◆ 很長一段時期內，美國市場是世界上最大的單一國內市場，並且曾經比排名第二位的市場大出幾倍，這就使得美元成為世界上購買力最強的貨幣
◆ 美聯儲資產負債表規模在2020年3月中旬到5月底之間即從4.31萬億美元暴漲到近7.17萬億美元。枯萎的美國市場與洪水泛濫的美元強烈對比之下，美元的基礎正在急速坍塌
◆ 目前，美元的利率已經為零，並且大概率到2021年中期出現負利率情況。到那時，使用美元投資就會進入投資收益為負的階段，美元霸權賴以維持的基礎越來越脆弱
原題《美元霸權根基被自我侵蝕》
文 | 賈晉京
作者為中國人民大學重陽金融研究院助理院長
美元霸權是二戰後至今世界體系中的一個重要特徵，其意味著一國主權貨幣佔據了世界貨幣地位，在為其他國家提供流通便利同時，也使發行國能夠大肆攫取霸權利益。此外，其國內問題還可通過貨幣這個載體向全世界「攤派」。正如20世紀70年代美國取消黃金與美元直接兌換引起巨大風波時的美國財政部長約翰·康納利所說：「美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。」
疫情改變世界，也使美元霸權受到衝擊。貨幣，先有「貨」，後有「幣」，即貨幣的存在以市場為基礎。疫情下，美國市場嚴重萎縮，今年二季度美國GDP縮水幅度達四成左右。與此同時，美聯儲卻在以令人瞠目的速度向市場注入美元，其資產負債表規模在2020年3月中旬到5月底之間即從4.31萬億美元暴漲到近7.17萬億美元。枯萎的美國市場與洪水泛濫的美元供給強烈對比之下，美元基礎正在急速坍塌。
美元特權的制度安排
美元霸權最根本的基礎是美國國內市場。很長一段時期內，美國擁有世界上最大的單一國內市場，並且曾經比排名第二位的市場大出幾倍。正因為有美國市場這個基礎，美元才能在世界上廣受歡迎，甚至可以通過操縱美元流動性的鬆緊，在全球市場上「剪羊毛」。
而美元跨出美國，走向世界，還需要有制度安排、流通機制和長期支撐。
1944年，布雷頓森林會議規定了美元與黃金掛鈎、其他貨幣與美元掛鈎的「雙掛鈎」原則，同時又建立起國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行，標誌著二戰後國際貨幣金融格局的制度化。
布雷頓森林體系規定美元的世界貨幣地位，但要讓世界各國在國際貿易中實際使用美元還需要建立流通機制才行。經過二戰後的「馬歇爾計劃」重建歐洲工業體系，進入20世紀50年代，美國開始大規模使用美元向歐洲購買商品，而歐洲則用獲得的美元從美國進口高科技產品，或是對美國的股票、債券等金融產品進行投資。美歐之間的美元流通成為國際美元運行的主流，美元獲得「動起來」的基礎。1957年，倫敦建立發行以美元計價債券的市場，美元需求方可以發行債券借入美元，而持有美元一方則可以通過市場借出美元，於是美元在本土之外有了流通的「心臟」。經過數十年的積累，目前全球約三分之二的美元被美國本土之外的機構或個人所持有。
美元在本土之外建立流通機制之後，才算真正落實了世界貨幣的職能。但帶來一個大問題：美元是美國的貨幣，想讓世界其他國家獲得美元，就要求美國成為一個貿易逆差國，這樣美元才能淨輸出；而美國總是逆差，就相當於總是「打白條」從世界上拿東西，這會導致「美元等於白條」，其信用受損，要解決這個問題，就要求美國做一個貿易順差國才行。然而，美國不可能既做逆差國又做順差國，這就是所謂的「特裡芬悖論」。
「特裡芬悖論」說明，長期來看，美元的世界貨幣地位僅靠貿易關係維持是不可持續的，還需要其他因素的支撐。從「特裡芬悖論」中不難認識到：要讓美元「有用」，即能買到商品，僅靠從美國買是不行的，那樣美國就無法淨輸出美元了，必須在美國之外建立持續可靠的美元「用處」才行。這樣一方面世界各國需要美元用來買東西，另一方面又不是從美國買，美國就可以輸出美元了。
這一點是靠石油與美元掛鈎實現的。
20世紀70年代初，美國政府與OPEC重要成員之一沙特達成一系列協議，造就了石油美元體系，任何需要進行石油交易的國家不得不把美元作為儲備，鞏固了美元霸權的地位。與此同時，針對中東產油國通過石油出口獲得的大量財富，美國開放金融市場，接受石油美元存入美國銀行、購置產權，還允許購買美國政府債券。這樣，美國在單方面依賴中東石油進口後，逐步使得中東產油國對美國市場產生依賴，雙方緊密聯繫在一起。石油美元的出現，使得美元霸權牢牢掌握著世界貨幣體系的運轉。
基礎嚴重動搖
當今，美元霸權的狀態可以說是「基本盤很大，但嚴重動搖」。
首先，美元在世界上的存量與用量很大。根據IMF發布的最新數據，截至2020年一季度末，美元在各國央行的儲備中佔比為61.99%，其後的歐元佔20.05%、日元佔5.70%、英鎊佔4.33%，佔2.02%的人民幣排名第五。上述數據說明了各幣種的存量結構，而用量或者叫流通量的數據，可以通過外匯市場情況來觀察。根據國際清算銀行（BIS）2019年9月16日公布的每三年一次的外匯調查報告，截至2019年4月，全球日均外匯交易量達6.6萬億美元，較上一次調查時2016年的5.1萬億美元增長了29%。BIS這份針對53個主要國家近1300家銀行及金融機構的調查顯示，全球88%的外匯交易都是美元與另一種貨幣兌換，排名第二的歐元只佔32%（因每一筆外匯交易都涉及兩種貨幣，故總量為200%）。
