變頻一體機新貴中加特，令外界印象最深刻的是超高的淨利率和增長神話，即便是回復了三輪問詢函，諸多疑問依然懸而未決。
本刊特約作者 付平／文
2020年12月2日，青島中加特電氣股份有限公司（下稱「中加特」）撤回了科創板上市申請，為什麼選擇在臨門一腳放棄上市，恐怕只有公司及相關機構知曉個中緣由，但從招股書申報稿所披露的情況來看，中加特確實存在各種問題沒說清楚。
根據之前提交的申報稿，中加特主要從事變頻調速一體機、專用變頻器、特種電機和電氣控制及供電產品研發、製造和銷售，2017-2019年實現營業收入1.47億元、4.51億元和8.09億元，綜合毛利率達到62.98%、69.18%、67.89%。
在提交招股書申報稿之際，公司選擇突擊分紅2.43億元，而其2019年年末貨幣資金僅為6307萬元。另據招股書申報稿，公司擬募集資金25.02億元，其中6.4億元用於補充流動資金，佔1/4以上。
高毛利率異象
保薦機構回復第三輪問詢函問題5披露，2017-2019年及2020上半年年度，發行人綜合毛利率為62.98%、69.18%、67.89%和65.88%；2017-2019年，扣非淨利潤分別為2707萬元、1.48億元和2.55億元，加權平均淨資產收益率分別達到45.27%、95.70%和14.43%，2018年的ROE耐人尋味，這一數值能穩排科創板第一，高於第二名石頭科技（688169.SH）20多個百分點。
一家公司毛利率奇高，無外乎收入與成本背離。收入暫不論，先看看中加特的營業成本。2017-2019年，中加特營業成本分別為5441萬元、1.39億元和2.60億元，材料採購總額分別為6940萬元、1.81億元和3.07億元。
會計事務所回復問詢11.1顯示，在公司採購材料總額的分項中，功率模塊供貨風險直接關係到公司經營穩定性，功率模塊核心為IGBT，猶如CPU對PC電腦的特殊性。2017-2019年，應用IGBT的產品主要為變頻調速一體機及專用變頻器，各期收入分別為8560萬元、2.84億元和6.25億元，佔公司各期營業收入的比例分別為58.26%、63%、77.21%。
對比看數據，IGBT成本佔比逐年上漲，分別為10.29%、12.72%、15.37%，按總採購成本變動進行測算，可以發現兩個間隔年度，IGBT對總成本的敏感係數分別為0.72、0.66。也就是說，IGBT採購成本對採購總成本的影響呈現下降趨勢。由於其他材料成本並沒有大幅波動，變頻調速一體機及專用變頻器銷售額翻倍增長，理論上IGBT成本對採購總成本的影響會更大，除非IGBT採購成本大跌，但事實是否定的。
問詢函答覆公告顯示，2017-2019年，中加特採購的IGBT中國外品牌佔比分別為100%、99.67%和90.54%，上遊國外廠商居於壟斷地位，單位價格不可能有太大波動。
異常情況在華夏天信的招股書申報稿中也得到印證，華夏天信在科創板開板前就已經申請IPO，後主動申請終止上市。這兩家企業淵源頗深，根據公開信息，華夏天信前身為青島天信，公司創始人之一即為中加特實控人鄧克飛。在創辦中加特前，鄧克飛一直擔任華夏天信董事長。
華夏天信原招股書申報稿表明，公司生產同型號1140V/3300V礦用智能隔爆變頻一體機，2018年，銷售額佔營業收入的44.17%，因此兩家企業原材料採購成本具有很強的對比性。
招股書申報稿分別顯示，2018年，華夏天信功率模塊採購額為5492萬元，對應原材料採購總成本為2.41億元；中加特功率模塊採購額為3192萬元，對應原材料採購總額僅為1.81億元。兩組數據懸殊，數據顯示兩家企業當年銷售額接近，終端客戶類似，且中加特生產型產品線更豐富，理應材料採購總成本遠高於華夏天信，反而大幅低於華夏天信近6000萬元。
營收疑點重重
2017-2019年，中加特的營收分別為1.47億元、4.51億元和8.09億元，分為直銷和代銷模式，對應應收款項餘額為1.36億元、3.32億元和5.81億元，分別佔同期營業收入的92.60%、73.57%和71.78%。應收帳款佔比居高位，原因不外乎企業營收增長、信用政策加持，或者是行業客戶特性導致回款周期長。這些中加特在問詢函中都有對應解釋，可以換個角度追溯數據的另一面。
