來源：一財網
紅籌架構搭了又拆、新三板掛牌7個月摘牌、轉戰創業板後又改道科創板、科創板失利後重返創業板，木瓜移動奔走在這一系列資本路徑中，存多少僥倖，又有多少實力？
7月28日，木瓜移動出現在創業板受理名單中，引發市場關注。而在一年多前，該公司正在接受科創板的審核，後於2019年7月4日主動撤回IPO申請，成為「科創板終止審核第一股」。
在科創板定位「硬科技」和以信息披露為核心的註冊制下，木瓜移動歷經交易所兩輪問詢、共「89問」，有關業務實質與模式、核心技術的先進性、持續經營能力是否存在風險、公司業務與大數據之間的關係等被追問；另外，木瓜移動在兩輪問詢中亦出現信息披露存疑的現象，多處出現數據不匹配情況，也被交易所重點問及。
從科創板改道創業板後，木瓜移動的擬募集資金由11.76億元降至6.57億元，募投項目不再提及大數據智能平臺，而是由網際網路營銷平臺、綜合性電商客戶服務平臺替代。
除了科技含量之外，市場對木瓜移動的關注點還聚焦於供應商集中的風險，以及業績持續增長具有不確定性。
多次更改上市路
抱著融資目的進軍資本市場的木瓜移動，不僅輾轉於境內外資本市場，也在國內資本市場多個板塊進行折騰和切換。
木瓜移動成立於2008年4月9日，2009年11月24日便開始搭建紅籌架構，並完成多輪融資。
有媒體採訪木瓜移動CEO沈思時稱，木瓜移動搭建紅籌架構目標很明確，去美國上市，2015年初還在與美國投資銀行接洽，當時已經選定主承銷商，計劃在美國納斯達克市場上市，但因為美國資本市場的廣告技術板塊股票表現平平，且中概股被低估，而A股市場投資者追捧這一概念，並認可這類公司，因而轉向國內上市。
2015年5月份，木瓜移動控股股東/實際控制人沈思、錢文杰以及北京木瓜移動科技有限公司與北京移動奇異科技有限公司籤署《對現有控制文件的終止協議》，終止VIE結構項下全部控制文件，並制訂重組計劃進行重組。
2016年5月16日，木瓜移動股票在全國中小企業股份轉讓系統（新三板）掛牌並公開轉讓。一個月後的6月20日便發布定增方案，擬發行股票不超過750萬股，發行價格為34元/股，融資額不超過2.55億元。但是當年11月份，該公司便宣布，因公司經營和發展戰略調整，擬申請終止在新三板掛牌，並於同年12月22日摘牌。
「因公司經營和發展戰略調整，為了拓寬融資渠道，滿足公司迅速擴張的經營資金需求，經全體股東一致同意，決議在全國中小企業股份轉讓系統終止掛牌並籌備在境內A股市場首次公開發行股票並上市。」木瓜移動解釋原因稱。
從新三板退出後，木瓜移動開始轉戰創業板。根據北京證監局網站信息，2017年12月~2019年2月期間，木瓜移動接受了7期創業板上市輔導。但在科創板開始受理IPO申請之後，木瓜移動又轉投科創板。
2019年3月29日，木瓜移動申報科創板獲受理，擬募集資金11.76億元。2019年4月11日進入問詢階段，上海證券交易所（下稱「上交所」）在第一輪問詢提出了69問，在第二輪問詢又提出了20問。在回復兩輪問詢後不久，也就是2019年7月4日，木瓜移動主動撤回了科創板IPO申請，成為科創板首家終止審核的公司。
在上交所的審核問詢中，木瓜移動核心技術先進性和主要依靠核心技術開展生產經營的情況、業務實質與業務模式、是否充分披露對其持續經營能力可能產生重大影響的風險因素等問題被重點關注。
另外，木瓜移動信息披露多處存疑。木瓜移動此前在新三板掛牌披露的主營業務包括遊戲業務，2016年度遊戲業務毛利佔比仍超過30%，但未在招股說明書申報稿中明確披露，並表示報告期內公司主營業務未發生重大變化；在問詢回覆中，披露公司2018年向臉書 (Facebook)的採購金額佔臉書亞洲收入的21%，與根據臉書在納斯達克交易所公開披露數據測算的結果不一致等。
