「風投」其實並不神秘。
本文來自哈佛大學教授湯姆·尼古拉斯著作《風投》，譯者為清華大學五道口金融學院副院長田軒，全文5600字，讀完約需要5分鐘。
風投行業歷史悠久，至少可以追溯到 1946 年 ARD（美國研究與開發公司） 成立之前很久，這通常被認為是風投行業的起源。早在 ARD 創立之前，美國就以充滿活力的資本市場和從早期風險資本中介獲取財務回報的諸多努力而聞名。
從早期的捕鯨業到如今與創業融資相關的眾多風投公司，長尾投資的概念早已存在於美國。隨著時間的推移，個人和公司為現代風投行業的制度化創造了途徑，為創業和創新提供了重要的催化劑。在世界上其他任何地方，與早期融資相關的收益分布偏斜都沒有受到如此重視。
01
風投是怎麼發展起來的？
行業的發展可以分為 4 個主要階段，這些階段追溯到美國的早期歷史。
在第一階段，風險融資作為當今風投式投資的歷史雛形被引入創業活動。資本在捕鯨業中尋求集合投資的高回報，資本提供者和企業家之間的契約相似性在 19 世紀和 20 世紀初高科技產業和矽谷式創新熱點的崛起中顯而易見。作為現代風投先驅的私人資本實體首先通過富裕家庭的投資活動出現。
在第二階段，大約是 20 世紀 40 年代中期，出現了專業公司——最著名的是作為風險資本中介先驅的 ARD。本身具有悠久而堅實歷史的有限合夥制於 20 世紀 50 年代後期被風投行業採用，並逐漸普及，成為尋求右偏回報的公司的主要組織結構。
風投歷史上的第三階段跨越了 20 世紀 60 年代末、 70—80 年代，當時有證據表明，可以通過系統性和可重複的方式管理風投的「命中」模型。到 20 世紀 80 年代，早期的風投已經在美國完全制度化。
最後，風投歷史上的第四階段始於 20 世紀 90 年代，在 2000—2001 年崩潰前到達頂峰，並以風投在高科技領域的廣泛應用為特徵。在這個動蕩的時期，隨著行業達到前所未有的規模，當今許多高科技巨頭都是由風投支持的初創公司發展而來的。
歷史之所以重要，是因為它有助於闡明事物的本質。路徑的延續或變化通常可以追溯到過去。風投行業不是 20 世紀中葉的孤立發明，而是美國風險資本部署深厚傳統的延續，可以追溯到早期的企業家行為。歷史觀點還可以指導人們更好地理解未來的方向和可能性，尤其可以闡明風投行業當今所面臨的若干挑戰。
02
風投很賺錢嗎？
這些現代挑戰中最明顯的是，在何種程度上可以系統地實現超額財務收益。
2005 年，耶魯大學基金會著名經理人大衛·斯文森總結道，平均而言，「長期內，風投家所獲得的回報沒有超過市場回報，同時承擔了明顯更高水平的風險」。
這種觀點可以通過數據得到證實。儘管在 20 世紀 90 年代，風投基金的平均表現要好於美國的公開發行股票，但在 20 世紀 80 年代中期至 21 世紀初期，它們的表現均不及美國的公開發行股票。
歷史證據表明，長尾投資組合總是很難產生可觀的回報。圖 a 呈現了一些案例的絕對回報數據。這些回報率估計值並不一定準確反映可比業績，因為每隻基金的經濟效益細節並不總是可被觀察的。有時，可用數據可以用來計算內部收益率；在其他情況下，回報以複合年增長率或相關指標表示。有時，分析單位是基金，但在其他情況下，可用數據可以用來估算各只基金的平均回報。
不幸的是，由於缺乏有關有限合伙人和風投公司之間的資本調用和分配數據，PME 均無法計算，但圖 b 試圖反映圖 a 中的業績與公開股票收益的對比。原理與 PME 大致相同，比率大於 1 表示收益高於同期的公開股票收益，小於 1 則表示收益低於同期的公開股票收益。
圖 a 和圖 b 清楚地表明，無論時間長短，從長尾投資中獲利都很困難。
