潮流玩具的出現近年來深刻地改變了國內玩具市場的生態圈，與傳統玩具以娛樂性和趣味性主導的特徵瞄準於低齡化的兒童市場不同的是，潮流玩具脫胎於藝術，以美化外殼吸引著進擊的「Z世代」的目光，擁有更加廣闊的市場前景。泡泡瑪特作為潮流玩具圈的龍頭企業，憑藉新穎趣味的影響力IP和全面廣泛的消費者觸達，深刻地影響著整個潮玩行業的發展，於2020年12月11日登陸港股。
1.潮流玩具背景梳理：發展起步較晚，勢頭兇猛
1.1 什麼是潮流玩具
1.2 潮流玩具的發展歷史
2.潮流玩具客戶畫像分析：瞄準「Z世代」
2.1 用戶畫像：高學歷、高消費的「Z世代」
2.2 用戶心理分析：順應當代消費觀的潮流玩具
3.潮流玩具產業鏈分析：環環相扣，深挖價值
3.1 上遊
3.2 中遊
3.3 下遊
4.潮流玩具市場分析：布局廣泛，潛力十足
5.典型代表企業：泡泡瑪特
5.1 公司發展概況：潮玩市場龍頭，打造中國潮 玩王國
5.2 公司財務現狀：營運能力突出，盈利初現規模同時兼備可持續發展
5.3 公司IP：多元化IP類型，拓展變現渠道
5.4 公司渠道：創新渠道銷售，全面覆蓋消費者觸達
1.1 什麼是潮流玩具
潮流玩具，簡稱潮玩，又稱藝術玩具（Art Toy）或設計師玩具（Designer Toy），約1999年由香港設計師 Michael Lau 率先開創，將藝術、設計、潮流、繪畫、雕塑等多元素理念融入玩具載體。
現階段還沒有關於潮玩的公認明確定義。一般來說，潮流玩具的細分類別主要包括：盲盒、手辦、藝術玩具、BJD玩具（Ball-jointed Doll，亦稱作球關節玩偶）、成人組裝玩具、 GK手辦（Garage Kits，即未經塗裝上色的套裝模件）等。
圖表1: 潮流玩具主要類型一覽
資料來源：泡泡瑪特官方旗艦店等，小組整理
1.2 潮流玩具的發展歷史
由於潮流玩具有很多細分類，每個類別的發展過程也不盡相同，在這裡我們主要介紹盲盒、手辦和藝術玩具的發展歷史。
1）盲盒：一般是指以系列推出的玩偶，以盒為單位，裡面裝著不同樣式的玩偶手辦，從外包裝看不到玩偶的外觀，永遠不知道什麼時候能集齊全套。盲盒的發展可追溯到1920年代的美國。那時很多商家把小玩偶放進塑料殼裡然後在自動販賣機裡銷售。後來傳入日本，慢慢發展成為膠囊玩具，也即「扭蛋」或「轉蛋」。1990年代，在中國出現了如以水滸、三國、聖鬥士卡片為代表的「集卡式營銷」，可以看做是「盲盒」概念的本土化應用。2016年以來，中國潮流玩具公司開始將這一形式用於旗下產品的銷售。他們通過與玩具設計師合作，打造兼具藝術性與流行度的小型玩偶，2019年雙十一，天貓泡泡瑪特旗艦店 1 小時銷售額超 2018 年全天、龍家升 labubu 迷你系列盲盒9秒售罄 55000個，盲盒消費迎來爆發。
2）手辦：指由動畫、漫畫、電影、遊戲等作品衍生出來的人物、怪物或由原型師設計師自主設計製作的樹脂或塑膠實體收藏品。1960年代左右，隨著日本經濟的發展，三丸商店推出了日本歷史上第一個現代模型，動畫形象玩偶「鐵人28號」。此後，日本動漫產業不斷發展，模型的種類越加豐富。1980年代以來，電視遊戲機和PC的普及催生了日本的「御宅族」，年輕玩家開始轉型自創商品。而後，一些製造塑膠模型的公司也開始放棄或是縮減傳統大批量複製的塑膠工藝，轉而向著講究精細化創造的手辦模型工作室發展。不同於日本對手辦的狹窄定義，即GK模型（原型師製作的未塗裝樹脂模件），中國市場一般從廣義上將所有ACG角色的人形完成品均稱為手辦，既包括傳統GK，也包含PVC 人形、扭蛋、食玩、黏土以及景品手辦等。
