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再牛的經營數據放到二級市場，也要看經營數據的持續性。而持續性要看公司有沒有核心競爭優勢，以及關鍵資源上的掌控力。
作者 | 見智君
在很多人還不明所以的時候，泡泡瑪特頂著「潮玩、盲盒、Z時代新寵」的標籤在今年兒童節當天向港交所提交了上市申請。
這家公司營收連續兩年保持200%以上的增長，毛利率更是高達60%。消費者每花一百塊錢，公司就能淨賺接近四十塊錢。
任何一家能淨賺40%的公司都值得認真研究。
但再牛的數據放到二級市場，也要看經營數據的持續性。而持續性要看公司有沒有核心競爭優勢，以及關鍵資源上的掌控力。
我們將通過論證以下幾個核心和爭議性問題，來看一看公司的生命力究竟如何。
（1）公司的核心競爭力在哪裡？
（2）IP孵化：煮熟的鴨子會飛走嗎？
（3）頭部IP：生命有多長？
（4）盲盒：是智商稅嗎？
以下是詳細內容：
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核心優勢：潮玩IP的全產業鏈覆蓋
高毛利的生意如果壁壘不高，很容易招來同行競爭，那麼泡泡瑪特做出遠超同行的利潤，壁壘在哪裡？
潮玩這個IP創造是「第一生產力」的行業，見智認為泡泡瑪特的一大優勢在於其實現了潮玩IP的全產業鏈覆蓋，具備一定的產業鏈整合優勢。
與專注於終端銷售的企業相比，公司佔據了IP打造環節，控制了潮玩的靈魂；而與實現了覆蓋IP打造+銷售渠道的企業相比，公司還有社交培育環節，強化消費者教育及粉絲粘性。
2019年，縱觀泡泡瑪特在IP產業鏈上下遊的布局：
（1）上遊手握豐富IP資源：
a. 除了代表性的Molly與Pucky，公司有更加豐富的IP資源庫，公司目前公司運營85個IP。
公司IP情況
資料來源：公司公告，見智研究院
資料來源：公司公告
產品組合
資料來源：公司公告
註：BJD為Ball-jointed Doll的縮寫，指球形關節玩具娃娃
b. 此外，公司還在北京、上海每年舉行兩次潮流文化展，為一線的設計師與消費者提供紐帶，同時也為自己向上遊尋找消費者喜歡的IP打造了好基礎。
c. 而且，在這些IP矩陣當中，自有IP和獨家IP對營收貢獻巨大，尤其是自有IP中的Molly系列與獨家IP中的Pucky系列。
此外，2019年還可以看到，除了這兩大IP，能夠創收的IP產品也在慢慢變多，譬如Dimoo、The Monsters等。
資料來源：公司公告，見智研究院
（2）中遊：低附加值生產外包給OEM，避免股東成本，且可支持前段產品快速創新與迭代。
（3）下遊：全渠道銷售，線上逐步發力
泡泡瑪特目前在零售上涵蓋了線下+線上+二手交易的完全渠道鏈條。
線下布局零售門店+機器人商店+經銷商+展會的綜合銷售模式；線上有天貓店與微信小程序「泡泡抽盒機」；而二手交易則包括了自建的葩趣社區與鹹魚等二手交易平臺。
當前，線上渠道與由盲盒衍生的社區玩法與二手交易是重點關注點：
a. 線上銷售不存在設備折舊，見智結合銷售費用細分判斷，線上銷售費用較公司之前佔比最大的零售店銷售，費用投入更低。
隨著線上銷量佔比的不斷擴大，銷售費用端可以非常明顯看到渠道調整的紅利。
資料來源：公司公告，見智研究院
b. 社區培育方面，公司的在線APP葩趣為粉絲提供了有效的交流平臺，此類玩法明顯有泛娛樂社區圈層的做法，強社交屬性有利於增強粉絲粘性及復購率。
同時每年舉辦的國際潮玩展會也使資本方、潮玩品牌、藝術家和消費者之間有了更多的互動，增強了消費者與IP之間的感情聯結。