據招股書申報稿，公司2017年至2019年對前五大客戶的銷售收入分別為1.06億元、2.81億元及3.77億元，佔比分別為82.79%、69.3%及58.7%。在這些客戶中，不乏國家能源集團、中煤集團、兗礦集團等大型煤炭企業。
按照公司說法，其產品具有技術先進性、價格具競爭優勢，在煤炭企業中具有良好的前景，但從大客戶的採購額來看，卻未能體現這一點。
中加特在提到公司產品先進性時，特別列舉了多個產品應用於神東煤炭集團上灣煤礦「世界首套8.8米超大採高綜採智能成套設備」項目的案例，包括為刮板輸送機、轉載機、破碎機、膠帶輸送機共配備8臺高壓變頻調速一體機。
有官方媒體報導，該8.8米超大採項目代表行業最高技術應用水平，年產煤量超過1000萬噸。
申報稿披露，2017-2019年國家能源集團採購變頻調速一體機數量分別為1臺、50臺、18臺。對照問詢函數據，2018年神東煤炭集團向公司採購41臺一體機，2019年採購18臺一體機，可以確認具體客戶應該就是國家能源集團下屬的神東煤炭集團。
按神東煤炭目前年超2億元噸的產能計算，取最理想狀態，假設項目全部上馬，以該項目安裝變頻調速一體機8臺配比，飽和需求量約為160-200臺，而國家能源集團2019年的煤炭產量高達6.1億噸，國家能源集團無疑是一個超級大客戶。
招股書申報稿顯示，2017-2019年及2020年上半年，國家能源集團對中加特產品的採購額分別是782萬元、1.22億元、5625萬元及3417萬元，在經歷了2018年的高峰採購後便急劇下滑。按道理講，如此先進性和價格的產品，國家能源集團沒有理由會降低在此項的資本開支才對。
當然，中加特的收入還在快速增長中，其奧秘在於代理商的橫空出世。
報告期內，公司代理模式下的營業收入規模和佔比迅速上升，代理模式收入規模分別為1340萬元、1.12億元、3.09億元，佔主營業務收入比例從2017年的8.91%增長至2019年的38.21%。
然而，不少代理商實力存疑。天眼查顯示，安徽源泰、上海頌泓、青島西海岸三家代理商在成立半年或次月後即成為中加特的代理商，三家代理商用工人數為9人、9人、11人，且均未為員工繳納社保。2019年，三家代理商分別貢獻了6067萬元、3600萬元和2909萬元收入，共計1.25億元，佔當期營業收入的15%。
掌握核心科技？
招股書申報稿顯示，中加特2013年研製成功1140V電壓等級變頻調速一體機，研發工作主要集中在針對變頻器與電動機的一體化集成設計。
中加特坦陳，公司技術研發工作主要集中在應用層面，主要為利用式創新，針對已有知識進行利用和開發，更多的是對過往經驗的提煉和總結進而產生回報。
2017-2019年及2020年上半年，中加特研發投入分別為961萬元、1899萬元、3282萬元和1228萬元，佔各期營業收入的比例分別為6.54%、4.21%、4.06%和3.77%。反映到變頻調控一體機發展歷程，表現為研發項目今年立項，明年成功，一年一個新臺階。
橫向對比同類企業，選取匯川技術(300124,股吧)、英威騰(002334,股吧)、佳電股份(000922,股吧)、臥龍電驅(600580,股吧)和華夏天信的研發費用率指標進行比較。因中加特招股書申報稿披露的部分數據與對應企業年報信息有出入，修正後的2017-2019平均水平分別為7.11%、7.58%和7.97%，對應中加特的數據為6.54%、4.21%和4.06%，顯然不及可比上市公司均值。
2019年，中加特研發投入中佔比最大的是材料費，其次是職工薪酬，其他投入的影響基本不大。根據申報稿披露的數據計算，中加特普通研發人員年均工資水平在12萬元左右，月均1萬元，高於青島社會平均工資6300多元/月。雖然絕對數不算低，但對一家號稱打破國外技術壟斷、三年營收連續翻番的明星企業來說似乎有些不相稱。
再看銷售費用率。招股書申報稿中銷售費用列明，2017-2019年，公司代理費為487萬元、2403萬元和7984萬元，分別佔銷售費用總額的28.96%、52.12%、72.08%，佔比急劇攀升；2019年，中加特銷售人員共計26人，按當年人工薪酬676萬元計，年均工資26萬元左右，已超過中加特絕大部分核心研發人員的工資水平。對於一家標榜具有高技術壁壘且準備在科創板上市的創新型公司，這似乎也不合常識。
本文首發於微信公眾號：證券市場周刊。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：冉笑宇 ）