獵雲註：天星資本曾以300億的估值進行過A輪定增，而近期被爆出估值50億，被A股公司收購40%股權，短短兩年，估值瘋狂縮水近83%。新三板在線盤點天星資本早期、中期、後期的經歷，揭露了其在市場低迷和過高的業績承諾重壓下無奈的選擇。文章轉自： 新三板在線（ID：xinsanbanzaixian），作者：徐瑋翎。
【研報要點】
1、2015年，被稱為「新三板瘋狂投資客」的天星資本圈地式的擴張，曾一度一周內投資33家企業，瘋狂的背後也留下了風險隱患。
2、2016年以來，市場持續走低，天星資本參與定增項目66.67%出現倒掛，多筆投資帳面出現浮虧。掛牌無望、業績下滑的天星資本面臨觸發對賭條款。
3、2017年6月4日，上市公司中科新材拋出收購天星資本40%股權的方案，天星資本的估值從300億大幅縮水到50億，同時熱愛對賭的天星再度承諾3年30億元的業績目標，這也意味著天星需要在三年內獲取105億元的基金投資收益。
4、市場的低迷和過高的業績承諾，讓人為天星捏把汗。
引言
成立近五年，共投資了558家企業，其中已掛牌新三板446家，做市企業252家，創新層企業122家，這是新三板投資領域龍頭企業天星資本的業績。
年輕的天星資本就像半路殺出的程咬金，頃刻間就超越了資深私募大佬們，成為了投資新三板公司數目最多的投資機構。意氣風發的當年，天星資本曾以300億的估值進行過A輪定增。
而近期天星資本被爆出估值50億，被A股公司收購40%股權，短短兩年，估值竟瘋狂縮水近83%。曾經的新三板瘋狂投資客為何寒磣賣身?新三板是否還是天星資本最漂亮的「女朋友」?
一、風光一時的天星這些年經歷了什麼?1、 早期爆發——意氣風發瘋投新三板 1000%業績增速豪賭
作為三年前還名不見經傳的「菜鳥」PE，天星資本前期「黑馬式」的發展速度離不開新三板的擴張。
2015年4月7日，三板成指一度達到2134.31點，其後指數一路下跌。儘管如此，但依靠人海戰術的天星資本並未停下腳步，曾一度一周內共投資33家企業。
資本的瘋狂擴張，讓天星嘗到了「甜頭」。2015年9月，天星資本披露了公開轉讓說明書，計劃掛牌新三板。根據公開轉讓說明書，在2015年8月天星資本進行了A輪定增，新增股東以115元/股的價格向天星資本合計增資13.05億元。投後估值為314.35億元。
第二次增資的同時，實際控制人劉研、王駿作出了業績承諾，兩年內業績增長10倍，即2015年度保證淨利潤不低於3億元，2016年度保證淨利潤不低於30億元。而當時天星資本2014年的業績還是虧損的。
天星資本「野蠻粗暴」的「圈地式」擴張和對市場過高的預期，給可能無法兌現的未來埋下了伏筆。
2、 中期轉折——市場低迷，多數定增出現倒掛
去年以來，天星資本及其關聯方廣泛布局新三板掛牌企業，頻頻現身掛牌企業定增項目，參與定增項目近百家。然而二級市場並未如天星資本所預期，瘋狂投資的腳步無法阻擋市場的低迷。
自2016年4月以來，三板成指一度從1322.10點跌至1139.99點，天星資本由於參與項目過多，難免受到大盤波及，部分項目出現了倒掛。
根據不完全統計，截至2017年6月6日，天星資本系定增項目除去1個尚未成交，共有30個出現倒掛，佔總數比為66.67%。根據投資標的公司最新年報披露，其中帝測科技、春盛中藥、升禾環保、佳瑞高科、伊禾農品、亞成微、策源股份、大富裝飾等8家標的公司，天星資本均尚未完全減持，多筆投資或已出現帳面浮虧。
市場持續低迷，天星資本擴張過快，部分投資尚未退出，一旦資金跟不上很容易出問題。
3、後期壓力——掛牌無望業績下滑，或觸發對賭條款
市場低迷的同時，天星資本迎來了掛牌無望的雙重打擊，第二次增資籤署的對賭協議面臨失敗。
2016年5月，股轉系統出臺的私募股權基金掛牌新三板「新八條」，再度將已拿到掛牌函的天星資本攔在新三板門外。對此，天星資本方面否認觸發對賭協議，其認為天星已完成掛牌所有的實質性和程序性審核要求，故未觸發對賭協議回購義務。同時，並拋出了股份贈予或股份回購兩種解決方案。方案顯示，天星自降估值至近63億元。
然而，天星並沒有成功「躲掉」對賭失敗的補償。根據中科新材披露的公告顯示，天星資本於2016年僅實現淨利2.76億元，甚至未完成A輪定增對賭協議承諾的30億元的10%。
根據對賭協議，2015年調整後的公司投資前估值約為320.37億，而在2016年業績無法達標的天星資本需要支付11.92億元(11.92=(320.37-27.72)/320.37*13.05)的現金補償或者需要準備17.26億元(17.26=13.05*1.15^2)的現金回購股權。
而截至2017年6月6日，參與對賭的13名股東後續相關事宜到底如何處理，天星資本尚未公布。
二、如今估值縮八成，20億被A股公司收購40%股權面臨巨額對賭補償困局的天星資本並未披露後續相關事宜，然而2017年6月4日，上市公司中科新材拋出的收購天星資本40%股權的方案，方案含有3年30億淨利的高額承諾，同時天星資本的估值慘遭從300億大幅縮水到50億。
方案的背後，或許揭露了天星資本重壓下無奈的選擇?
