全面解讀:中概股回港二次上市的動因、監管趨勢和投資價值

「在美國上市的中概股只有30多家符合香港二次上市的要求。」

本文為IPO早知道原創

作者｜C叔

5月26日，早知道學院邀請攜程前CFO、百度資本前管理合伙人武文潔女士圍繞中概股香港二次上市的趨勢和投資價值進行了分享。在分享中，武文潔表示，在制度逐步完善後，香港市場對中概股的吸引力正在進一步增強；同時，頭部的網際網路企業回歸，對於香港資本市場的健康發展，也有積極的促進作用。對於個人投資者，武文潔認為，還是要多元化、分散化投資組合，以降低風險。

以下為課程核心筆記（有刪節，未經本人審閱）

Q：季振宇 e代理副總裁

A：武文潔攜程前CFO、百度資本前管理合伙人

中概股香港二次上市的趨勢

Q：二次上市和一般的上市有什麼區別？如何定價？

A：簡單地來說，二次上市是指一個公司已經在一個市場上市了，在申請在另外一個市場上市，通過發行新股或者老股的方式。中概股，通常在美國作為主市場，通過發行新股、甚至有一些老股的方式，形成了美國、香港交易所同時上市的方式。二次上市，對於中概股來說，他們的主板還是在美國，在香港發行的股份佔總股本的比例不大。第二，一般的上市對證監會、投資人都是新的，所以上市要從頭做資料、審查、監管部門的溝通，最快9個月，一般9-12個月時間，比較長；中概股回歸香港，按照聯交所的要求，都是行業頭部公司，本身在美國已經上市，香港監管機構、財務合規、報表的要求，香港和美國很多方面有可通用的地方，這是比較一致的市場。就會快得多，一切順利3個月就可以完成。上市流程很便捷。

但是，另外一個問題，有這麼好的便捷性，為什麼大家不都回來？回歸香港二次上市，是有比較高的門檻。香港監管機構2017年底修改了條款、2018年開始實施，以前比如同股不同權是不能上市的，修改之後，對二次上市降低了門檻。具體要求是，第一，所在產業，要求創新產業企業；第二，在英國、美國等比較高級的市場（指監管比較健全的市場），連續上市滿兩個財年，且記錄良好；三、對市值有要求，至少超過400億港幣，或者100億港幣+收入10億港幣。美國200多家中概股，能滿足的二次上市的就30多家。這就解釋了，為什麼準備回來的都是大型的巨頭、TMT公司。

定價怎麼定？和一般IPO不一樣，簡單的多。我以前在大摩做的時候，要做模型、路演、投資人反饋等等，做反覆論證。二次上市就簡單多，因為在美國上市了，這樣美國市場的股價、市值就是最好的標準。不會相差很多。現實是美股、港股是可以自由互換的，基本上不存在套利機會。美國ADR的估值比港股有1%-2%的折扣，這是因為匯率的原因、交易費、託管費等原因。

Q：回顧港股上市的核心動力和因素是什麼？對公司產生哪些價值？

A：首先，為什麼有公司會選擇不同市場上市？在不同市場同時掛牌上市，背後是需要比較大的交易成本，包括監管、溝通、維護上市的成本等等，對中小企業不太划算。所以我們看到都是大公司在不同市場同時上市。理論上來說，是能夠獲得每個市場本土投資人的青睞、擴大投資人的群體和規模，提高在不同市場的知名度和國際的知名度。一般能夠在這麼多市場上市，（公司）質量也是很不錯，是很好的品牌背書。同時，（二次上市）也分散了集中在某一個市場獲得的地緣性、政治性風險。比如在香港，中概股回歸是可能吸引當地的資本，或者不方便在美國投資的資本，是一個很好的方式。

為什麼中概股願意回到香港？有重要的動力因素在。比如，在美國上市的中概股，30多家符合香港二次上市的門檻。很多公司沒有實力，就會選擇退市，再回A股、香港股市上市。具體來看，金融學有很多研究顯示，就是很多市場都會顯示出來本土偏好效應，就是在本土上市的本土企業，相對會獲得更合理的估值。因為本土投資人，文化背景等各個因素，都會對這個公司更了解。所以估值會更合理。外國投資人沒有這種背景，所以對超出預期的，就會有折扣、或者不投資。

