來源：e公司官微
經歷了因新冠肺炎疫情帶來的全球經濟震蕩，2020年下半年以來，國內大宗商品價格穩步復甦，經濟發展逐步進入「後疫情時代」。
伴隨國內外需求恢復的節奏，近期包括黑色、有色、化工再內的眾多商品價格紛紛創出階段，甚至歷史高點，期市飄紅、股市共振，市場關於「周期復興」的言論甚囂塵上。
對於作為上遊的大宗商品價格暴漲，下遊是否具備接受力？近期資本市場圍繞周期品的狂歡，是基於供需現狀，還是一場資金遊戲？帶著問題，證券時報·e公司記者近期多方探訪位於產業鏈上下遊的行業企業，結合專業分析師觀點，以期探析本輪周期熱的持續性。
旺季已過 加工企業依然趕工忙
時至年末，北方地區風雪已至。雖然眾多行業都已走出了金九銀十的傳統旺季，但今冬的生產景象卻異常火熱。
「近幾個月來，我們的生產線一直在滿負荷運轉，訂單不是問題，產能才是我們的瓶頸。」雖是冬日，但鴻路鋼構（002541）渦陽基地裡火花四濺，機器轟鳴，車間裡絲毫感受不到寒意。公司相關負責人對前來探訪的證券時報·e公司記者表示，「現在生產線是兩班倒，遇到了趕工期的時候加班到凌晨都是有的。」
鴻路鋼構多名工人在對構件進行打磨
鴻路鋼構焊接現場
鴻路鋼構渦陽生產基地內景
同樣的情境，在同處安徽的富煌鋼構（002743）生產車間一併上演。
「一般來說，傳統建築業旺季在二、三季度，但是今年進入四季度了，訂單依然旺盛。工人中午都在加班加點，為了節省時間，吃飯全部在車間搞定。」富煌鋼構內部人士對證券時報·e公司記者表示。
富煌鋼構生產車間一角
富煌鋼構生產車間焊接現場
11月份以來，國內鋼價上漲速度如同坐了火箭。多數鋼材產品價格漲幅在200-400元/噸不等，其中，螺紋鋼、板材、結構鋼漲幅均居前列。然而採訪中，以鋼材為主要原料的鋼構企業多表示，目前公司所有精力都在生產上，並沒有明顯感受到成本上漲的壓力。
「我們的產品定價採用『原材料+加工費』模式，且客戶會支付一定比例的訂金，鋼材價格上漲的同時，我們的產出的鋼結構成品價格也會同步上浮，同時我們還會用客戶支付的定金及時採購鎖定原材料成本，可以適當將鋼材價格波動風險轉嫁給下遊。」鴻路鋼構上述負責人解釋稱。
鋼結構企業不懼鋼價上漲，除產品定價機制因素外，更大的信心來源於產品需求的火爆。「不僅是我們這些大廠，就連一些小型鋼構廠的訂單都排不過來。目前我們的製造類訂單一直非常充足，不時還會出現因任務緊，推掉一些訂單的情形。有些客戶為了能排上單，甚至會主動提出加價。」
據悉，由於利潤太薄，近年來，鋼結構企業擴產願望並不強烈，「新進者」也越來越少，而下遊的需求卻相當旺盛，導致供需矛盾日益突出。鴻路鋼構上述負責人告訴證券時報·e公司記者：「目前鋼結構行業競爭格局依舊比較分散，誰都不會帶頭貿然漲加工費。不過在供需矛盾刺激下，隨著頭部企業的市佔率和品牌知名度上來，我們預計漲價會提前到來。」
同樣是賺取加工費，但從事鋁加工業務的盧寧（化名）對於原材料價格上漲的判斷並不樂觀。
他坦言，今年下半年電解鋁價格一路飆漲，企業作為直接下遊，採購原材料通常需要現貨現款。隨著原材料價格上漲，採購同樣的原料意味著要支付更多的貨款，但在銷售環節，一般是先貨後款，客戶支付訂金的情況不多，這也就意味著整個生產環節需要自己先行墊付資金。作為民營企業，公司的資金本來就緊張，多數情況下會貸款提貨，材料價格上漲對公司的資金周轉能力提出了更多挑戰，也在無形中增加了財務費用。鋁加工是個微利行業，如果回款出現問題，賺的錢還不夠銀行利息。
產業鏈啟動價格傳導機制
今年下半年以來，國內大宗商品市場逐步走出年初低谷，多數商品價格不僅彌補前期跌幅，更進一步攀上歷史高點。
面對上遊商品漲價潮，中下遊企業也各有應對，產業鏈價格傳導機制已經啟動。
今年以來，鐵礦石價格屢創新高，焦炭價格也已落地第七輪漲價，對鋼廠成本出現直接影響。
