作者：大師兄 編輯：小市妹
剛剛過去的財報季，順豐交出的最新答卷仍然亮眼。在競爭對手業績集體低迷的背景下，順豐繼續保持了較快的業績增速，盡顯快遞行業龍頭態勢。
然而，三季報公布以來，與亮眼的業績形成鮮明對比的是，順豐股價的持續低迷。而箇中原因，被輿論歸結為明星基金經理馮柳的減持。
但通過深入分析後我們發現，順豐的業績與市值應該遠不止於此。
【順豐的A面：三季報亮眼，龍頭地位彰顯】
三季報顯示，前三季度順豐控股實現營收1095.93億元，同比增長39.13%；歸母淨利潤55.98億元，同比增長29.84%；扣非歸母淨利潤51.04億元，同比增長45.38%，經營現金流105億，同比增長38.5%，和此前市場預期大致相符。
分業務來看，順豐各業務板塊繼續保持了良好的成長性。
兩大傳統業務中，營收佔比44.3%的時效件受益於高端消費線上化，增速為18.3%；營收佔比27.9%的經濟件受益於特惠專配產品，增速為69.6%。
新業務中，受益於直營加盟雙網加速融合，快運業務營收增速為47.6%；受益於疫情因素，冷運業務營收增速為32.6%；受益於跨境電商發展，國際業務營收增速為134%；此外同城急送和供應鏈業務營收增速分別達到61.6%和47.2%。
業績高增長的同時，業務結構優化成為重要亮點。新業務佔比提升至28%，同比上漲4.4個百分點，成為整體業務持續高速增長的新驅動力。
前三季度，順豐業務量達56.72億票，超過2019全年業務總量，市佔率9.1%，同比擴張1.5個百分點。
業務量大增背景下，順豐前三季度累計支付固定資產和無形資產投資73.95億元，同比增加28.03億元。其中三季度資產類投資加速，共支付固定資產、無形資產等投資34.21億元，環比增加13.59億元。資本開支的大幅增加，穩定了產能儲備，鞏固了時效等高端市場的競爭壁壘，同時進一步提升了未來規模擴張的確定性。
與順豐的亮眼財報相比，其他頭部快遞企業的三季報並不理想。
圓通速遞三季報披露，其營收近234.2億，同比增8.34%；淨利潤近13.86億，同比增0.69%；扣非淨利12.1億，同比降9.70%；經營活動產生的現金流量淨額逾18億，同比降8.74%，現金流失血嚴重。
而韻達和申通的情況更糟。
韻達股份前三季度營收下降了4.8%，淨利潤下降了47%，經營活動現金流減少了66%。申通快遞前三季度營收下降6%，淨利潤下降99%，經營活動現金流下降了81%。
在此背景下，順豐業績的含金量和龍頭地位的穩固度可見一斑。
【順豐的B面：估值過高，或成馮柳減持主因】
馮柳的減持，成為順豐三季報的一大變數。
馮柳系頂級私募高毅資本旗下的明星基金經理，其主理的高毅鄰山一號基金於2019年4季度進入順豐10大股東之列。然而在今年三季報當中，已經從10大流通股東行列中退出。
考慮到高毅資本和馮柳在投資界的影響力，這次對順豐減持操作，引發輿論廣泛關注，一定程度上也成為順豐股價下跌的直接導火索。
資金管理規模巨大的明星基金，基本都是價值投資者。其減持上市公司股份，除開贖回壓力之下的被動操作之外，主要是基於兩點考慮：一是基本面發生了變化，公司內在價值下降；二是估值遠遠偏離歷史均值，市場價格過高。
順豐2017年2月借殼上市以來，歷史滾動市盈率（PETTM）估值中位數在30倍左右。馮柳2019年4季度進入十大流通股東之時，順豐的平均PETTM只有27倍左右，估值在歷史中位數之下，這是典型好公司、好價格的價值投資模式。
今年以來，順豐上漲近120%，而估值自去年底上漲了將近1倍，PETTM達到53倍，這意味著估值提升對股價上漲的貢獻在80%以上。