很多中概股在美國上市已經20多年了，我們觀察，中概股還是很波折的。A股、美國股市等等各種因素都會影響他們的股價，畢竟在美國中概股在他們的投資組合裡，並不是會長期持有的。對中小企業就會更加在意，美國的投資人是以機構投資者為主，上市久、位於行業頭部的中概股，容易獲得大機構長期的跟蹤、研究，投資，所以交易量、市值就還表現不錯。中小企業就會被人遺忘，沒有大機構跟蹤、投資，導致這些公司或者沒有交易量、或者股價波動頻繁。

特別是最近，業績不好、披露有瑕疵，就會遭到惡意做空，所以在美國上市，成本是不低的。所以很多中小企業在探討這個問題，是不是值得在美國上市，是不是應該退市，在A股或者港股上市。

為什麼頭部公司之前不願意回歸香港？之前是制度上，比如同股不同權的問題等等。現在監管做了很多變化，把之前限制的條件逐漸放開了，回到香港以後，理論上還是可以吸引很多他們之前吸引不到的投資人。短期內，還沒有這麼顯著，比如阿里，本土的投資人的比例還是低於國際大機構的比例。另外，好處就是大的公司會進入恒生指數，所以有更多的基金經理會主動、被動跟蹤他們，贏得了更多投資人的關注。如果納入港股通的範圍，來自大陸的資金會給他們更多的支持。有理論也有現實的好處。

最後一個好處，就是現在談的比較多的就是地緣性的、政治性的考慮。2011年開始，對於中概股的監管就在討論，特別是近幾年，中美之間的摩擦不斷加劇，很多中概股受到了非正常性的幹擾。有些因素不一定能落地，但總能跑出來，沒出來一次就會打擊大家的信心，對公司的估值帶來信心性的折扣，而且公司總得出來應對這些東西。在這樣的背景下，大家考慮，美國上市的吸引力是在下降的。香港的上市環境是越來越好的，加分的。

Q：如何看待近期美國對外國上市公司監管趨嚴的問題？

A：大家很多業內的人也在討論，近期，美國監管機構更加嚴格的監管趨勢。撥開看裡面的內容、法規，並不是新的東西，今年在加強、強化內容。比如對於上市公司的審計底稿能不能分享的問題，實際上在東南融通2011、2012年就已經提出來了。現在是一個問題的持續地進行、討論。

美國參議院針對外國上市公司合規要求的法案，我和很多業內朋友聊，大家很難說會是什麼結果，但有很多朋友認為，這個法案通過的可能性蠻大的。通過了後，實施的話，並非通過後馬上能實施。現在法案還是粗線條。比如，怎麼去定義外國企業？三年，從什麼時候開始算？邊界、範圍怎麼去確定？大量的細節、概念還需要一段時間討論、論證。至少會中概股3-4年過渡期的準備。大家在持續關注這件事。戰略上要重視，戰術上審慎地做一些準備。現在大家說，監管趨嚴。另外一個就是監管機構的溝通、管理的手段，也是更加健全。

比如瑞幸咖啡出事，美國證監會在跟，中國證監會也在行駛長臂管轄權，這就是進步。這個案子，展示了兩國監管機構的溝通、管理方式的彌補，有進步的地方。並不一定說更嚴就是壞事，也是更健全、更有效了。

究竟會變得有多嚴格？有朋友提醒我們說，紐交所、納斯達克、港交所，都是有競爭關係的，不是說誰比誰更嚴，而是誰比誰更與時俱進、更有效。香港這兩年有很多與時俱進的改變，A股也是，比如科創板，VIE、虧損的公司也能上市。香港也是在學習美國的納斯達克、紐交所的，在動態的競爭中，一些不合理的、極端的東西，還是會被市場淘汰掉。美國針對中國公司的有歧視性的政策，不但違背經濟利益，還是違背他們自由市場競爭的精神。大家也不必過分悲觀。

