蔚來汽車「泡沫」史
2020-12-23 17:15 蔚來
來源：巨潮商業評論 作者：楊旭然 編輯：王方玉
市場仍然認同新能源汽車對於傳統汽車顛覆的邏輯，卻並不認為以蔚來為代表的「中國造車新勢力」，能夠分得更多的市場與利潤。
2019年1月29日，一輛蔚來ES8電動汽車行駛在北京長安街上，汽車系統彈出了可升級提示。這位車主怎麼也不會想到，自己在點了確認之後，會被關在車裡整整一個小時，在長安街滾滾的車流裡弱小且無助，「連車窗都打不開」。
這件事很快就在網絡上發酵，新能源車再次遭到了燃油車主們的群嘲。
那個時候，新能源車有一個響亮的諢號「電動爹」，專門形容它們需要不間斷地伺候，並且經常出現各種難以捉摸的問題。
然而這個（想必）令李斌頗為尷尬的事件，並沒有影響到當時蔚來( NYSE:NIO)在美國的股價。從那天起一直到2019年3月5日，蔚來股價連續上漲最高漲幅近50%，看起來很快就能突破上市當天的收盤價11.60美元。
11.60元這個數字對李斌來說會有些特殊的意義。蔚來上市當天，是他人生中的高光時刻之一（雖然他曾吐槽受到了一些美國投資者的冷遇）。
9月13日，在「Blue Sky Coming」的大背景板下，他親吻了自己的妻子，並與投資人、合伙人一一合影。
蔚來納斯達克上市 圖源：網絡
這些大佬投資的企業市值加起來，大概能佔到中國科技產業總市值的一半以上。重磅投資人的站臺，一直都是蔚來最吸引市場關注的賣點之一。上市首日，蔚來收穫了75.76%的漲幅，第二天繼續高開上漲一度達到13.80美元，市值超186億美元，關於蔚來的一切看起來充滿希望。
大多數人都無法在紐交所門前目睹李斌的榮耀，但有更多的人在此後兩年多的時間裡，目睹了蔚來身上發生的那些跌宕起伏。李斌與妻子那著名的一吻，那11.60的股價和那根75%的大陽線，那輛被困在長安街車流裡動彈不得的ES8，竟然都只是蔚來這幾年魔幻漂流的開始。
01 飛輪崩潰
沒有汽車交付量、保有量不斷上升帶來的「飛輪效應」，企業發展的邏輯幾乎無法成立。
先把時鐘快進到2020年11月24日星期二，蔚來股價高開低走，在早晨開盤就留下了57.2美元/股的歷史最高價，這時的蔚來，市值707億美元，超過了寶馬汽車的市值。
蔚來股價表現（2020年） 來源：東方財富
這一天，距離長安街「趴窩事件」已經過去了將近500天。
在那次令人印象深刻的尷尬之後一個多月的時間裡，蔚來的股價同樣在不斷上漲。這種漲幅並非毫無邏輯，2019年初國內新能源汽車產銷兩旺，延續了2018年的強勢。
2019年1月，中國製造了9.07萬輛新能源汽車，比去年同期增長了113%；銷量更高達到9.57萬輛，同比增長138%。風光的同時有人提示風險，說這是因為2019年新能源車補貼將會下滑一半，有人「提前購車」。
2月，適逢春節，蔚來整月交付量下降至811輛，幾乎只有1月份的零頭。但市場普遍認為這是受到節日影響的短期問題，並未理會。2月26日這一天，股價一度大漲超過18%。
直到美國時間2019年3月6日——對於蔚來和這家企業的投資人來說，這是一個值得被銘記的拉胯日子，蔚來股價以-18.6%開盤，隨後低開低走，以下跌21.16%報收。而這一天，僅僅是此後146個交易日、高達87.01%跌幅的開始。