其次，規模龐大的交易仍然在使用美元。據估計，包括原油期貨、期權在內的與原油相關聯的美元結算交易，每年在全球超過8000億美元。此外，美國本土的股票和債券市場也向全世界開放。2020年7月中旬，美國股市總市值約40萬億美元，相當於全球的40%左右。美聯儲的美國債務統計顯示，經過疫情期間的快速膨脹，美國的債券市場規模在2020年6月已達55萬億美元以上。包括上述市場在內的龐大市場保證了美元的基本盤規模。
最後，美國在金融信息方面具有壟斷地位。世界兩大信用卡公司VISA和MasterCard的總部在美國本土。由國際銀行同業組成的環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT），旨在為世界多數銀行提供結算服務。雖然其總部在比利時，但是目前世界的主要結算貨幣為美元，因此，紐約銀行間清算系統（CHIPS）、美國聯邦儲備銀行清算系統（FEDWIRE）也是世界主要的清算系統，而且資料庫就在美國境內。
不過，上述三個方面，如今都在動搖。
從貨幣存量與用量看，疫情下，各國之間的人員往來驟降，貨物貿易量嚴重縮水。而各國的國內市場，也紛紛出現了「去美元化」趨勢。例如，2020年3月以來，美債被多個國家紛紛拋售。
從市場基礎看，使用美元的原油市場與資本市場都處在危機中。由於疫情影響，石油消費量銳減，2020年的原油期貨市場風雨飄搖，甚至出現「負油價」奇觀，這導致石油美元資產嚴重縮水。而美國股市經歷2020年3月連續熔斷式暴跌後，又走出「史上最佳」指數表現，誰都知道這是美聯儲「注水」的結果。美聯儲「無限量寬鬆」，美元已不僅是白條，更是直接變成了幻影。
從金融信息看，美國近年來表現出的霸凌嘴臉在自掘美國信息霸權墳墓。2020年7月16日，歐洲法院裁定，基於對美國監聽的擔憂，此前達成的跨大西洋個人數據傳輸協定《歐美隱私盾牌》無效。分析認為，這一裁決將美國的待遇拉到同非歐盟成員國類似，結束了美國公司在獲取歐盟用戶個人數據上的特權。實際上，美國動輒揮舞金融制裁大棒的行徑，早已導致包括歐盟、俄羅斯在內的多個大型經濟體自建金融信息基礎設施。而隨著信息科技的發展，下一代通信網絡能夠做到金融信息傳輸可以脫離美國基礎設施而存在。
綜上所述，美元霸權依然強勢，但基礎正在動搖。
很難脫虛返實？
一種貨幣的真實需求，來自於這種貨幣能買到什麼商品。過去，支撐美元的前提是美國擁有全球最大的產品和消費市場，在任何價值鏈中美國市場都有著不可或缺的地位，從而對其他國家來說美元也成為剛需。如今，這一狀況已發生很大改變，大多數美國商品或服務也不再不可或缺。持有美元能買到的，往往只有債券了。
2020年6月，美國聯邦政府財政赤字達8640億美元，而當月財政收入為2420億美元，僅相當於支出的22%。相比之下，2020年5月的赤字為4240億美元，2019年5月的赤字則為2160億美元。
美國的赤字暴增，源於疫情下的印鈔撒錢。疫情下，美國首次申領失業救濟金的人數超過了5000萬人，約為美國勞動力總數的三分之一。美國超過三分之一的家庭無力支付房租或償還房貸。在此背景下，美聯儲大肆印出的美元，已經失去了真實交易支撐，成為純粹的數字遊戲。
2008年國際金融危機後，西方各國央行採取了大規模印鈔救市政策。其中僅美聯儲通過三輪量化寬鬆，就把其自身資產負債表從約1萬億美元規模經過五年左右時間擴大到了4.5萬億美元，直接釋放了超過3.5萬億美元資金，經過金融市場的槓桿放大效應，大約相當於「創造」出至少30多萬億美元的可投資資金。
這麼多錢去哪裡呢？既然錢是用來投資於資產的，得足夠大的資產池子才能把這麼多錢裝進去。由於資金量實在太大，西方經濟體中比較方便購買的資產如債券、股票、房屋等全都加起來也不夠用，於是，資產與資金的關係倒轉發生了，這就是負利率。
在負利率背景下，從被投資的資產角度看，會不會使公司由於得到了廉價資金而擴大生產規模，進而實現利潤增長，推動利率回到正值呢？對個別公司而言，是可能的；但宏觀來看，答案是否定的。美國經濟體脫實向虛程度很深，大量實體經濟環節已經外移，留在本土的往往是更容易直接表達為財務數字的金融業和部分服務業。
這時維繫本土資產投資回報率的主要動力已然是資金空轉帶來的會計收益，而非銷售收入。2008年國際金融危機暴發可以看作是脫實向虛到一定程度發生的資產泡沫崩潰，而貨幣政策大水漫灌則是從更加虛的角度撐住資產價格的過程。也就是說，脫實向虛發展到金融危機，再經歷了大水漫灌，才產生了負利率出現並蔓延的現象。因此，負利率是經濟脫實向虛深化發展到一定階段的後果，它是經濟越來越虛的表現，不會帶來脫虛返實的理想結果。
目前，美元的利率已經為零，並且大概率到2021年中期出現負利率情況。到那時，使用美元投資就會進入投資收益為負的階段，也就是錢會越變越少，美元霸權賴以維持的基礎越來越脆弱。