顯然，順豐當下的估值已經遠高於歷史均值，估值回調的壓力不能忽視。
除開估值層面的壓力，順豐基本面也並非沒有隱憂。比如高端快遞市場空間較小競爭加劇、直營模式導致成本過高、中低端市場的擴張存在不確定性等等。
財報層面對此也有所體現，比如營收增速放緩顯示成長性隱憂，而毛利率和淨資產收益率的下降也反映出成本和結構調整方面的壓力。
既然短期內已經獲得了較大收益，當前風險收益比或許也已不算最優，馮柳減持也是順理成章的事情。
事實上，除了高毅資本馮柳減持之外，今年中報中前10大股東中，還有5家也在3季度進行了減持。
【志存高遠，順豐未來仍值得期待】
貴為快遞界的「茅臺」，順豐備受關注，出現一點點小瑕疵，都容易被過度解讀，遭遇外界質疑。
2018年年報，順豐出現首次年度扣非淨利潤同比下降，市佔率從高峰處大幅下跌。彼時，資本市場對順豐成長空間和商業模式的質疑就此起彼伏，順豐股價從上市初高位下跌60%，投資者一片看衰之聲。
但是，市場顯然忽視了順豐的戰略調整能力和遠景布局高度。事實上，2018年的淨利潤下滑，正是戰略調整和遠景布局帶來的陣痛。
從國際三大快遞巨頭Fedex、UPS和DHL的發展來看，直營快遞的一般演化路徑是：快遞—重貨—零擔—供應鏈。順豐的定位，也是複製國際巨頭發展之路，成為綜合物流服務商。董事長王衛曾表示，順豐對標的不是4千億元的傳統快遞市場，而是12萬億元的大物流領域。
2018年，儘管快遞行業增速還在20%以上，順豐已經提前布局，通過投資和收購的方式，把四項新業務和供應鏈都鋪開了。當年3月，順豐17億元收購廣東新邦物流，建立獨立品牌順心捷達，發力重貨快運業務；4月，又以1億美元參與了美國物流服務平臺Flexport的融資，加碼國際業務；8月，與美國夏暉聯姻，成立新夏暉，加碼冷鏈業務；10月，順豐又宣布擬以55億元現金收購DHL在中國的供應鏈管理業務。
當年，順豐資本開支高達146億，同比增長了128%。巨額資本開支導致財務費用增加、新業務規模化之前營業成本高企，直接導致了2018年業績下滑。
但是前瞻性布局，卻為順豐長遠發展奠定基礎，並在最近2年已卓見成效。而順豐股價也從2019年低位上漲超過200%之多。
通過科技投入，也可以發現順豐轉型決心之大。2018年，順豐的科技投入（包含研發投入）為27.2億元，同比增加了69.8%，佔營業收入的3%。2019年，科技投入高達36億元，比上年增長34%，佔營業收入的3.26%。在利潤率極低，普遍不重視研發的快遞業，這已是極其高的水平。
王衛近兩年一直強調順豐要做一家科技型公司。在其看來，要擺脫行業的低利潤宿命，要成為綜合物流解決方案提供商，必須利用大數據、運籌優化和人工智慧等科技手段為行業賦能增效。高額科技投入，雖然短期內影響了公司利潤，卻必定為順豐長期業績發展奠定基石。
目前，順豐市值3575億，國際快遞業龍頭UPS市值1456億美金（約9559億人民幣）。順豐營收和淨利潤雖遠低於UPS，但是考慮到中美兩國的經濟增速，順豐業績增速近年一直遠高於美國巨頭。
按照普遍預期，中國GDP在10年後超過美國基本幾成定局。而作為國內最優秀的快遞公司，10年後順豐控股的營收和淨利潤規模能否超越UPS，業績和市值站上全球快遞業之顛？照此下去，大概率會的。
免責聲明
本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業建議，市值觀察不對因採納本文而產生的任何行動承擔任何責任。
——END——