談及成本問題，馬鋼股份（600808）相關負責人告訴證券時報·e公司記者，鐵礦石價格的上漲對鋼鐵企業的影響具有兩面性，一方面可能會對公司採購成本形成一定壓力，但從另一個角度來說，礦石的價格也會對鋼價形成一定的支撐。
「原材料多為周期性產品，價格的上漲和下跌其實很常見，成熟的企業一般都會有自己的一套應對漲價的預案，不太可能出現一下子堆積到產業鏈某個環節，形成爆發式的影響。」華東地區某金屬加工類企業人士告訴證券時報·e公司記者，由於公司具備規模化採購優勢，在成本端擁有一定的議價能力，同時通過合理的生產基地布局，降低物資周轉成本，以應對原材料價格的上浮。
鴻路鋼構相關負責人也表示，相較於下遊，鋼結構企業對原材料的「嗅覺」靈敏度會更高。實際經營中，如果鋼材價格處於上漲周期，鋼結構企業考慮到籤訂合同與採購原材料之間的時間差，通常會對下遊企業的供貨價格進行預漲，而市場總有買漲不買跌的心理，客戶一般都會接受。
「鋼價在合理範圍內的波動在某種程度上對加工型企業是有利的。鋼價如果一成不變，我們賺取的利潤就是固定的加工費。而如果有上下波動，我們可以基於經驗，通過對市場的預判，進行預採購或延緩採購，控制合理庫存範圍，賺取額外的中間差價。」他表示，鋼結構企業加工訂單的工期從1個月到1年不等，大多數在半年以內，帳期較短，且現金流情況較好，風險敞口尚可。目前鋼材的價格在4000元/噸左右，還處於一個相對合理的價格區間。「一個月內漲幅在300-400元/噸我們認為是沒問題的，但如果在短期漲幅較大，產業鏈單一環節無法承受，就需要中下遊企業共同承擔上遊成本上漲的壓力，就算籤訂了合同一般也會重新議價，極端時候甚至會出現違約風險。」
與鋼結構的盈利模式類似，銅加工企業也採取「原材料+加工費」的定價機制。
「從短期來看，原材料價格會及時傳遞到下遊，銅價上漲也會拉動公司產品價格上漲；但從長遠看，如果價格長期高位運行，就會對消費需求形成一定抑制。」華東地區某銅加工企業相關人士告訴證券時報·e公司記者，銅加工企業一般會基於對未來走勢的預判，通過現貨對鎖、套期保值等手段平抑原材料波動風險。不過對於企業來說，更希望原材料價格越平穩越好。
與加工類企業不同，工程類企業從客戶招標、籤訂合同再到具體採購、實施周期較長，對原材料價格的波動顯得更為被動。安徽一位總包商項目經理對證券時報·e公司記者表示，他曾經做過一個工程項目，受施工條件限制，合同籤訂後1年多後才開始採購，銅價已經從3.6萬元/噸漲到5.2萬元/噸，線纜及杆件成本大幅增加，最後只能拉著分包商、供應商共同分擔成本壓力，儘管如此，利潤依然慘不忍睹。
對於原材料價格波動對於產業鏈的影響，採訪中相關人士多表示，原材料價格向下遊傳導是有時差的，需要考慮備料、生產、銷售等時間成本，還與當時的市場需求相關。總體來說，產業鏈上下遊應該是一個和諧共生的關係，相關企業需要在自己所處的位置尋找到合適的平衡點和利潤空間，這也是市場化的必然。
低庫存旺需求成多行業共識
是什麼原因支撐了本輪大宗商品價格集中上行？多行業人士均表示，價格上行與當前市場低庫存、旺需求的供需現實密切相關。
坐擁冬瓜山銅礦、安慶銅礦、沙溪銅礦、銅山銅礦等多座礦山，銅陵有色（000630）憑藉上遊資源優勢，成為本輪銅價上漲的受益者。2019年，銅陵有色自產銅精礦含銅5.52萬噸。
「本輪銅價上漲，主要是消費端驅動。隨著國內疫情得到有效控制，下遊家電、汽車行業加快復甦，對銅的需求增大，成為拉動銅價上漲的關鍵因素。其次，國內資金面較為寬鬆，也為大宗商品的價格上漲提供了一定支撐。銅價的歷史最高值是8萬多每噸，而目前的銅價在5萬多元/噸左右，個人認為還處在一個相對合理的區間。」銅陵有色相關負責人告訴證券時報·e公司記者，基於基本面支撐，銅價後期走勢依然可持謹慎樂觀態度。目前銅庫存處於低位，而隨著疫苗的推出和普及，歐美的經濟將進一步復甦，海外需求也將隨之增長，銅價短期上漲的邏輯仍然具備。