補貼滑坡所帶來的重大影響，最終在資本市場裡殘忍地體現了出來。雖然相關部門的政策正式公布是在3月26日，但顯然早在3月初，市場就已經通過各種途徑，對此已經有了比較明確的判斷。
投資者紛紛跑路，也沒有冤枉了蔚來。在整個2019年一季度，蔚來的銷量出現了實打實的下滑，三個月銷量總計3989輛，相比上一季度7980輛接近腰斬。
整個2019年，由於補貼政策滑坡導致的銷量下滑，就像死神的陰影一樣籠罩著中國新能源汽車行業，在接下來的4、5、6三個月時間裡，蔚來的月交付量甚至沒有超過3月——分別是1123輛、1089輛、1340輛，從數據上來看，蔚來的銷售增長確實陷入了停滯。
蔚來在上市之初，曾比較明確地說明了支撐公司未來發展的幾點策略：分別是擴大產品陣容、持續優化製造成本、擴展全國範圍基礎設施和服務覆蓋範圍、持續關注技術創新，以及在汽車所有權周期中創造更多貨幣化機會。
如果仔細觀察這幾點關鍵策略就可以看到，幾乎所有策略的基礎前提，都是蔚來汽車保有量的不斷擴大，特別是關於優化製造成本和基礎設施、服務網點的覆蓋。沒有汽車交付量、保有量不斷上升帶來的「飛輪效應」，企業發展的邏輯幾乎無法成立。
簡言之，補貼滑坡導致的銷量滑坡，讓蔚來出現了交付量危機，直接打穿了其企業持續發展的邏輯。2019年一季度的財務數據顯示，蔚來虧損了26.52億元，股價只有崩盤一條路可以走。
李斌在整個2019年一季度忙於拜見各路投資人，地方政府和國有汽車企業都成了目標融資對象。
5月底，蔚來幾乎敲定了來自北京亦莊國投的100億元融資，消息爆出之後，輿論一片譁然。
令人絕望的是，紐交所的投資人們對於當時的這次融資，幾乎完全沒有任何反饋。美國時間2019年5月28日，蔚來股價綿軟無力地下跌9.75%，第二天繼續下挫10.35%，隨後幾天 -5.86%、 -2.95%、 -6.91%、 -6.36%，投資者對於這單高達百億的融資緋聞，絲毫提不起興趣來。
蔚來股價表現（2019年3月-2019年12月）來源：東方財富
在蔚來看起來最蕭條慘澹的時候，也能獲得來自地方政府的認可。事後回看，這其實向市場悄悄暗示了蔚來的投資價值。
02 自燃與競爭
李斌和他的蔚來，來到了至暗時刻。
與蔚來股價一起崩潰的，還有不少潛在消費者的信心。除了補貼下降造成的購買意願下降之外，還有一系列負面問題造成的消費者信心受挫。
人們對於電動車最大的顧慮之一，就是鋰電池的燃燒相比傳統燃油更加兇猛和不可控。電動車自燃事件的新聞，對於新能源車企的影響，要比燃油廠商的影響大得多。
然而怕什麼來什麼。在ES8問世之後不到一年，2019年4月22日下午，一輛蔚來汽車在西安的一家4S店發生了自燃。隨後，一系列自燃事件頻頻發生：
5月16日，上海嘉定區一居民小區，一輛正在充電的ES8自燃；
6月14日，武漢漢西建材市場一輛ES8自燃；
6月27日，河北石家莊一輛ES8在地庫發生自燃；
也是在同一天，6月27日，蔚來宣布召回4803輛已經交付的ES8，在石家莊著火的那輛ES8就在此次召回的名單中。
截止到6月底，蔚來汽車的ES8一共交付了18477輛車，召回的車輛佔總交付數量的25%還多。
此次召回後來體現在季度財報上，直接導致公司損失了4900萬美元。
與此同時，原有2018年的補貼政策在6月底宣告終結，2019年7月成為了新補貼政策實施的第一個月。對於所有新能源汽車廠商來說，這都是一個分量足夠重的壞消息。