如今，創業板也實施註冊制。曾信息披露存疑的木瓜移動二次衝擊創業板能否順利？
今年2月28日，木瓜移動再次現身北京證監局網站，仍舊是由中天國富證券進行創業板上市輔導。7月28日，木瓜移動的IPO申請獲受理。
根據最新的招股說明書，這次木瓜移動擬募資6.57億元。經過上交所此前質問公司業務與大數據之間的關係後，此次木瓜移動的募投項目不再提及大數據，由此前的4個項目變更為6個項目，分別為Papaya網際網路營銷平臺升級項目、Papaya綜合性電商客戶服務平臺項目、Papaya研發中心建設項目、木瓜移動總部基地項目以及補充流動資金。
附：木瓜移動擬在創業板上市的募集資金用途
附：木瓜移動此前擬在科創板上市的募集資金用途
科技含量存疑
木瓜移動主營業務是為中國企業提供網際網路海外營銷服務。市場對木瓜移動主要關注點和質疑點在於，科技含量以及存有供應商集中的風險，業績持續增長具有不確定性。
該公司是通過在臉書 (Facebook)、谷歌(Google)、優兔(Youtube)、Instagram(照片牆)等海外主流網際網路營銷渠道進行廣告投放，幫助中國企業在海外獲取客戶，向海外用戶推廣品牌和推介產品。木瓜移動在海外進行投放的廣告包括搜索展示類廣告和效果類廣告。
根據招股說明書，2017年度~2019年度，木瓜移動營業收入分別為22.79億元、43.28億元和40.26億元，歸母淨利潤分別為6176.45萬元、8344.70萬元和8928.38萬元；綜合毛利率分別為6.24%、4.38%和4.64%。
但研發投入佔營業收入的比例方面，木瓜移動這一比例在近兩年下滑明顯，2016年度、2017年度研發投入佔比分別為4.94%、1.20%，到2018年度、2019年度研發投入佔比降至1%以下，分別為0.71%、0.94%。
另據招股說明書，木瓜移動目前擁有1項美國發明專利，42項軟體著作權，另有涉及數據處理、數據儲存、實時競價等多項非專利技術。
上交所曾在問詢中提出，根據招股說明書，木瓜移動定位為依靠自主研發技術進行大數據處理分析的公司，所屬行業為網際網路與雲計算、大數據服務，細分行業為雲計算與大數據服務，而木瓜移動選取的同行業上市可比企業藍色光標、佳雲科技、華揚聯眾，均屬於文化傳媒行業。為此，上交所要求木瓜移動補充披露行業定位的商業合理性，是否存在誤導性陳述。
同時，上交所要求木瓜移動補充說明，該公司具有什麼樣的核心技術，該等技術是否是行業內開展業務通用的基礎性技術，相關技術在向客戶提供海外營銷服務時所發揮的作用；公司核心技術是否具有先進性、能否有效轉化為經營成果。
此前也有市場觀點認為，木瓜移動有將廣告營銷業務包裝為「大數據處理分析」的嫌疑。
另外，木瓜移動存在供應商集中的風險。2017年度~2019年度，木瓜移動向臉書、谷歌等前五名供應商採購佔比達到95.08%、98.43%和99.46%。這其中，木瓜移動對臉書流量採購集中的風險更為明顯。2017年度~2019年度，木瓜移動對臉書的採購金額分別達到18.77億元、38.07億元和31.57億元，採購佔比分別達到87.81%、91.99%和82.21%。
「若上遊供應商競爭態勢發生變化，或者公司因經營缺陷導致供應商調整合作政策，又或是受國際經濟政治等綜合因素影響致使供應商縮減在中國地區的業務規模，可能導致公司無法進行及時經營調整，從而產生對公司日常經營的不利影響。」木瓜移動提示風險稱。
此外，木瓜移動還存在宏觀經濟和下遊行業波動、市場競爭、數據安全、毛利率波動、應收帳款發生壞帳損失、新冠肺炎疫情對公司經營業績影響等風險。