微電子化學品龍頭晶瑞股份

2020-12-06 享迎

今天我們一起梳理一下晶瑞股份,公司是一家微電子材料的平臺型高新技術企業,圍繞泛半導體材料和新能源材料兩個方向,主導產品包括超淨高純試劑、光刻膠、功能性材料、鋰電池材料和基礎化工材料等廣泛應用於半導體、鋰電池、LED、平板顯示和光伏太陽能電池等行業具體應用到下遊電子產品生產過程的清洗、光刻、顯影、蝕刻、去膜等工藝環節

超淨高純試劑是控制顆粒和雜質含量的電子工業用化學試劑,在半導體行業被廣泛應用於清洗和蝕刻工段的關鍵性材料,該類產品對於金屬雜質含量的控制有著極其嚴苛的要求。目前半導體用的主要高純化學試劑品種有高純硫酸、高純過氧化氫、高純氨水、高純鹽酸等。超淨高純試劑主要用於半導體、平板顯示、LED、光伏太陽能電池等電子信息產品的清洗、蝕刻等工藝環節。

公司在半導體材料方面布局的高純雙氧水、高純氨水及在建的高純硫酸等產品品質已達到或者可達到SEMI最高等級G5水準,金屬雜質含量均低於10ppt,高純硫酸產品預計2020年實現投產後,半導體用量最大的三個高純溼化學品將整體達到國際先進水平,可基本解決高純化學品這一大類晶片製造材料的本地化供應,實現半導體關鍵材料國產化本地化,為打造高端半導體產業鏈提供了支撐。已投產主導產品獲得半導體頭部公司、華虹宏力、長江存儲等國內知名半導體客戶的採購。公司其他多種超淨高純試劑如BOE、硝酸、鹽酸、氫氟酸等產品品質全面達到G3、G4等級,可滿足平板顯示、LED、光伏太陽能等行業的客戶需求。

光刻膠是由感光樹脂、增感劑和溶劑三種主要成份組成的、對光敏感的混合液體。根據其化學反應機理和顯影原理,可分為負性膠和正性膠;按照應用領域分類,可分為半導體用光刻膠、印製電路板(PCB)用光刻膠、平板顯示(LCD)用光刻膠等。據智研諮詢預測,2019 年全球光刻膠市場規模為87.7 億美元,到2022 年將突破100 億美元。同時,刻膠市場高度集中,全球市場主要被日本、美國、臺灣等國家與地區的幾家大型企業所壟斷,如日本合成橡膠(JSR)、東京應化(TOK)、羅門哈斯、日本信越等,CR5 達到87%。國內光刻膠整體技術水平與國際先進水平仍存在較大差距,進口替代的空間巨大。

光刻膠產品由公司的子公司蘇州瑞紅生產,蘇州瑞紅作為國內光刻膠領域的先驅,規模生產光刻膠近30年,產品主要應用於半導體及平板顯示領域,產品技術水平和銷售額處於國內領先地位。公司紫外負型光刻膠和寬譜正膠及部分g線等高端產品已規模供應市場數十年,i線光刻膠近年已供應國內頭部晶片公司,高端KrF(248)光刻膠處於中試階段。公司承擔並完成了國家重大科技項目02重大專項「i線光刻膠產品開發及產業化」項目。

公司的鋰電池業務分為兩塊,一塊是傳統的鋰電池粘接劑業務,一塊是載元派爾森的 NMP(N-甲基吡咯烷酮)、電解液等業務。載元派爾森的業務不僅僅和公司現有的鋰電池板塊有一定的協同,和公司的電子化學品業務也有較強的產業協同。

鋰電池粘結劑是製作鋰電池負極和隔膜的重要原料,主要起到將電極活性物質粘附在集流體的作用。作為輔助材料,粘結劑在鋰電池中的用量較小,一般不超過 5%,但其可將電池性能提高 5-10%。同時,還可以連接電極活性物質、導電劑和電極集流體,使電極活性物質、導電劑和集流體間具有整體的連接性,從而減小電極的阻抗,是提升電池性能的重要手段。

目前,得到廣泛應用的鋰離子電池黏結劑主要有三大類:聚偏氟乙烯(PVDF)、丁苯橡膠(SBR)乳液和羧甲基纖維素(CMC),此外以聚丙烯酸(PAA)、聚丙烯腈(PAN)和聚丙烯酸酯作為主要成分的水性黏結劑也佔有一定市場。

目前,鋰電粘結劑的核心技術由瑞翁、FSR 和巴斯夫等跨國公司掌握。瑞翁集團在全球水系負極用粘結劑市場有絕對的話語權。公司和瑞翁有著悠久的業務合作關係,目前主要從上海瑞翁採購改性乳膠等鋰電池粘結劑原材料,通過調配、磁性過濾、灌裝機質量控制等手段對改性乳膠進行產品改進,以滿足下遊的個性化需求。產品可以用於筆記本、手機等消費電子產品,也可以用於錳酸鋰和磷酸鐵鋰等動力鋰電池。

隨著動力電池能量密度的不斷提高,環保力度的加強,預計粘結劑等輔助材料的結構也將隨著改變,公司也在進行技術儲備,開發羧甲基纖維素(CMC)等新品。

目前鋰電池粘接劑的產能約 2500 噸/年,年出貨量約 2000 噸,主要客戶包括比亞迪、力神、寧德時代新能源、哈光宇等知名動力鋰電池生產廠商。

載元派爾森的核心產品是 NMP。在鋰電池應用方面,一般作為正極塗布溶劑,或作為鋰電池導電劑漿料溶劑。在半導體和平板顯示器應用方面,NMP 作為重要原材料,廣泛應用於光刻膠剝離液和有機物清洗液等產品。載元派爾森的主要終端客戶包括三星環新(西安)、天奈科技、惠州集越等公司。納入晶瑞體系後,預計會和公司的鋰電池業務和半導體業務有較好的產業協同。