3） 藝術玩具：發源地是香港，1999年，日本、美國的玩具業都不景氣，香港玩具產業迎來一個機會。當時，在廣告公司工作的Michael Lau，在香港藝術中心舉辦了一次個展，他將畫作中一個街頭風格的人物形象製作成6英寸的搪膠玩具，引起很大的反響。同年，香港設計師Eric So 也發布了24 個時裝版李小龍的活動人偶。仿佛一夜之間，全球開啟了一場搪膠人偶的狂歡盛宴。西方人驚嘆它為「異類雕塑」。這股潮流發延伸出兩種類型:一種是歐美系的設計師、藝術家玩具；另一種則是日本以Be@rbrick為代表的潮流玩具。
圖表2：潮流玩具發展概覽
2.1 用戶畫像：高學歷、高消費的「Z世代」
目前來看潮玩的核心受眾主要是15-40歲、受過良好文化教育的「Z世代」。這一群體更多的接觸到多元文化、海量的信息，對於自我表達和個性有著強烈的渴望，並且願意為這種情感滿足付費。根據Frost&Sullivan的調研數據，有超過95%的潮玩消費者在15-40歲之間，其中63%擁有學士及以上學位。
在潮玩市場上用戶粘性較高，且能接受較高的價格。根據Frost&Sullivan的調研數據，68.5%的潮玩消費者在2019年購買超過一次，19.8%的潮玩消費者購買超過5次，68.9%的潮玩消費者在調查前6個月曾購買過潮玩，27.6%的潮玩消費者願意為喜歡的潮玩支付高於500元。
圖表3：潮流玩具消費者的購買習慣調研數據
2.2 用戶心理分析：順應當代消費觀的潮流玩具
根據Z世代消費力白皮書中提出的觀點，Z世代有三大消費觀念：1）為社交，通過消費把圈子買出來。65%Z世代想和朋友有共同語言，消費幫助Z世代擁有和同伴相同的東西，不落伍，才能更好的維繫社交關係；2）為人設，消費助力Z世代完成自我塑造。Z世代願意為興趣投資，打造專屬人設，探索什麼更符合自己的需求；3）為悅己，消費變成Z世代最直接帶來當下爽和幸福感的方法。54%的Z世代表示只要符合我的喜好，我願意支付更多的錢。
一般意義上，潮玩並不具有很高的實用價值，年輕消費者購買潮玩更多體現了「為悅己」，即他們願意為自己的喜歡支付高價格。我們認為這是潮玩產業的起點。白皮書中又提出了消費的社交需求，潮玩消費者們通過購買潮玩，加入潮玩社區，和志同道合者保持共同話題，我們認為這是潮玩產業進一步擴大的助力。
此外，近些年來盲盒玩法的大熱，盲盒以系列推出，極大的調動玩家們的收藏心理。盲盒在購買時無法知道盒中是什麼，開出哪種款式全憑運氣，這種設計讓盲盒玩家重複購買，甚至催生出賭徒心理。類似的設計可以對比以前的集郵、小當家的「水滸卡」。
作為文化創意產品的一類，潮流玩具圍繞著IP創意、設計生產、零售等多個環節展開。對應的潮玩產業鏈可以分為上、中、下遊三個環節。
3.1 上遊
上遊為IP運營方，IP來源通常分為設計師IP和授權IP。頭部的潮玩公司通常與潮玩設計師籤訂智慧財產權轉讓協議或獨家授權協議，以獲取長期的IP使用權。在獲取IP授權方面，頭部的潮玩公司通常與頂級的IP提供商，如迪士尼、漫威等建立授權關係。
圖表4：潮流玩具產業鏈上遊IP來源
資料來源：Funko投資者交流會，泡泡瑪特公司官網，中信證券研究部，小組整理
3.2 中遊