葩趣社區
資料來源：公司公告
公司正是有全產業鏈的覆蓋，這樣從源頭就拿到了豐富的IP資源庫，再加上強運營能力，與下遊渠道覆蓋能力，運作出來了諸如Molly、Pucky這種大IP。
但反過來看，IP變現這個行業的風險也很明顯：頭部IP過於集中。比如，泡泡瑪特雖然手握豐富IP資源，但是貢獻收入的頭部IP主要就就是Molly、Pucky、The Monsters和Dimoo。
對於頭部IP的依賴，要研究泡泡瑪特的投資機會，則需要看明白兩個核心問題：
a. 不同IP合作模式下，頭部IP出走風險多大？
這個問題與泡泡瑪特與頭部IP作者的利益綁定如何？作者出走動力如何？
b. 即使IP不出走，頭部IP的生命力有多長？
在該問題上，我們以海外類似IP的變現空間與生命周期來參照，來看Molly等IP繼續支撐公司大躍進的希望有多大。
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頭部IP：煮熟的IP會飛嗎？
公司對於頭部版權的依賴就形成了巨大的「風險暴露「：「不怕賊偷，就怕賊惦記」，IP作為潮玩行業的稀缺核心資產，自然會有人想要挖牆角。
我們來看看公司IP來源，以及公司與IP作者之間的關係綁定是如何的？
（1）IP來源：頭部IP確定性強
目前公司主要IP來源來看，自有IP有內部自己開發的，也有外部購買的；而外部IP也包括了獨家與非獨家授權的IP。
泡泡瑪特IP情況
資料來源：公司公告，見智研究院
對於已是自有產權的IP，自然沒有出走的理由，尤其是公司最大頭部Molly已被公司買下，轉為自有，只要不斷做長Molly的生命力即可；
但對於獨家IP則存在授權期過後，續約的問題。授權協議的初始期限一般為四年，可延長至六年或更長時間，版權運營到後，的確存在斷續風險。
但就當下而言，公司第二大創收IP Pucky為公司獲得獨家授權的IP，2018年推出，按照四年左右的授權期，Pucky在接下來兩年時間內並不用擔心「分家」問題。
其實除了Pucky之外，另外兩個創收較高的獨家IP分別於2018年和2019年開始合作，預計於2022年和2023年合約才會到期，公司在三年內將繼續享受這些IP帶來的穩定收入。
而在到期續約上，如以Molly為參考，它原本與Pucky一樣，為獨家授權IP，在合同到期之後並未出走，而是被公司直接買斷，成為了公司的自有產權IP。
而整體來看，作為泡泡瑪特的兩大頂梁柱，兩年之內Molly與Pucky並無出走風險，公司在IP端的確定性較強。
（2）作者利益綁定：低成本利益綁定、風險可控
頭部IP上，如果有IP創作者分道揚鑣，那麼打擊是致命性的，深度綁定就尤為重要。但是如果公司利益出讓過大，則對投資人帶來股權稀釋風險。
我們先看看公司外部獲取IP主要會產生什麼成本？
根據招股書，公司對外部獲取的IP，無論是外購的自有IP，還是授權IP，均需向作者支付IP使用或者購買費用，以及基於銷售額的分成。見智從公司2017年轉型IP運營開始匯總期IP投入如下：
來源：招股書，見智調研
核算顯示，作為一個「藝人」經紀公司，公司實際給「藝人」支付的成本相比於這些IP產生的收益，可以說低到令人咂舌：
三年期間平均的額費用率不過8%，也就是說泡泡瑪特100元的收入中，僅僅8%是支付給了版權作者。見智調研了解到這個也是公司毛利超高的核心原因。
比如，見智根據公司招股書判斷，公司購買Molly和Dimoo的成本不到600萬，而且還要攤銷10年。但Molly轉為自有IP後，一年就創造了接近5個億的收入！