國內新能源汽車的創業投資環境跌入谷底。截至2019年6月，中國新能源汽車融資數額同比2018年下降了90%。
在美國，新能源汽車在資本市場的表現同樣不好。最大的巨頭特斯拉（ NASDAQ:TSLA）股價被打到176.99美元的低點，按照6月3日的收盤價計算，特斯拉的股價比年內最高價下跌46%，當時做空者帳面盈利已經超過50億美元，馬斯克在網上與做空者公開吵架。
整個7月份環球共溫涼。根據中汽協公布的數據，我國大部分已交付的造車新勢力車企，總銷量僅2229輛，環比驟降76.89%。對於陷入到了自燃和召回麻煩中的蔚來來說，這意味著雙重打擊。
8月份，另外一個影響蔚來股價的壞消息接踵而至：特斯拉在上海飛速建設中的工廠收到了首份全面驗收證書，隨後一個月很快完成了第二輪驗收，特斯拉工廠在上海的進展超過了所有人的想像。
強勁的對手登陸中國，衝擊著美國投資者對於蔚來的信心。在大洋彼岸的他們看來，特斯拉中國產的Model 3的價格下探至20-30萬區間，將會對中國新能源汽車品牌造成巨大衝擊，特別是高端品類。
強烈的悲觀預期之下，蔚來的股價被投資者極度看淡。從2019年8月1日到10月1日之間兩個月，蔚來股價從3.47美元下跌到了最低1.22美元，跌幅高達61.96%，市值縮水到了16.47億美元。
李斌和他的蔚來來到了至暗時刻，但融資還是要繼續。8月，亦莊國投的融資被爆出已經告吹。隨後蔚來先後與廣汽集團、浙江省湖州市吳興區傳出了融資交易傳聞，其中湖州吳興幾乎要投給蔚來50億元。
湖州將新能源汽車視為振興經濟、「彎道超車」的重要產業支撐，但長期以來眼光都不是很好，分別在2016年8月引進了樂視汽車，在2017年4月引進了遊俠汽車，兩家企業最終銷聲匿跡。但即便這樣，在10月份消息爆出後，湖州國資也以「風險過大」為由放棄了對蔚來的投資。
這時的蔚來，股價不足1.5美元，市值在20億美元左右徘徊。李斌開始有了「2019年最慘之人」的稱號。
03 爬出鬼門關
蔚來用自己巨大的風險和危機，向全世界證明了，補貼不是人們購買電動車的全部原因。
冰雪的融化總是悄無聲息中進行，而那時人們還穿著厚厚的冬衣。很多時候，正是這厚厚的衣裝讓人們失去了對溫度細微變化的敏感。
戲劇性的反轉，也不是因為某一件事的戲劇性轉折，而是以一種不易被人察覺的方式緩慢前行，最終在某個臨界點集中爆發。
就像人們習慣於認定許家印在幾次關鍵節點上「下重注賭政策」，但大多數人忘記了這些押注和政策調整的前提，是我國城鎮化率仍然在不斷的提升當中，中國人的「置業天花板」還遠未到頭。決定了中國房地產政策走向的是產業環境，而不是許家印是否下注。
阿里巴巴的情況也是類似。決定了阿里能夠從早年B2B順利轉向C2C的，最關鍵的不是軟銀給了阿里多少錢，而是2008年時，網際網路環境與線下零售渠道的局限性決定了，人們將產生大量的網絡購物需求。如果沒有這樣的需求集中出現，再多的錢也不能決定淘寶是否能做成功。
新能源汽車行業也是類似。整個行業呈現出了一種奇特的「共振」，特斯拉、蔚來看似身處兩個不同的市場，甚至一度被認為是「此消彼長」的競對關係，但卻幾乎在同一時期面對考驗，先後看到曙光。