收購方案條款細則
6月4日，上市公司中科新材發布《關於產業投資基金擬對外投資的公告》，公告顯示，中科新材子公司擬出資5億元參與產業投資基金，該基金已與天星資本達成了股權轉讓意向，擬以現金形式收購轉讓天星資本40%股權，轉讓價格為20億元，即現在的天星資本估值50億元，大幅縮水了83.39%。
「賣身」的同時，天星資本再次許下重諾：
若天星資本淨利潤未達標，則轉讓方應以股份或現金方式向產業投資基金進行補償;若管理基金的實繳規模和淨資產規模未達標，產業投資資金則有權要求轉讓方按照約定回購轉讓方持有的全部或部分天星資本股份。
三、未來業績模擬——雪中送炭還是賣身套利?儘管，天星資本的業績對賭承諾相比此前2015年掛牌前的高估值業績承諾大量縮水，但面對後續未知的市場，仍稍苛刻。
這次賣身的估值等於天星資本三年後要達到的淨資產規模，怎麼看也似乎是賠本買賣。而這究竟是中科新材這20億的雪中送炭，還是天星資本的變相賣身套現?
1、收入分析——過高預期，指數翻倍才能實現?
根據中科新材披露的信息顯示，天星資本2015年、2016年營收分別為5.26億、5.21億元，淨利潤分別為3.19億、2.76億元。天星資本實現的2016年淨利同比下滑了13.48%，甚至未達到上一場對賭協議承諾的10%。
業績下滑的天星資本若想在這場新一輪的賣身賭局中不賠股權，意味著天星資本2017-2019未來三年需至少保持80%左右的複合增長率。
根據新三板在線研究中心推算，在獲得中科新材的20億元後，若需滿足三年30億的業績承諾，天星至少需要在三年內實現105億元的基金投資收益，如此高的市場預期，即便新三板指數翻倍也未必能得以實現。
2、資產規模分析——負債率加大
2015年，受益於第二次增資，天星資本淨資產大幅增加，同比增長2702.99%;而受限於2016年整體市場的低迷，天星資本的資產總額雖上漲33.58%，但負債率加大，淨資產並未有顯著的提升，2016年淨資產規模為21.54億元。
3、估值分析——估值過低
經過新三板在線研究中心測算，本次天星資本估值的市盈率僅為18.12倍，對比同類被收購PE機構中鈺資本、東方富海等分別36、27倍的估值，顯然較低。
而值得一提的是，東方富海被收購後做出的業績承諾為，2017-2019年實現淨利分別不低於3、4、5億元，遠不及天星資本做出的高額承諾。
4、股權分析——上期對賭協議是否未清未知
目前天星資本其他股東持股佔比6.07%，而天星資本並未披露除A輪定增是否還進行過其它增資或換股計劃，股東具體情況不得而知。但值得注意的是，其他股東並未增持多倍，可見天星資本去年拋出的贈股計劃(贈股1:4比例)並未完全實施。上次失敗的對賭協議所對應的補償，或許仍未兌現。
5、市場分析——競爭格局日益凸顯
從新三板指數來看，雖自去年年末開始已是企穩回升，成交量也均有所提升，但市場逐漸回歸理性，未來漲幅速度難以達到2015年的資本暴漲的高峰期，2015年的私募盛世恐難再現。
股權市場方面，2016年中國股權投資市場仍維持高位，同時政府引導基金、險資、銀行等資金紛紛進入股權投資市場，拉高了平均募資額，更多投資者希望分享股權投資這塊「蛋糕」。
2017年，私募股權投資領域市場競爭格局將日益凸顯。
四、結語這場「豪賭」似乎似曾相識，瘋狂承諾的背後天星是否還會走上老路?中科新材等的20億究竟是雪中送炭?還是天星資本為補償上個對賭協議的套現?我們仍不得知。
同時，市場的低迷、過低的估值和過高的業績承諾讓人擔心到時兌現的壓力。
此外，市場方面的表現也未見人意。6月5日，中科新材復牌後補跌，當日下跌6.46%，6日、7日稍有回暖。後續市場有待觀望。