除有色商品外，下半年以來部分化工商品漲價也勢頭迅猛。
「2020年下半年之後，PP價格一直維持較堅挺的狀態，震蕩上行。10月份開始市場漲勢陸續加快，11月份更是出現一波明顯上漲。截止到11月23日，華東地區PP拉絲價格到9050元/噸，較10月底上漲月1000元/噸，漲幅達12.4%，較去年同期高9%。」卓創分析師潘吉鳳表示，PP市場的近期強勢表示，主要是基於PP上中下遊各環節庫存處於低水平，市場供需矛盾明顯的背景，而上漲主要是需求拉動。在世界範圍內，中國疫情率先得到控制，中國經濟以及內需恢復較好。同時，因為疫情，國外加工能力下降，國外的一些訂單回流到中國。下半年開始中國工廠訂單陸續增加，目前下遊部分行業工廠訂單充足，所以市場存在剛性需求。再加上資金在期貨市場的拉動，貿易商和工廠的補庫行為使得市場上漲形成正反饋效應。
值得關注的是，高利潤、低庫存下，相關企業的生產積極性已被迅速激發。
「鋼廠產線、高爐等設備的檢修及保養非常重要，只有確保了設備正常運轉，鋼材產品才能保質、保量的產出，如經常發生故障，不僅浪費時間，更增加其維修成本，造成企業損失。因此每年鋼廠在淡季來臨時都會出現集中檢修的情況，然而截至目前，今年11月產線檢修及12月份計劃檢修並不多，與去年相比相差甚大。」卓創分析師許海濱稱，2019年11月、12月則屬於產線檢修的集中期，每個月影響棒材產量都在39萬噸左右，是今年的6倍還多，涉及淮鋼、南鋼、巨能、濰鋼等多家企業。今年11月、12月份企業檢修計劃不多，而鋼廠庫存壓力不大，除了國內製造業不斷向好提供了一定的剛需保障外，部分企業直供訂單增多也是一方面因素。
他表示，截至2020年11月24日，45#碳結鋼（非調坯）中小企業平均成本3831.5元/噸左右，較上月末成本增價103元/噸，而利潤水平增至188.5元/噸左右，11月初利潤水平還處於100元/噸以下，利潤增幅1倍還多。在鐵礦石、焦炭等原料價格上漲的同時，成品鋼材也同步上漲，利潤空間的擴大，也導致部分鋼企原定的檢修計劃有所推遲，如三鋼產線檢修或推遲到了明年2月份。
基本面與市場風格切換實現聯動11月份以來，周期股上演集體狂歡。石油化工指數一馬當先，本月已上漲26.03%，有色金屬、煤炭、鋼鐵等相關指數及版塊本月分別上漲19.61%、15.74%、14.12%，均大幅領先同期大盤漲幅。
有色金屬指數
煤炭指數
個股中，東方盛虹（000301）、河鋼資源（000923）、鄭州煤電（600121）、雲鋁股份（000807）等個股單月漲幅均已超50%。不過近兩日，隨著大盤迴調，相關周期個股也回吐漲幅。
在專業分析師眼中，本輪周期板塊個股的牛市行情，是基本面與市場風格切換疊加產生的結果。
「近期公布的相關經濟數據顯示，目前國內企業訂單飽滿，產成品庫存去化，證明需求回暖的過程依然在持續，生產經營活動的預期都在增強。」海通證券期貨研究所主管高上在接受證券時報·e公司記者採訪時指出，在疫情後市場復甦，市場動能相對強勁的大背景下，目前資本市場也處於風格切換期。一方面，股市前期在疫情助推下，醫療、網絡電商、必選消費這些板塊都已經出現大幅上漲，估值已經相對偏高。從新興行業和傳統行業的對比來看，估值的價差已經超過如「615股災」等歷史節點的最大價差。另一方面，除了大的疫情造成的黃金坑，市場還存在基金抱團，新基金爆發的現狀。隨著住房控制、理財產品剛兌打破、很多資金通過基金繞道進入市場，通過新基金的形勢自我強化。後疫情階段，順周期的這些行業、受疫情壓制比較大的行業，成了新增基金和部分高位兌現基金機構選擇的重點。