2019年2月，特斯拉發布了2018年全年年報，數據顯示其經營現金流從2017年的-0.61億美元跳漲至20.98億美元。整個2018年，Model 3一款車在全美的銷量就吊打了幾乎所有競爭對手。
二季度，特斯拉生產87048臺，交付95356臺，繼續創造歷史；到第三季度，生產96155 輛，交付97000 輛，並實現了1.43億美元的盈利，自此，市場終於不再懷疑特斯拉的商業模式是否成立。
9月24日開盤，特斯拉高開高走，全天漲幅17.67%。25日，繼續走高大幅上漲9.49%，自此踏上了十倍漲幅之旅。
特斯拉股價表現 來源：東方財富
而在25日這一天，蔚來股價剛剛艱難地爬出1美元的鬼門關。
蔚來的日子看起來仍然艱難，但事情絕非如此簡單。在8月份，蔚來汽車月度交付量出現了大幅度反彈，兩款車型ES8、ES6共計交付1943輛，環比上個月增長了132%；
9月5日，蔚來與騰訊、李斌籤訂了一份可轉換債券認購協議。根據此協議，蔚來將以非公開發行的方式，向騰訊公司和李斌本人發售2億美元的可轉換債券，這次「抄底」在當時被認為是李斌破釜沉舟的一搏；
隨後，蔚來在9月25日公布了2019年的中報。半年淨虧損32.86億元（同比去年增長83.1%）的數字著實嚇壞了一大批投資者，美股開盤之後低開低走，當日收跌-20.22%，並在隨後一路下跌。
仔細觀察這份中報，其實可以看到一些亮點。首先，7月份交付量的大幅度下降，很大程度上是由於優先滿足召回電池的生產造成的，市場卻將其認定為銷量的嚴重下滑。
也就是說，造成2019年7月份銷量嚴重下滑的，並非是由於購買量嚴重下降，而是生產量的不足，來自消費者端的需求並未出現劇烈的下降，這也在8月份交付量的132%的環比暴漲中得到了印證。
另外經過一系列的裁員和削減成本舉措之後，蔚來的銷售成本已經出現了明顯的下降（環比一季度降低9.6%），但還是召回事件的出現，在財務數據上掩蓋了這種下降的趨勢。
蔚來公布的2019年10月份銷量數據顯示，蔚來一共交付了2526臺車，環比9月份繼續增長25%，同比2018年增長了61%。
這是蔚來2019年最高的單月交付量，標誌著在需求和產能上，都走出了補貼新政與自燃、召回事件的影響。美國市場甚至更早給出了反饋，美國時間11月4日、5日，蔚來股價連續兩天上漲12.5%、36.84%。開始有人相信，蔚來能夠在一定程度上複製特斯拉的發展趨勢。
補貼不是人們購買電動車的全部原因。蔚來用巨大的風險和危機，向全世界證明了這件事。
04 關鍵人物
「對蔚來而言無形資產至少有三個：品牌價值與客戶關係；企業文化與公司組織；以及專利與技術。」
11月，少有露面的李斌終於出現出現在公眾視野之中，在2019年中國汽車產業論壇上，他做了一份名為《未來出行與全球產業的變革》的演講。
演講中李斌表示在全球5萬美元以上價位的豪華純電動車方面，蔚來ES6的銷量已經成為全球第一。
這些不斷上漲的銷售數字都意味著，對於新能源汽車來說最重要的「飛輪效應」終於開始發揮作用。「蔚來不斷上升的銷量，以及民眾對於電動車的認知變化和接受度的增加，都顯示出電動車迎來了拐點時刻。」
隨後兩個月時間裡蔚來交付量的提升，也完全印證了當時李斌看似吹牛的判斷。11月份維持了10月份的數據，到12月份交付3170臺，再創歷史新高。
11月，一個對蔚來來說十分重要的人物出現了。原中金公司汽車和零部件行業首席研究員奉瑋在18日入職蔚來。