中遊為根據IP進行潮玩設計、實體玩具的製作（主要為第三方代工）。在玩具設計環節，頭部的潮玩公司一般通過相關設計團隊與IP設計師相互合作，不斷打磨角色設計。玩具設計完成之後，潮玩公司一般是通過第三方代工廠的方式進行玩具加工。
圖表5：潮流玩具產業鏈中遊分布
3.3 下遊
下遊則包括了產品的銷售渠道和潮流文化社區的運營。 在銷售環節，一般是通過線上和線下同步進行的方式銷售。線下方式主要是採取在核心商圈的門店和無人售貨機進行銷售。線上的方式主要是通過各潮玩運營商在天貓等電商平臺建立官方旗艦店進行銷售。另外，潮流玩具下遊還包括二手交易、潮玩交流社群等市場。由於購買盲盒的過程中存在不確定性，購買者可以在相關二手平臺如閒魚等進行轉售、交換和購買等操作。此外，一些潮玩交流社群不僅提供潮玩的興趣交流平臺，也可進行購買和交換的相關操作。
圖表6：潮流玩具產業鏈下遊分布
隨著可支配收入增加、潮流文化產業迅猛發展，國際範圍內湧現出一批優質潮玩IP。全球潮玩市場規模從2015年的87億美元增長至2019年的198億美元，複合年增長率為22.8%，據Frost&Sullivan預估將於2024年達到448億美元，自2019年起的複合年增長率為17.7%。
圖表7：以按零售價值計量的全球潮玩市場規模
中國的潮玩市場仍處於早期階段，在過去幾年裡快速增長。根據Frost&Sullivan的報告，中國的潮玩市場規模從2015年的63億元增加至2019年的207億元，複合年增長率為34.6%。潮玩在中國愈發受到年輕群體的喜愛，中國潮玩市場規模預估在2024年將達到763億元，自2019年起的複合年增長率為29.8%。
圖表8：以零售價值計量的中國潮玩市場規模
資料來源：泡泡瑪特招股說明書
2019年，中國潮玩市場五大市場參與者所佔的份額分別為8.5%、7.7%、3.3%、1.7%、1.6%。其中不包括泡泡瑪特的主要市場參與者為專注IP發掘和授權的主要跨國玩具製造公司。由下圖易知，2019年泡泡瑪特是中國最大的潮玩品牌，市場份額為8.5%，自2017至2019年的複合年增長率為226.3%，遠高於其餘主要參與者。在中國的潮玩行業的頂尖參與者中，泡泡瑪特是唯一一家擁有覆蓋產業鏈的整合平臺的公司。
圖表9：我國潮流玩具市場份額圖
IP資源作為潮玩產業的門檻之一，對潮玩產業的發展有著重大影響。IP授權主要分為兩種，商品授權和空間授權。商品授權是指IP擁有人在特定時期內允許被授權人憑藉受歡迎的IP開發及銷售品牌產品。空間授權是使用IP及相關概念進行主題活動或空間裝飾（例如主題店、展覽）以提供沉浸式體驗以及銷售IP相關產品。
根據Frost&Sullivan的數據，IP授權行業在中國有著巨大的增長機會。依託強勁需求，中國的IP授權市場預計在2024年將達到1686億元，複合年增長率為14.8%。這將為潮玩行業的發展創造良好的環境。
圖表10：中國IP授權行業市場規模（單位：十億元）
目前，市場上主要的潮玩可以分為以下4類：藝術玩具、手辦、盲盒、BJD玩具，其中，盲盒在整個潮玩市場中銷量最好。這是因為盲盒的價格相對較低，開盒後的驚喜感和收集的滿足感，加上玩家對IP的情感粘性，刺激著玩家對盲盒的購買慾。
圖表11: 國內主要潮玩分類及特點
5.1公司發展概況：潮玩市場龍頭，打造中國潮玩王國