他認為，創業板已經連續兩年位於風格指數收益第一名，時間窗口基本已經到了高低切換，風格切換的階段。同時，海外科技股泡沫破滅的隱患，也有可能會對A股創業板形成衝擊，不排除資金將轉投向低估值周期板塊的可能。因為春季行情本來就是周期品的傳統旺季，這種切換或將持續到2021年的四五月份，因此未來半年是難得的做多時間窗口。
作為專業投資人，八陽資產董事長王志文也對周期板塊的前景表示看好。
他認為，國內和國際市場過去幾年都出現了有色金屬的調結構、去產能，很多企業以前庫存消耗掉了，市場存在補庫過程。過去很多產能在淘汰導致產能下降後，市場供應量減少，需求並未出現大規模下降。疫情導致全球很多國家貨幣超發，存在通脹問題。通脹情況下有色金屬會出現大規模價格上漲。疫情國內得到有效控制後，國內老基建和新基建並存，出現很大需求增量。同時海外疫情下很多原礦山停工停產，供給沒有趕上需求的增長，所以價格增長。
「從經濟發展周期性角度看，在2018年貿易摩擦後，國內最先反彈的是科技行業，半導體、5G通信領域等，應用端對新型產品需求同樣增量顯著，會推動基本金屬用量。傳統產業迎來新的增量過程，是由科技推動，受眾群體擴大帶來的，有色產品就是在這個大背景下出現上漲，總需求量肯定會超過過去。」他認為，雖然近期有色板塊迎來新行情，部分股票價格漲了比較多，但仔細觀察不難發行，很多個股股價反彈並沒有達到一倍。歷史上真正的大行情，很多股票漲幅都會超過一倍。「市場目前能動的就幾個板塊，周期從底部起來，一倍漲幅都沒有是說不過去的。歷史上順周期的反彈沒有低於一倍的。我們定義本輪是大行情，未來幾年都是比較有基礎的。也許漲了一輪後會有盤整，但只要逢低去買，肯定都是存在盈利空間。」
周期狂熱背後仍存諸多隱憂
周期概念備受追捧之際，也有不少分析人士提示風險。
「從10月份信貸和社融數據來看，貨幣從供應和需求雙雙都是邊際回落的。10月，貨幣供應M2增速較上月回落0.4個百分點至10.5%。只不過，由於企業利潤改善，部分企業債務償還壓力下降，企業流動性充裕，使得M1增速繼續回升，企業存款活期化，催生了投機性囤貨或者補庫，這支撐了部分商品價格短期維持高位。隨著11月和12月季節性淡季來臨，企業利潤增速回升勢頭放緩，貨幣供應M1增速也會回落，從而給未來商品價格帶來下行風險。」寶城期貨金融研究所所長程小勇認為，目前判斷周期商品的上漲可持續還為時尚早。近期很多商品價格上漲，是在11月中旬公布10月份經濟數據向好後開始拉漲。但市場不是跟經濟數據同步，有可能反應滯後。如果11月份經濟數據在12月份公布拐頭向下，那麼周期商品的漲勢也就差不多了。如果11月數據持續強勁復甦，那麼漲勢還能持續到年底。
他表示，今年所有的市場行情都是圍繞著疫情帶來的經濟衝擊展開的。疫苗取得進展，市場肯定是普遍樂觀。不過從經濟長周期來看，目前並不處於高速發展期，這在之前市場已經達成共識。疫情結束後，無論中國和其他國家經濟增速出現持續性大幅增長是不大可能的。近期行情只是修復，不代表進入全球經濟共振式的大繁榮期。另外，經濟修復後，貨幣政策正常化肯定是加快的。近期相關部門已經開始強調防止金融系統性風險，而此前在二、三季度都側重於經濟增長恢復，定調已經改變，後面政策收緊的力度還有待觀察。如果經濟的內生動力不足，之後寬鬆的金融政策又退出，那後面資產將存在較大下行風險。
對於市場存在的擔憂，高上也認為合理。他表示，本輪周期行情主要是疫情產生黃金坑後，經濟在復甦爬坑過程中，助推了周期商品價格。在2005年股改行情時的周期崛起，以及2009年4萬億經濟刺激的三年周期行情後，2016年雖然由於供給側改革周期重啟，但整個國家產業結構已經轉型，強調投資轉型，強調創新發展，所以在這個大背景下，周期的高度實際是受到限制的，上升空間比較有限。