功能性材料是滿足製造中特殊工藝需求的配方類或復配類化學品,是在單一的高純微電子化學品(或多種微電子化學品的配合)基礎上,加入水、有機溶劑、螯合劑、表面活性劑等混合而成的化學品。公司生產的功能性材料主要包括光刻膠配套試劑為主的顯影液、剝離液、蝕刻液和清洗液等等復配材料。公司開發的矽蝕刻液順利通過國外客戶的技術測試,並實現批量出口。同時,公司成功開發了半導體先進封裝用的鈦鎢蝕刻液,實現了進口替代。

公司在打造9萬噸電子級硫酸產業鏈的過程中,收購了採用日本高品質液體硫磺原料製造工業硫酸的企業江蘇陽恆,年產30萬噸高品質工業硫酸,副產三氧化硫、蒸汽等副產品。本公司的30萬噸獨特原料,非常適合進一步加工為半導體級超高純硫酸,目前客戶包括住友化學等。

一、微電子化學品龍頭

晶瑞股份成立於2001年;2003年正式投產;2007年完成超高純鹽酸、氫氟酸二次技改擴產;2009年進入TFT-LCD行業4.5代線;2014年進入TFT-LCD行業8.5代線;2015年整體變更為股份有限公司;2017年上市,同年公司以現金收購日本瑞翁株式會社子公司持有的公司控股子公司蘇州瑞紅電子化學品有限公司25.57%的股權和日本丸紅持有的蘇州瑞紅19.87%的股權,至此,蘇州瑞紅成為公司100%持股的子公司;2018年完成了對江蘇陽恆的股權收購及增資,取得江蘇陽恆80%的股權;2019 年公司收購控股子公司江蘇陽恆20%股權;2020 年江蘇陽恆吸收合併其控股子公司江蘇震宇,自此公司持有江蘇陽恆69.52%的股權,同年公司募資3億,支付現金1.1億,完成了對載元派爾森100%股權的收購。

二、業務分析

2014-2019年,營業收入由3.36億元增長至7.56億元,複合增長率17.61%,19年同比下降6.80%,2020Q3實現營收同比增長25.32%至7.14億元;歸母淨利潤分別為0.40億元、0.28億元、0.34億元、0.36億元、0.50億元、0.31億元,19年同比下降37.64%,2020Q3實現歸母淨利潤同比增長196.42%至0.62億元;扣非歸母淨利潤分別為0.33億元、0.18億元、0.27億元、0.32億元、0.40億元、0.23億元,19年同比下降43.92%,2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長1221.16%至00.31億元;經營活動現金流由0.42億元增長至1.02億元,複合增長率19.42%,19年同比增長162.96%,2020Q3實現經營活動現金流同比下降92.36%至0.06億元。

分產品來看,2019年超淨高純試劑實現營收同比下降20.61%至1.79億元,佔比23.66%,毛利率增加2.66pp至24.71%;光刻膠實現營收同比下降6.02%至0.79億元,佔比10.47%,毛利率減少2.00pp至50.95%;功能性材料實現營收同比增長3.82%至0.74億元,佔比9.79%,毛利率增加2.16pp至31.03%;鋰電池材料實現營收同比下降3.62%至2.55億元,佔比33.78%,毛利率減少7.10pp至18.83%;基礎化工材料實現營收同比下降3.61%至1.10億元,佔比14.51%,毛利率減少4.87pp至8.48%;蒸汽實現營收同比增長19.88%至0.55億元,佔比7.31%,毛利率增加5.06pp至70.16%;其他實現營收同比下降33.69%至359.72萬元,佔比0.48%。

2019年前五大客戶實現營收1.98億元,佔比26.15%,其中第一大客戶實現營收0.55億元,佔比7.32%。

三、核心指標

2014-2019年,毛利率由36.3%下降至27.26%;期間費用率15年上漲至高點24.16%,隨後逐年下降至18年16.76%,19年回升至18.21%,其中銷售費用率喲6.5%上漲至7.82%,管理費用率15年上漲至高點15.84%,隨後逐年下降至18年低點7.31%,19年回升至7.58%,財務費用率由0.69%上漲至2.81%;利潤率由17.48%下降至5.04%,加權ROE由18.62%下降至5.76%。

四、杜邦分析

淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數

由圖和數據可知,淨資產收益率的下降主要是由於利潤率的下降。

五、研發支出

公司擁有專業的研發團隊,先進的研發設備,不斷引進高端技術人才,專注於公司產品的研發工作,2019年公司研發入為3,097.74萬元,穩定的研發投入及優秀的研發創新能力使公司擁有較強的技術優勢和競爭實力,將持續為公司帶來穩定的經濟效益。截至2019年,公司及下屬子公司共擁有專利49項,其中發明專利38項。

六、估值指標

PB 5.73,位於上市以來的中值。

看點:

公司作為電子化學品龍頭,業績保持穩定增長,未來主要受益雙氧水+電子級硫酸+氨水+光刻膠等領域在下遊晶圓廠新客戶導入及老客戶份額提升。

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