摩根大通2014年2月7日——短期內人民幣升值受阻，中期維持做空美元兌人民幣
【核心觀點】
1. 中國1月份PMI指數滑落至5個月新低，經濟增速放緩。中國1月份的PMI指數下降為50.5，農曆新年（1月31日-2月6日）的季節性拖累是該指數下降的一個重要原因，但儘管如此，該指數仍遠低於市場預期。PMI指數的下降更加證實了中國增長勢能的下降。我們認為，在銀行間流動性緊縮加劇、中央限制地方政府債務擴大的背景下，未來幾個月中國的經濟增速會繼續放緩。
2. 近期中誠信託產品「誠至金開1號」的兌付風波引發了市場對中國金融體系（主要是銀子銀行）的擔憂，這或引發信託產品的重新定價風險。「誠至金開1號」最終避免了實質性的違約，但受累於該事件，流入信託產品和理財產品的資金大幅降低，這導致市場流動性減少，並使投資者情緒惡化。此外，儘管當前影子銀行系統會通過展期等方式避免發生信貸風險，但將來引發或擴散為更大規模信用風險事件的概率大大增加。信託和理財產品市場的剛性兌付引發市場扭曲和道德風險，並導致風險控制不足和銀子銀行的爆炸式增長。
3. 經濟增長放緩和信貸風險激增或導致中國的跨境資本由流入轉為流出，這將不利於短期內人民幣升值。儘管中期內我們仍看漲人民幣，但信貸風險增加會阻礙跨境資本流入，甚至跨境資本可能會流出中國，特別是在當前新興市場貨幣大幅下跌的背景下。中國經濟的硬著陸也會對資本流入施加壓力，中國很可能再次面臨2012年5月份巨額資本流出的考驗。市場過於做空美元兌人民幣是人民幣升值面對的另一阻力。我們的新興市場客戶調查顯示，人民幣是2013年8月份以來亞洲持倉量最多的貨幣。
4. 我們對人民幣持中性態度，預計短期內美元兌人民幣將橫盤整理。儘管存在諸多因素不利於人民幣，但人民幣下行風險有限。首先，在市場壓力下，中國人民銀行不會允許人民幣大幅貶值。其次，持續擴大的在岸與離岸人民幣利差會吸引出口商繼續賣出美元，這在一定程度上會降低人民幣貶值的風險。
（第一財經研究院機構項目策略組 郎採鳳整理）
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