蔚來CFO奉瑋 圖源：網絡
這位研究員出身的CFO最大的特點，就是認知水平不僅局限於財務知識，而是對整個汽車的產業鏈、行業的發展歷史都有很深刻的了解。2020年之後，奉瑋迅速敲定了一系列的融資與授信，基本上解決了蔚來的資金渴求問題。
敢於在蔚來看起來最危險、股價跌至2美元以下時加入，已經證明了奉瑋確實把蔚來分析得非常透徹。如果沒有對新能源汽車、對蔚來汽車價值足夠深的理解，奉瑋絕不可能在如此艱難的環境下，順利說服這些金主進行投資與授信。
在此前的一份名為《蔚來汽車如何才能起死回生》的一份研報中，奉瑋明確寫道：
蔚來的重置成本=蔚來的無形資產。重置成本=公司的淨資產+公司的無形資產。
如果我們把蔚來的底部市值簡單等同於蔚來的重置成本，那麼蔚來的底部市值與淨資產之間的差值，就是蔚來的無形資產，而無形資產的難以度量也可以解釋蔚來股價的大幅波動。
對蔚來而言無形資產至少有三個：品牌價值與客戶關係；企業文化與公司組織；以及專利與技術。
可以看到奉瑋非常看重蔚來的品牌價值與客戶關係，將其放在了蔚來無形資產中的第一位。而這部分也一直是李斌不斷重金投資蔚來的方向之一，以至於車友中流傳著「買服務送車」的調侃。
從創業早期打造超級跑車，再到後來參加電驅方程式賽車，再到後來研發大型SUV量產車型，以及車身內部的全皮內飾（以及全車加總高達30萬成本的物料成本）、長期租用包括王府井在內的超高端地段作為Nio House，實際上都沉澱成了蔚來的高端定位，成為了用戶選車時重要的考慮項， 這些都在支撐著蔚來30萬以上的售價，和李斌引以為傲的「高端車」身份。
這個身份，也是蔚來最終能夠毛利轉正、自由現金流轉正的關鍵因素之一。
12月30日，蔚來發布了2019年三季報。這份報告中，蔚來給出了超預期的答卷，18.36億元的收入同比去年上升25%，同比淨虧損下降10.3%，這一天，蔚來股價上漲了53.72%，並在隨後一路上漲到最高5.65美元/股。至少從股價表現上來看，蔚來從此徹底走出了「至暗時刻」。
年終盤點的數據顯示，在年初各種不利情況下，蔚來2019年全年仍然完成了20565輛的交付量，坐穩了國內造車新勢力銷售的首位。
當然，這個數字與世界龍頭相比仍然有較大的差距：在全球範圍內賣車的特斯拉，2019全年交付36.8萬輛，增長超過50%。
05 兌換牛皮還是製造泡沫？
這個行業除了特斯拉之外，中國「電動三傻」是完全繞不開的投資標的。
進入到2020年之後，疫情的出現成為了蔚來走向正軌的一個攔路虎。
這個看似兇險的利空因素打擊了蔚來的股價，整個過程股價跌幅大約在50%左右，與同一時期特斯拉的跌幅基本一致。
疫情帶來的股價下跌，並沒有讓投資者擔心多久，很快重磅利好消息傳來：2月25日，合肥市通過微博宣布將打造以合肥為中心的蔚來汽車中國總部運營體系，蔚來汽車中國總部項目計劃融資超百億元。
蔚來EC6正式導入江淮工廠 圖源：網絡
這是李斌不斷與地方政府接洽之後的成果，當然企業經營狀態好轉之後，作為地方政府更能夠下定決心與其籤訂合作協議，雖然當時蔚來的口碑仍算不上好。
資本市場對於蔚來的認可還不止於此。2月到3月之間，蔚來先後達成三筆共計4.35 億美元可轉債的融資——也是奉瑋一手操辦。
可以看到雖然疫情期間拋盤不亦樂乎，但在專業的投資人和產業投資者看來，這個幅度的下跌，和蔚來在過去一年體現出來的價值相比，都不是問題。
