投資要點：
1、休閒泡滷製品品牌化&集中度低，鳳爪龍頭市佔率有望進一步提升。
2、70%收入來自於泡椒鳳爪，擴張新品類，餐飲端豬皮晶成長可期。
3、銷售渠道目前95%來自經銷商，5%來自直銷，主要區域在西南川渝，渠道擴充到全國，有望擴大營收增長極。
4、雞價進入下行通道，公司將享受成本價格下降紅利。
5、未來三年收入增速平均在15%左右，淨利潤增速平均在20%左右，給於35倍市盈率的估值。
有友食品：國內泡椒鳳爪的龍頭
公司主要產品為泡滷風味休閒食品，屬於休閒食品行業中的一個細分產業。公司已逐步形成以泡椒鳳爪等肉製品為主，帶魚、魷魚、竹筍、花生、豆乾等非肉製品為輔，其主導產品為「泡椒鳳爪」。
有友食品2019年泡椒鳳爪收入8.4億元，為市佔率第一品牌，第二名收入在2億元左右。泡滷休閒食品生產壁壘較低，相關生產企業以及小作坊數量眾多，有友在國內鳳爪細分行業處於絕對龍頭地位。目前國內共有規模不等的生產企業600多家，其中近一半集中在川渝地區。
公司所處的川渝地區是我國泡椒鳳爪的最主要消費區域，公司主營業務收入中約60%來自西南地區，其較高的市場成熟度是保證公司業績穩定增長的基礎。
公司實際控制人為董事長夫婦鹿有忠、趙英和其女鹿新，共持有股份68.04%，其中鹿有忠先生持有公司股份49.89%，公司股權結構明晰集中，管理結構穩定。
2015年至2019年，公司實現營業收入從7.52億元增長至10.08億元，年複合增長率為7.60%；淨利潤從1.08億元增長至1.79億元，年複合增長率為13.46%。自公司成立以來，泡椒鳳爪業務一直貢獻主要營業收入，2019年泡椒鳳爪實現收入8.44億元，佔比約83.7%，，其他收入分別來自豬皮晶、竹筍、花生、豆乾等業務，佔比約16.0%。
毛利率水平逐年提升，主要源自於泡椒鳳爪系列產品提價所致，公司盈利能力穩步增強。
休閒食品行業現狀及發展：
休閒食品這一細分板塊成為近年食品飲料板塊中增長最為快速的細分板塊。我國目前休閒零食銷量已破萬億，並將保持20%以上的複合增速。市場規模有望在未來10-15年內佔到我國消費者食品支出的20%。
休閒食品行業中的各個細分領域發展階段不一樣，其行業競爭格局存在較大差異。總體來看，休閒食品的市場集中度有很大提升空間，休閒食品整體CR10約30%，美國及英國CR10超過60%。特別是一些特色休閒食品，市場集中度還在很低的水平，未來龍頭企業會不斷向這些領域滲透，市場佔有率有望不斷提升。除堅果外，泡滷製品等中華特色休閒食品正在經歷工業化和品牌化的過程，需求大，未來很有可能會誕生更多的龍頭品牌公司，提升行業集中度。
休閒泡滷製品屬於休閒食品中增速較快的品類，2012年規模約為320億元，2019年增長至1069億元，2012-2019年複合增長率為18.8%。
泡滷製品的起源可以追溯到遙遠的戰國時期。史書中關於滷菜的最早記載，是戰國時期的宮廷名菜"露雞"。禽類製品作為泡滷製品中貢獻最大，預計到2020年佔比為48.6%；肉制泡滷品和蔬菜泡滷品各佔20%左右，豆腐類佔比10%。。同時禽類製品作為最大規模的泡滷製品品類，依舊保持細分品類中的增速冠軍，預計15-20年複合增速將達到21.6%，成長最快。
泡滷製品行業存在三種經營模式：作坊式經營、區域性連鎖品牌經營以及全國性連鎖品牌經營。在行業發展初期由於口味壁壘和消費偏好的局限行業主要以作坊式工廠為主，CR3僅17.1%，行業集中度偏低。以滷製品為例，絕味作為銷售規模最大的滷企，市佔率不足10%。而有友食品作為國內最大的休閒泡製品公司，其市場率也僅在9%。預計2015-2020年，品牌化CAGR將保持28.9%，遠高於非品牌6.3%的增速水平，後者市場將被不斷擠壓。
泡滷食品符合消費者對辣味的偏好。據統計，口味(32.7%)是消費者點餐依據的首要因素，48.66%的中國人最喜愛的口味是辣。泡滷製食品多具有香、酸、辣、和爽口的特點，其風味符合消費者對辣味的偏好。泡滷製品具有成癮性，復購率高。泡滷製品多以肉為食材，口味以辣和重鹽為主，具備成癮性。
2018年泡滷製品的行業規模約在870億元，泡滷製品正從佐餐菜餚變身為休閒食品。
供應端方面，全國性連鎖品牌主要依託門店在多區域的開店來實現市場份額的提升，門店的擴張離不開供應鏈管理體系的支撐，供應鏈管理體系的效率影響公司的利潤率和競爭優勢，因此供應鏈是行業核心競爭力。
渠道端方面，線下渠道貼合社區，線上渠道引流推動增長。休閒泡滷製食品的銷售渠道包括餐飲服務店、商超、加盟店、品牌店、電商平臺。