泡泡瑪特最早成立於 2010年，在北京歐美匯購物中心開了第一家門店，截至目前為止是國內唯一覆蓋全產業鏈的潮流玩具企業。公司在創立之初主要從事零售渠道業務，售賣文創產品、玩具以及雜貨；2015年公司代理Sonny Angel系列潮流玩具產品，這個源於日本的大型IP為泡泡馬特迅速注入了大量的市場活力，為公司的業務帶來快速增長，與此同時受Sonny Angel的啟發，公司開始聚焦 IP 運營，通過引入盲盒玩法打造出爆款IP Molly，業績進入高速增長通道，受益於爆款IP，公司順勢擴張線下零售體系以及線上平臺，通過「多渠道+廣覆蓋」逐漸形成品牌效應，2016年，公司推出潮流玩具社區電商平臺葩趣APP，聚集眾多重度潮玩玩家，目前已成為中國最大最專業的潮流玩具平臺之一。得益於在潮流玩具賽道的先發優勢，目前公司建立了IP業務為核心，覆蓋潮流玩具全產業鏈的一體化平臺，包括藝術家發掘、IP 運營、消費者觸達和潮玩文化的推廣。2017年1月，公司成功登陸新三板；2020年，泡泡瑪特在港交所上市。
圖表12：泡泡瑪特發展歷程
公司股權較為集中，截止上市前，公司創始人兼CEO王寧合計持有公司51.36%的股份，是公司的實際控制人，根據公司招股說明書，其分別通過其全資控股公司GWF（由王寧創立的信託UBS全資擁有）和天津葩趣持股 45.91%和 2.41%；通過泡泡瑪特合夥持股 3.04%。公司經歷多輪融資，機構投資者持股較高，其中紅杉資本為第一大機構股東， 持股 4.87%；其他機構股東有上海強趣、漢威資本等。
圖表13：公司股權結構關係圖
資料來源：泡泡瑪特招股說明書、小組整理
5.2 公司財務現狀：營運能力突出，盈利初現規模同時兼備可持續發展
泡泡馬特自從2016年引入盲盒玩法打造出IP Molly以來，以此IP作為爆點迅速激發公司營銷能力，公司業績邁入快速增長環境。2014年至2019年的複合增長率達到150.6%，2017年至2019年的複合增長率達到226%，其中2019年公司營業收入同比增長227.2%至16.8億元，2020年上半年同比增長50%至8.2億元（受疫情影響增長速度有所放緩）。公司淨利潤方面自從2017年以來轉正，2018年公司淨利潤同比增長6243%至9952.1 萬元，2019年公司淨利潤同比增長353%至4.51億元，淨利潤增速快於收入增速，主要由於銷量增長後全產業鏈建設帶來的規模效應和日益漸增的產品研發能力帶來的先發優勢，製造成本控制能力提高。
圖表14：公司2015~2020H1淨利潤及增長率
資料來源：泡泡瑪特招股說明書
圖表15：公司2015~2020H1營業收入及增長率
資料來源：泡泡瑪特招股說明書
公司整體毛利率穩中增長，盈利能力持續提升。公司2017-2019年及2020年上半年的毛利率分別為47.6%、57.9%、64.8%、65.2%，淨利率分別為 1.0%、19.2%、26.6%、17.1%，毛利率一直處於較高的水平，主要是由於擁有相對較高毛利率的自主開發產品銷售佔比增加所致，反映了公司較強的盈利能力，其中2020上半年的淨利率有所下降，一方面可能與疫情因素相關，另一方面公司的快速擴張導致了費用的增加。
圖16：公司2017~2020H1毛利率及淨利率
公司 2017-2019 年的 ROE 分別為 2%、45.5%，76.1%，資產周轉率持續提升，杜邦分析來看資產周轉率的提升主要得益於淨利率的提高。由於新冠疫情爆發，公司 2020 年上半年營收和利潤都受到影響，ROE、總資產周轉率、淨利潤率都有明顯下降。
