本文來自 微信公眾號「燕首席」，作者中信建投社服。
導語：海底撈以直營門店擴張為主，目前門店數已經超過550家，其單店的運營效率決定了公司的成長性及盈利水平。在單店運營中，海底撈憑藉自身品牌優勢、標準化管理運營模式，新店能夠在3個月內實現盈虧平衡，並在1年內收回投資成本，這種高效運作下，最終公司能夠兌現業績，這是海底撈能夠維持90倍PE的關鍵因素。
（一）行業單店測算：差異大，品牌決勝
由於火鍋檔次、客單及定位客群等有差異，不同檔次單店營收體量差異較大。目前高端火鍋店和中端火鍋店開始快速擴張，尤其中端火鍋店，崛起較快，擁有不錯的營收能力，但目前火鍋形態仍主要以大眾火鍋為主。
目前不同檔次的火鍋單店營收及淨利潤金額差距較明顯，差距主要體現在不同檔次的火鍋單店面積、接待人次及客單價差距較大，成本端，不同線城市、不同檔次酒店所進駐場景的租金水平也存在一定差異。不同檔次的火鍋單店成本結構按行業平均數據進行預測，偏差相對較小。且由於目前我國所有的火鍋門店當中，人均客單價80元以下的火鍋佔比約90%，整體火鍋店面相對良莠不齊，經營效率存在較大差異，故而行業整體翻臺率水平不高，預計普遍在2.5-3次左右。根據對高檔、中檔和大眾火鍋單店營收規模及淨利潤的測算，不同檔次火鍋的淨利率總體與火鍋行業的平均淨利率水平接近。
從行業的情況來看，單店的營收、開支等差異極大。由於同業間部分支出比例會有接近（原材料、能耗等成本），主要能夠產生差異的開支費率有租金、薪酬佔比等決定了單店的盈利狀況。火鍋行業的品牌優勢一方面體現在收入端，另一方面則體現在對物業的租金議價能力上，品牌力強則享有流量優勢，對物業的議價能力更強，在淨利率水平較低的行業裡會產生極大的優勢。
（二）海底撈(06862)單店測算：議價強、回報高
門店運營情況較好，高速開店影響短期單店效益。按照整體來看，海底撈2018年的平均門店銷售額為3641.42萬元/年，實現淨利潤353.86萬元/年，單店的淨利率水平為9.72%。從過去4年的歷史數據來看，海底撈在2016年時單店的營收、淨利潤（淨利率）等達到最高，也是擴店速度較慢的一年，由於爬坡期較短，大量的新店對整體的盈利情況有短期影響。參考海底撈過去的成熟門店，年營收平均為5621萬元，即使後續門店下沉，單店的營收水平會低於老店，但整體的淨利率水平仍有提升空間。
對海底撈普通單店盈利及成本結構進行測算，普通單店桌數預計約83桌，面積約在800平米左右，估算海底撈較成熟門店年均接待人次為55萬，單月人次約4.6萬，人均客單價為97元，則預計海底撈單店日均營業額約14.6萬元，月營業額約445萬元。成本佔比結構情況，仍維持與海底撈整體成本佔比相近的預測，預計食材佔比40%、員工成本佔比29%，經測算，海底撈較成熟單店的淨利率約為11.4%，基本處於行業平均水平。
海底撈在首期固定租金上擁有較強的優勢。本身品牌價值較高，優勢突出，議價權較強。在進駐新城市時，今年仍以已布局城市的門店加密為主，品牌優勢得以繼續維持。
投資成本回收期短，快速貢獻利潤。海底撈的預計投入成本回收期平均約為10個月，使其門店普遍能夠在新店開業一年內貢獻利潤，在平穩經營時期的單店ROE近100%，在整個餐飲行業中處於非常領先的位置。
海底撈低線城市門店及新開業門店總體維持較好經營效率。根據2018年年報數據，三線及以下城市整體門店的翻臺率由4.7小幅提升至4.8，2018年新開門店的翻臺率約為4.6，也保持較穩定水平，三線及以下城市門店及新開門店的翻臺率較海底撈整體平均翻臺率差距不大。
未來新開門店有望繼續維持穩定經營效率。公司難以複製的核心競爭優勢及快速的成本回收能力，將大概率保證其未來新開門店的經營效率穩定，近兩年，海底撈新開門店進入新城市的數量較少，仍是以已有門店城市的門店加密為主。且根據海底撈單店覆蓋人數的情況，仍有較多城市有門店繼續加密的空間。短期看，新一線及二線城市的發展潛力和消費能力仍然有充足保障，而這些地區也是近兩年海底撈重點布局的地區。預計近兩年公司的擴張新開門店仍能在較短時間內達到單店平均運營效率。
風險提示
餐飲行業政策變化；食品安全及衛生問題；渠道下沉不及預期；擴張速度帶來成本及費用壓力較大。