泡椒鳳爪市場分散 行業整合和發展 市佔率集中度有望進一步提升
中國泡椒鳳爪行業自上世紀90年代末期實現工業化生產以來，已經具有相當的市場規模，在整個泡滷休閒食品中佔據重要地位。從有友食品鳳爪製作流程來看，解決雞爪人工切制效率低的問題。泡椒鳳爪發於川渝地區，興於川渝地區，據統計，全國共有600多家泡製食品企業，43%分布在川渝地區，2019年重慶泡椒鳳爪產量佔全國產量50%以上。
從泡椒鳳爪其他參與企業來看，中國泡椒鳳爪市場較為分散，以中小企業為主，包括有友、奇爽、樂棒棒、曾巧、辣媳婦、永健、品品等知名品牌，以及數量眾多小規模工廠和家庭作坊式企業。
其餘鳳爪企業與有友規模差異較大，主要通過低價策略搶奪市場份額。受益行業規範化以及消費者消費水平和品牌意識持續提升，小型企業和傳統夫妻老婆店等將加速退出市場，公司憑藉品牌、產品、渠道等方面優勢將充分受益行業發展和整合，泡椒鳳爪市佔率有望進一步提升。
泡椒鳳爪一直是公司核心主力產品，收入佔比長期在70%以上，2017-2019年泡椒鳳爪收入佔比分別為79.45%、81.63%和84.44%。2019年公司共實現泡椒鳳爪銷量2.25萬噸，同比下滑21%，實現泡椒鳳爪營收8.4億元，同比下滑5.9%。主要原因為2018年9月對泡椒鳳爪系列產品提價幅度較大，導致終端銷量下滑，目前提價影響已基本消除。
公司設立了獨立的研發中心，成功將「肉食品發酵、保鮮」等現代生物技術與傳統的四川泡菜工藝相結合，優選複合原材料進行人工控制調味發酵，並配以公司自主研發取得的秘方，使公司產品具有了獨特的產品口味和豐富的營養價值。
由於在泡椒鳳爪行業處於龍頭地位，發揮品牌優勢，公司產品擁有較強的優先定價權，公司泡椒鳳爪產品價格顯著高於主要競品。以2020年9月京東價格為例，有友鳳爪單價9.9元/100g，高出主要競品均價約25%。公司泡椒鳳爪每隔3年左右時間能夠直接提價一次，提價幅度5%左右。
按照銷售渠道的不同，休閒食品公司分為三種營銷模式，傳統品牌分銷、新興電商品牌分銷以及連鎖經營品牌分銷。目前公司採用與同行業主要競爭對手類似的經銷和直銷相結合的銷售模式，以經銷商為主（銷售佔比達95%以上），直銷渠道為輔。從經銷商地區分布來看，主要集中在川渝地區，西南地區與華東地區經銷數佔比過半。
公司憑藉其產品競爭力和品牌知名度，在與經銷商的合作中處於較為主動的地位，掌控話語權。西南地區是公司傳統的重要銷售市場，17-19年西南地區營業收入分別為6.18億元、6.62億元和5.64億元，佔比分別為62.73%、60.23%和56.07%，是公司最重要的收入和利潤來源區域。
休閒滷製品是消費者最為偏好的品類，消費時段以晚餐及宵夜時段為主，動機多為衝動消費。未來公司將進一步加大對電商渠道的投入，計劃將電子商務部升級為電子商務中心，搭建網絡銷售平臺，預計未來線上渠道收入佔比會不斷提升。
公司的雞爪採購以進口和出口為主，其中由於進口受關稅政策以貿易摩擦等原因，渠道價格以及數量的穩定性較差，同時由於國內養殖企業的供貨能力和產品質量顯著提高，未來國內將是雞爪採購的主要渠道。雞爪作為肉雞的附屬品，其價格與肉雞價格變動相關性較強，我們採用肉雞價格來判斷雞爪價格的趨勢。
盈利預測：
2020年上半年隨著疫情緩解，公司環比改善明顯，未來成本也步入下行周期，我們認為公司後續收入利潤增速有望企穩。長期來看，公司布局新品類、開拓新市場，將為公司未來成長助力。
預計公司2020-2022年的收入增速分別為14.2%、15.1%、14.4%，淨利潤增速分別為27.6%、18.0%、17.5%，EPS分別為0.75元、0.88元、1.04元。
未來三年，公司仍然以泡椒鳳爪為主要收入貢獻來源，同時豬皮晶等新品有望成為下一大單品系列，我們預計泡椒鳳爪2020-2022年的收入增速分別為13.6%、14.3%、13.9%；豬皮晶2020-2022年的收入增速分別為25.0%、25.0%、23.0%。
考慮到未來食品行業處於上升階段，採用相對估值法，參考鹽津鋪子、洽洽食品、絕味食品等同行業公司估值，加之公司所處泡椒鳳爪行業目前規模尚小且集中度低，給予公司 21 年 35X估值。
來源：
《華金證券-有友食品-603697.SH-品類&渠道雙輪驅動 鳳爪龍頭步入新成長》。2020-11-6；
《東北證券-有友食品-603697.SH-加大重點市場開拓，品類擴展打開成長空間》。2020-9-10；