5.3 公司IP：多元化IP類型，拓展變現渠道
公司形成了多元的IP矩陣，在引入爆款IP Molly後公司業務初露崢嶸，其後公司吸引並維持了潮流玩具行業的高質量IP資源，形成了以自有IP、獨家IP與非獨家IP為基礎的多元化IP矩陣。截至2020年6月30日，公司共運營93個IP。
1）涵蓋了12個自有IP ，來源可分為收購和內部孵化。內部孵化的IP包括Yuki和BOBO&COCO，收購的代表IP則包括Molly和Dimoo，泡泡瑪特對於自有IP享有完全的智慧財產權，其中2019 年收入佔比超 45%。
2）包括了25個獨家 IP 。例如PUCKY、the Monsters等，獨家IP由公司與藝術家合作，協議授權獲得獨家IP產品開發、銷售和再授權權，2019 年收入佔比超 43%。
3）覆蓋56個非獨家 IP。包括米老鼠、Hello Kitty，公司籤約國際知名IP授權商，獲得非獨家授權，通常不被允許再授權，有關IP提供商授予公司在中國或者其他指定地區開發及銷售基於籤約IP的潮流玩具產品的非獨家權利。
圖表17：公司IP的有關情況
資料來源：泡泡瑪特招股說明書，小組整理
爆款IP的產生有賴於穩定的IP供應鏈條，多維度的IP來源是公司實現穩步增長的助力。公司的IP主要來自於：
1）藝術家：超過350名專業藝術家與泡泡馬特公司進行了IP創設合作。IP Molly就是公司與知名藝術家王信明合作的產物，Molly的成功對公司深度挖掘與知名藝術家的合作具有啟發作用，其後公司又同Kenny Wong，龍家升，畢奇，Ayan等知名藝術家進行多維度合作；
2）內部設計團隊：公司建立了一體化潮玩平臺葩趣為IP孵化添磚加瓦。其為公司提供了一支將近百人的專業設計師團隊，負責的工作主要是對藝術家創造的成品IP進行二次藝術加工，涵蓋的工作主要包括三維設計以及模型加工相關，並最終投入商業生產 和發布；
3）IP 供應商：公司與包括迪士尼和環球影業在內的成熟 IP 提供商籤訂了 11 份協議。二次開發重塑了米老鼠 sitting series、小黃人和Hello Kitty等知名影視IP。在保障了與深度挖掘與藝術家合作、受益於內部設計師團隊的二次藝術創作並通過與知名IP供應商進行多維度合作的基礎上，充足的IP資源足以為公司的後續高成長性保駕護航。
圖表18：公司與部分藝術家的IP合作
公司在出眾的IP研發基礎上，探索與各類商業夥伴的合作方式，以增強IP的商業價值和運營周期，深挖多樣化的IP變現渠道，拓展大型IP的商用邊界。以公司代表性IP Molly為例，公司陸續針對此IP推出系列盲盒作品的同時向市場上推出手辦、徽章、集換卡等商用衍生品，同時深度挖掘與知名IP如小黃人和米老鼠等著名IP的聯名，擴大IP在潛在客戶群體心中的知名度。除此之外，公司還與餐飲、食品、日用品行業巨頭展開探索性合作聯名，有效拓展IP的變現渠道，穩定的產品迭代和豐富的營銷方式使 Molly 的市場熱度保持高位，其 2017/2018/2019 年分別實現收入 0.41/2.14/4.56 億元，年複合增長率達 242%。
圖表19：公司與部分合作企業的聯名情況
資料來源：泡泡瑪特招股說明書，小組整理
圖表20:公司IP部分授權產品
5.4公司渠道：創新渠道銷售，全面覆蓋消費者觸達