在2020年6月的一次活動中，李斌的講話充分說明了蔚來並未受到疫情很大的影響：「2020年開始雖然有疫情，但是自己反而沒覺得那麼難，壓力沒去年那麼大」，「就像從重症監護室轉到普通病房了。」
李斌的謙虛不代表機構的謹慎。6月22日，騰訊通過旗下Huang River基金投入1000萬美元，繼續加倉投資蔚來。
騰訊的加倉大大刺激了投資者的信心。7月初開始，蔚來股價加速跳漲，出現了多次10%乃至20%左右的大陽線上攻，股價達到了10-15美元區間，開始有媒體注意到，原來蔚來股價已經從底部開始上漲了10倍有餘。
自此蔚來汽車進入了上市以來漲勢最為兇猛的一段時間，其價值在不斷上漲的交付量中體現得非常充分，並且受益於特斯拉的暴漲，有越來越多的美國投資者注意到這家中國新能源汽車企業。
8月份，蔚來發布的半年報數據顯示，其2020年二季度營業收入達到了37.2億元，同比暴增146.5%，並且受益於更高的產量，和比以前更好的成本控制能力，毛利率最終轉正，達到8.4%，而這正是李斌此前「吹過的牛。」
2020年夏季，市場上曾經流傳過一個說法，在華爾街，只要是有研究員或者投資經理準備去中國調研新能源汽車產業發展，或者蔚來、理想、小鵬幾家企業的，公司可以很順暢地報銷出差費用。
這樣的段子是不是真事不好說，但海外投資者對於中國新能源汽車市場關注度，確實提高到了一個空前的高度。畢竟這個行業除了特斯拉之外，中國「電動三傻」是完全繞不開的投資標的。
2020年11月，持續上漲的蔚來股價達到57元以上，市值一度超過了寶馬。關於新能源汽車的泡沫有多大（而不是有沒有）的討論聲音變得高了起來。
而香櫞對蔚來的做空報告，也再一次將特斯拉與蔚來的競爭關係擺到了明面上。降價後的Model Y是否將衝擊蔚來的銷量？人們能否接受一個國產中高端品牌的價格高過國際競品？至少香櫞並不認可。
持相同態度的也有不少蔚來的投資者，他們在這之後選擇賣出。11月底到12月初的一段時間裡，蔚來股價下跌20%以上，市值回落至600億美元下方。無獨有偶，同一時期小鵬汽車（NYSE:XPEV）從高位下跌接近40%，理想汽車（NASDAQ:LI）跌幅超過25%。
小鵬汽車股價表現（2020年10月-12月）來源：東方財富
理想汽車股價表現（2020年10月-12月）來源：東方財富
與此同時，特斯拉股價卻不斷上漲，總市值逼近6000億美元。
這意味著，市場仍然認同新能源汽車對於傳統汽車顛覆的邏輯，卻並不認為以蔚來為代表的「中國造車新勢力」，能夠分得更多的市場與利潤。
甚至有不少投資者判斷，隨著傳統車企的電動化轉型加快，大眾、奔馳、寶馬、豐田甚至是上汽、廣汽、北汽，都能夠衝擊蔚來幾年來鑄就的競爭優勢。
蔚來的未來會怎樣，大多數人無從得知。但從過去2018-2020年的經歷看，這家企業雖然步履蹣跚乃至於尷尬不斷，但也在一直兌現自己的承諾。就像它在2019年年報中所表示的：
提高毛利率是蔚來2020年的核心目標之一。供應鏈的優化、電池包成本的持續降低、生產規模上升和管理優化帶來的車均製造費用下降，讓蔚來有信心實現2020年第二季度毛利率轉正，年底毛利率達到二位數的目標。
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