最近這幾天的溝通，我有一個大的感覺。以前我們為什麼首選美國？美國上市的為什麼不輕易考慮來香港上市？現在這些情況都變了，美國流動性更高、交易量更大，現在香港也基本上把美國的優勢越來越抹平了。很多朋友跟我說，很多中國企業在上市的時候不會像以前一樣首選納斯達克、紐交所，現在首先看是不是A股上市，如果發現有些困難，比如對盈利的要求等等。這些持續虧損的公司，更接受的市場。不行，所以再看港股，如果不行，再看美股。

Q：從流動性的角度來看，香港不如美國，是不是會造成一個負面的影響？

A：相對來看，如果像阿里這樣的公司，在哪裡都不是問題。阿里現在（在香港市場）日交易量大概5億美元，僅次於騰訊；阿里巴巴在香港交易量的提升，並沒有降低在美國的交易量，而且美國的交易量也增加了。阿里上市後差不多流通股裡15%是在香港交易的，這對於增加香港本身的流動性、交易量有好處的。大公司不太會受到影響，但對於小公司、質量不太好的公司，可能並不太會大幅改善流動性的問題。美國是機構投資人為主，香港有散戶基礎，A股散戶跟多一些。對於中小企業來說，香港是不是好機會，還是要自己評估的。如果香港交易所，都能把30多家大型中概股的新經濟代表吸引回來，對改善香港市場股票的結構、交易的結構有改變的作用，有更多投資人會過來投資，對增加香港整體的交易量是有幫助的。

Q：中概回歸能否被快速納入恒生指數？除了股價，還有什麼優勢？

A：恒生指數對成分股挑選有詳細規則。大公司、頭部企業被納入的可能性比較高，但不意味全部會被，而且需要時間。港股通，有聲音認為，應該會被納入，如果納入就會打開新的投資人的渠道。南下的資金交易量還是蠻大的，滬港通、深港通的打通還是非常有創新性，南向資金對中國網際網路公司非常熟悉，對提高公司的股價、流動性都非常有幫助。

Q：為什麼目前中概股會在現在的時間點選擇回歸A股？困難點是什麼？

A：以前在A股上市的門檻很高的，以前是審核制，不是註冊制。導致很多公司上市不容易，另外主板對VIE、虧損的要求都很高。現在很多改變，比如科創板，把門檻降低了。又退出了註冊制。上市的環境是越來越好。所以很多新公司上市，會先看能否在A股上市。中概股回歸為什麼先選港股？港股在監管的要求和標準上、財務報表的展現，信息披露的審核等方面，和美國都很相似，不需要準備，如果溝通的好，最快3個月就會回來。還有一種可能，是不是回來以後再考慮在A股上市？一些大公司也會3地上市，未來回歸香港的這些大公司實現3地上市的可能性也是比較大的。比如騰訊也會拿一部分股票在美國場外市場交易，吸引美國的投資人。

投資者如何把握二次上市的投資機會

Q：普通投資者應該如何把握中概股匯港上市的機會？

A：給以前沒有機會投資的投資人一個通道；另外就是時區相同。回來的都是頭部企業，雖然整體上市場PE不高，但頭部的都是非常高，市場經濟、政治環境都不是穩定，大家還是要謹慎一些。找一些基金，可能安全性更高一些。

Q：具體要看哪個類型的標的？

A：A股和港股如果都能投的話，還是要做分散的投資組合。現在我個人會在港股配置得更多一些，如果在港股和美股中選，我還是選港股。另外，這些優質的公司，拿個3-5年一般沒什麼問題，心理上要有預期，短期起伏肯定難免的。

Q：優質公司的回歸對於板塊的估值有何影響？

A：答案是肯定的。以前沒有投資過網際網路公司的股民，投資了阿里、網易這種公司，再有網際網路公司來，就會有更高的接受度，所以對板塊肯定是有提升的。另外，優質網際網路公司的進入，會吸引更優質的投資人進來，對整體的板塊（估值）還是有幫助的。