泡泡瑪特在全國建立了廣泛的銷售和經銷網絡來觸及消費者，包括以下相關渠道進行產品的銷售：
圖21：公司2017-2020H1 按銷售渠道劃分的收入
1）零售店：銷售風向標，為客戶提供最積極的購物體驗和最豐富的產品選擇，多維度迎合客戶需求。泡泡瑪特零售門店全部為直營性質，是公司最為主要的線下銷售渠道，截至 2020 年 6月31日，公司覆蓋了主流33個一二線城市部署136家零售店，建築面積一般為 100-150 平。2019 年，零售店創造 7.4 億銷售額，同比增長 198%， 佔總營收的 43.9%，此外，泡泡瑪特還與購物中心合作，創設性地推出限時主題快閃店，旨在滿足用戶的交互式購物體驗需求。
圖22：公司零售店布局
2）機器人商店：線下渠道創新產物，深化客戶購物體驗。機器人商店是公司於2017年首創的線下互動式無人銷售終端。主要分布在一二線城市的核心商業圈或者地鐵站等大量人流聚焦的區域，相比零售店機器人商店在租賃費、人工費及維護費方面降低了前期成本及持續經營開支，從而能夠高效、快速地擴展機器人商店網絡，近年來發展勢頭不可阻擋，店鋪數量由2017年的43家發展至2020年上半年的1001家，2019年已佔總營收比例的14.8%，成為公司渠道收入的一股不可忽視的力量。
圖22：公司機器人商店布局
3）線上渠道：增長速度最快、發展勢頭最為迅猛的渠道。主要涵蓋以天貓旗艦店為主的各大電商平臺以及 「泡泡抽盒機」（微信小程序），2017-2019 年線上渠道實現收入 0.1 億、1.0 億和 5.4 億元，2019 年收入同比增長 424.1%，貢獻了 32%的總收入，是公司第二大營銷渠道。公司於 2016 年 6 月開始在天貓經營旗艦店， 2019 年天貓旗艦店收入為 2.52 億元，在天貓所有玩具旗艦店中排名第一，微信小程序方面，公司於 2018 年 9 月首創了「泡泡抽盒機」，其通過扭蛋機、娃娃機等功能，突破場景限制，還原線下消 費體驗。由於「泡泡抽盒機」在商業形態上的創新，其銷售收入由 2018 年的 2300 萬元 增加至 2019 年的 2.7 億元，增勢迅猛。
圖23：公司天貓旗艦店
資料來源：公司天貓旗艦店
4）潮玩展會：填補行業空白，放大品牌效應。公司於 2017 年9月舉辦了首屆潮玩展，並從此形成每年上半年在上海、下半年在北京依次舉辦潮玩展的模式，吸引眾多頂級藝術家、品牌、與潮玩粉絲參加。2019 年實現展會收入 4552.2 萬元，佔比 2.7%，同比增長 77.8%。2020 年受疫情影響，上海國際潮玩展從 4 月 推遲至 11 月舉行，隨著疫情影響消退，預計參展人數將逐漸恢復，展會收入保持穩定。
圖24：2019年上海泡泡瑪特潮玩展會
5）批發渠道：對接經銷商，公司早期銷售的重要渠道。批發渠道佔據公司早期渠道收入的大頭部分，截至 2019 年 12 月 31 日，公司有 22 名中國經銷商和 19 名海外經 銷商，建立了覆蓋中國 16 個省級地區和 21 個海外國家及地區的廣泛經銷網絡。經銷商收入 佔比近三年逐年下滑，分別為 17.6%、8.7%和 5.6%，主要系公司加大了自營渠道的擴張。
小組成員
葉萩茁
2120202514@mail.nankai.edu.cn
劉遠平
2120202488@mail.nankai.edu.cn
馬昊天
2120202489@mail.nankai.edu.cn