格雷資產總經理張可興也對證券時報·e公司記者表示，資源品、包括周期商品，只是階段性的投資機會，不具備持續性上漲的特性。目前整個經濟復甦還處於比較弱勢的階段，國家貨幣政策也不會像過去通過強烈刺激地產來帶動經濟增長。即使貨幣政策有階段性放鬆，也存在一定的克制和理性，不希望出現泡沫化，甚至通脹。從這個角度來看，經濟的復甦一定是弱復甦，而且達到一定階段後可能貨幣政策就不會繼續出現邊際改善。從更長的經濟發展周期來看，中國未來的經濟轉型方向，還是在消費、醫藥和科技方面，傳統產業應該已經接棒給這些新興產業，這也是市場必然的選擇。
「這幾年周期商品價格上行，不排除有遊資炒作的因素。前期漲幅太大，估值已經較高的板塊，資金目前不敢進入，所以相對估值偏低的周期板塊就迎來了機會。不過這種漲勢不會特別長期，將會呈現脈衝性的上漲。」他說。
記者觀察：周期崛起 貴金屬上演蹺蹺板效應
2020年7月末至8月初，國際貴金屬價格一度直線上行，金價歷史高點被持續打破。在8月4日首破2000美元/盎司大關後，北京時間8月7日晚間，紐約黃金期價一度達到2089.2美元/盎司，白銀價格也刷新2012年末後的高位。
然而，伴隨近期大宗商品價格普遍走強，此前「牛氣沖天」的金銀開始持續下滑，上演出蹺蹺板效應。這也從另一側面折射出市場對後疫情時代經濟復甦、避險需求下降的普遍共識已經形成。
近日，紐約黃金期貨價格已一度跌破1800美元/盎司大關。11月26日，伴隨原油、黑色系等商品價格上行，國內期貨市場上滬金主力合約再度走跌。從8月7日最高454.08元/克到近期最低378元/克，國內黃金期貨價格三個多月來累計跌幅近17%。
「後疫情時代實體經濟復甦、海外疫苗預期向好，這些都意味著疫情對經濟衝擊在逐步消散，尾部風險已經下降，這也是近期周期股大漲的原因之一。」在寶城期貨金融研究所所長程小勇看來，驅動因素消失將反而變成拖累。流動性寬鬆帶來的貨幣貶值預期和通脹預期消失後，貴金屬就沒有持有價值了。
他表示，貴金屬不是一般的商品，可以視作類金融資產，而美元實際利率是影響黃金、白銀價格走勢的最重要因素。隨著美元利率上升，意味著持有黃金和白銀是不划算的。目前持有其他風險商品的收益率相對更高，所以大家都在拋售貴金屬。最新數據顯示，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量在11月17日降至1226.3噸，創下7月23日以來最低記錄，但依舊高於去年同期的891.79噸，黃金投資需求環比回落帶來的是黃金價格受壓回落。
海通證券期貨研究所主管高上也認為，本次疫情淋漓盡致體現了貴金屬的避險作用。儘管近期拜登推出系列貴金屬刺激方案，弱化美元，但是貴金屬最大的避險功能缺失，黃金目前已經見到高點。
他認為，2020年受全球疫情衝擊，原油成為年度跌幅最大的商品，而今年在大類資產中，黃金的漲幅位居第一。兩者同樣作為反映全球經濟復甦的重要指標，未來一年將呈現蹺蹺板效應。隨著經濟回暖，明年原油、黃金的漲跌趨勢或將與今年倒置。
「目前歐美新一輪救助措施的推進遭遇阻力，歐盟內部對於救助措施存在分歧，美國兩黨仍未從大選的震蕩中恢復實質接觸。不過隔夜公布的美國最新的製造業和服務業數據好於預期，疫苗研製利好頻傳，這增加了市場對於新一輪刺激措施出臺必要性的疑慮，樂觀情緒推動股市和美元回升，金銀價格承壓回落。」在卓創貴金屬分析師張偉看來，貴金屬後期仍存在價格上行動力，他表示，當前疫情形勢依然嚴峻，封鎖措施已失人心，如果財政貨幣方面再推進不下去，勢必將激化內部矛盾，加劇激進、民粹勢力冒險舉動。後市，寬鬆加碼、疫苗助力、封鎖失勢、消費企穩，通脹預期可期，實際利率下降將推動金銀價格反彈。由此來看，金銀逆轉當前調整走勢的轉折或將出現在新一輪救助措施出臺的檔口。