見智認為這背後反映的一個行業基本情況是，IP創作圈的作者們以往變現無門，當有一個IP運營商願意支付一定的溢價幫助這些作者實現創作變現、作品出圈後，這些人並沒有太多的議價權去抬高自己的價碼。
在其他隱形費用上，目前公司議價權較大的作者——Molly之父王信明也是唯一一個有股權的參與的作者，王信明以345萬元人民幣購入了泡泡瑪特2%的股份。
而相比於Molly帶來的營收貢獻，以及IP作者本身在這個利益鏈條當中的低收益特點， 見智認為王信明2%的股權對於資本市場投資人的稀釋並不算多，而且用股權來綁定利益，減少未來分道揚鑣的可能，也不失為一種好的方法。
在排除了作者的風險之後，我們再看看頭部IP本身生命力有多長？
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頭部IP的生命有多長？
我們知道，泡泡瑪特對頭部IP依賴較高，雖然公司在努力調整IP產品矩陣，但是2019年Molly和Pucky的銷售額對營收貢獻高達46%，在IP收入中佔比超過55%。
這種情況下，研究頭部IP的生命周期對於確認泡泡瑪特的短期收入確定性至關重要。
資料來源：公司公告，見智研究院
與Disney等有影視作品或故事內核支撐的IP不同，Molly的形象背景空白，沒有完整的故事線和世界觀支撐的角色形象，生命力有多長？
在國內缺乏同類對比的情況下，我們不妨以來自成熟市場且定位類似Molly的IP Sonny Angel來進行對比。
作為公司轉型的靈感之源，Molly與日本Dreams公司設計並於2005年首度面世的Sonny Angel有如下相似之處：
a. Sonny Angel也僅僅是一個單純的形象，背後並無任何故事或人物設定。
b. Sonny Angel推出之時就精確地將目標人群定為女性白領，年齡主要集中在16到28歲，有經濟能力，對可愛的萌系玩偶沒有抵抗力。
c. 快速迭代守住IP生命力：Sonny Angel新品推出速度迅速，僅2019年就推出8個系列。
面世15年中，Dreams已經發行了600多個不同的造型。迄今推出的60個系列，幾乎每個系列都大獲成功。
目前Molly有同樣的趨勢，Molly同樣緊抓流行與熱點，各系列頻推。
數據來源：公司官網，公司公告，見智研究院
(1) Sonny Angel的生命周期：高熱度6年左右
從百度指數來看，有著15年「高齡」的Sonny Angel進入我國公眾視線成為爆款也僅僅是在最近五、六年。
整體來看，Sonny Angel自熱度上升至達到最高點大約經過了約3年時間，其高熱度持續時間約為6年左右。
資料來源：百度搜索
雖然2016年至今公司持續保持較高的新品推出速度，甚至在2017年推出11個新系列，但也難以挽回熱度下降的趨勢。
（2）Molly的熱度期還有多久？
Molly似乎是一夜爆紅，但其實它也並不年輕，其誕生於2006年，只不過2016年才開始與泡泡瑪特合作，才進入公眾視野。
對比Sonny Angel 6年左右的熱度周期，見智預計Molly的熱度可能還會維持2-3年。
從百度指數來看，Molly自2016年開始整體一直處於上升態勢，目前尚未達到Sonny Angel的熱度最高點。
資料來源：百度搜索
（與Sonny Angel不同，Molly作為一個常見名字指代範圍較寬，我們不排除數據中包含Molly作為其他意義名詞的熱度。）
而頭部IP Molly仍可熱度仍可持續2-3年的情況下，雖然我們不知道Pucky是否能成為第二個Molly，但至少有Molly的支撐，以及在渠道鋪貨與流量加持下，公司有時間與空間去打造更多的中腰部IP來充實收入來源。
