018年12月31日，公司合併資產負債表中商譽的帳面價值已經達到了78.96億元。根據網路遊戲行業分類顯示，世紀華通在截至2018年末的商譽就位居遊戲行業首位。
到了2019年，世紀華通的商譽危機有增無減，上升至153億元。投資分析師許杉曾提到，上市公司的併購戰略雖然能成為提高業績最直接便利的方式，但一旦子公司出現業績不達標等危機，不但影響了母公司的業績，也使其更加容易面臨商譽危機甚至更多的潛在風險。
從世紀華通的半年報來看，新收購的盛躍網絡使其業績增加的主力軍，也是商譽佔比最大的部分，幾乎佔據了世紀華通一半的商譽價值。
在盛躍網絡此前曾在公告中作出的業績承諾中，表示公司在2018-2020年扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東淨利潤分別不低於21.36億元、24.94億元、29.68億元。在2018年，盛躍網絡實現扣非淨利潤21.4億元，可以說剛剛達到承諾線；而在2019年，盛躍網絡的扣非淨利潤則需要在2018年21.4億元的基礎上再增加3億元才可達標。
而對於盛躍網絡來說，旗下《熱血傳奇》遊戲一直是公司重要的收入來源。財報顯示，2017年「傳奇」系IP為盛躍網絡帶來11.86億元的收入，佔其總收入的28.28%；在2018年，傳奇遊戲在前四個月的收入就高達1.57億元，佔據盛躍網絡同期收入總額的25.5%，對盛躍網絡的業績有十分重要的影響。
但傳奇遊戲也長期陷入版權糾紛中，訴訟纏身。據世紀華通此前公告了解，盛躍網絡及其控股子公司存在尚未了結的、金額超過5000萬元或與遊戲運營直接有關的重大訴訟、仲裁合計達到33項，其中，盛躍網絡一方作為被告或被申請人的有12項。而這些事項均涉及到韓國娛美德公司和《傳奇世界手遊》的聯合開發商之一的深圳市椰子互娛網絡技術有限公司在「傳奇」系IP遊戲軟體的著作權、對外授權，以及商標等方面的糾紛相關。
今年以來，隨著版號開始恢復審批，遊戲公司也紛紛為了彌補之前的收入空檔期，加大的搶佔市場的力度。儘管世紀華通正在雄心壯志的布局遊戲版圖，但盛躍網絡能否在訴訟危機中實現業績承諾？世紀華通通過併購而引來的商譽危機是否能夠承擔？還有待商榷。
作者|一顆手榴彈
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