資料來源：中國產業信息網，見智研究院
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盲盒是「智商稅」嗎？
（1）用戶畫像：一二線城市年輕女性白領
泡泡瑪特的消費群體總是被認為「人傻錢多」，事實證明，人不一定傻，錢一定多。
根據公司介紹，可以來用「有錢又年輕的」「女白領與學生」來定位泡泡瑪特的消費者。
資料來源：公司公告，見智研究院
而且，從購買人群來看，泡泡瑪特並不明顯存在收割後浪這一說法，因為「85後/95前」用戶佔46%，而這撥人消費心智是非常成熟，說收智商稅，顯然是低估了這批人的消費「智商」。
見智認為，被稱為「智商稅」的盲盒之所以佔領了成年人的心智，主要原因在於這種售賣形式：
a.利用了消費者的好奇心理和賭性。消費者並不能提前知曉盒子裡的款式，往往在開盒之後獲得驚喜感；
b.戳中了消費者的收集欲望。盲盒以系列的形式進行發售，驅動消費者去進行整套收集，促使消費者的復購率和粘性增加；
c.給消費者帶來情感慰藉。消費者將自己的情感和認知投射在IP上形成情感聯結，IP反過來也對消費者形成陪伴。
再加上這群Z世代青年崇尚「悅己購物」，更願意為情感買單，在其愛好領域內價格敏感度較低，因此價格僅為59元的盲盒的復購率和粘性也較高。
據弗若斯特沙利文調研，約有27.6%的潮流玩具客戶願意為其喜愛的潮流玩具支付高於人民幣500元，大概是一個盲盒價格的10倍。
（2）人群滲透空間依然存在
泡泡瑪特當前的問題，加上了過多的人群限定標籤後，消費群體顯得過於垂直，出圈是個大問題。
見智研究發現，它的消費人群特徵與小紅書的用戶高度相似——美妝和可愛萌物是當代年輕女性的兩大隱形殺手。
據艾瑞數據，小紅書女性用戶是主力，佔比超85%；用戶年齡主要分布在85、90後年輕人群，其中24-35歲佔比最多，佔近六成；用戶主要分布在一二線城市，消費水平中等偏高。
見智根據公司59元盲盒為主的銷售客單價與公司對於用戶購買次數分布介紹，大致推算當前泡泡瑪特已滲透的購買群體大約900萬人左右，佔潛在消費人群11%，也就是說在人群滲透上同樣還有空間
資料來源：公司公告，見智研究院
（3）小鎮青年需求未被滿足
見智認為，在消費升級的趨勢下，三四線小鎮青年對於盲盒也是有一定需求。畢竟人性都是共通的，隨著收入增加，靠「賭性」、收集癖和情感慰藉收割了一二線青年的的盲盒，對於三四線青年想必也會有同等的吸引力。
並且據三文娛數據，我國1.53億泛二次元群體中三四線人群佔比高達到56%，超過了一二線城市的佔比。
資料來源：三文娛，見智研究院
但公司當前零售店等終端渠道多分布在一二線城市，對於三四線則鮮有涉及。見智認為公司未來若將渠道延伸到三四線城市，那麼在下沉市場也將具備一定潛力。
綜述：
雖然行業長期來看，頭部IP的打造有不確定性，高利潤行業之下不排除吸引新進玩家，激化行業競爭。
如果著眼兩三年，見智認為在潮玩這個短期內車速超快的賽道中，作為盲盒在中國市場的開拓者：
a. 泡泡瑪特在IP打造產業鏈上具備優勢;
b. 供給側上，兩個頭部IP Molly自有產權，而Pucky至少還有兩年的獨家授權期，且兩個IP都在生命線的熱度上升期；
c. 需求側上，目前公司在核心的人群滲透上同樣有空間，這樣兩側可以確認Molly未來2-3年內公司收入增長的確定性。
在下一篇報告中，見智將對公司估值與投資價值進行詳細的測算。敬請期待。
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