從歷史的角度來看，捕鯨代理商吉迪恩·艾倫父子公司在 1830—1897 年的 64 次航程中獲得的平均回報是驚人的。利潤率是同期紐約證券交易所複合年收益（包括股息）的 7.89 倍。但是與所有捕鯨航程的平均回報相比，吉迪恩·艾倫父子公司無疑是一個個例。
經驗不足的經紀人，即代理航程少於 40次的代理商，所獲得的平均回報要低得多。從新貝德福德出發的航程中，約有 6% 損失了一整艘船，大部分航程（在某些年份中高達 2/3）一無所獲地返回港口。
新興私人資本實體的早期歷史中的主要案例，進一步凸顯了從長尾投資組合中產生系統收益所面臨的挑戰。勞倫斯·洛克菲勒在新興產業上進行了大量投資，在航空領域尤其活躍，該領域是 20 世紀初至 20 世紀中葉的高科技領域。然而，圖 b 顯示，相對於公開發行的股票，他的投資表現不佳。
同樣，J. H. 惠特尼公司希望產生風投式的回報，特別是在其早期投資組合中。隨著時間的推移，該公司通過逐漸改變其方向並轉向更成熟的投資，應對了與初創公司相關的不確定性。這有助於解釋風險資本（早期）和私募股權（後期）投資之間分離的起源。
然而，值得注意的是，考慮到洛克菲勒和惠特尼的財富積累水平，回報對於他們而言都不是首要問題。到 20 世紀 50 年代，洛克菲勒的身家已經超過2億美元，惠特尼的財富估計「超過」了1億美元，分別相當於今天的 20 億和 10 億美元。洛克菲勒和惠特尼都被強烈的社會責任感驅動，將其資本有效地投資於中小企業。作為這種心態的表現，勞倫斯曾經說過：「我喜歡用自己的錢做有建設性的事情，而不僅僅是賺更多的錢。」
最後，就風投行業的整體結構而言，貫穿整個歷史的創業融資非正式市場已經變得越來越專業化，並已融入風險融資的正式市場。天使名單成立於 2007 年，是一個將企業家與投資者聯繫起來的平臺，代表了種子投資的重要轉折。Y-Combinator成立於 2005 年，是為創意提供種子資金、商業諮詢和社交功能的早期加速器。
兩者都有助於實現啟動資金獲取渠道的平民化，並且都實現了一定的成功率。例如，2009 年，愛彼迎創始人被納入Y-Combinator 的創業公司計劃，他們同意以其 6% 的股權換取 2 萬美元的融資。這種模型成功普及了。2013 年，大約有 170 家種子加速器活躍在美國。
另一方面，作為創意市場上的孵化器，企業風險資本部門最近又復甦了。例如，谷歌風投成立於 2009 年。這表明了如何在早期和後期投資中將風險資本配置無縫地轉移到不同的組織形式中。一方面，這些結構性變化可能會擴大獲得融資的創業公司的範圍，而不是縮小風險資本有限合夥制的經營空間；另一方面，它們可能會威脅風投公司傳統上享有的利潤率和霸權。
03
矽谷會被替代嗎？
第三個問題是風險資本部署的區域或全球優勢可能發生轉移。換言之：矽谷會繼續存在嗎？
歷史表明，在風投行業，沒有哪個地方比矽谷享有更大的地理優勢。不同於新貝德福德的捕鯨業，沿海的地理位置是關鍵，除了天氣外，矽谷創業融資的激增與地理資源稟賦並無太大關係。這造就了一定程度的永久性。此外，當20 世紀 60 年代軍事資金枯竭，矽谷面臨淘汰時，該地區通過重新定位矽電晶體和集成電路等產品線來適應更加商業化的客戶群從而實現了轉型。動態資本市場的傳統幫助促進了這一變化過程，因為風投家將投資資金引向了具有最佳創意和能力的企業家。
風投和高科技之間的互補性對矽谷的發展至關重要。當技術不確定性很高時，風險融資模型最為有效。在這種情況下，長尾模型是最引人注目的，因為風投家可以將啟動資金部署到他們期望獲得最大收益的高科技增長領域。正如託馬斯·戴維斯所說：「與非技術產品或服務相比，新技術產品更有可能產生較大且快速的投資回報。」
儘管在美國其他地區風投也和高科技領域有很強的交集，包括從波士頓到華盛頓特區的東海岸走廊，以及德克薩斯州的奧斯汀等主要城市，但眾多重要的風投家和企業家做出的決定都凸顯了矽谷的歷史優勢。
阿瑟·洛克、湯姆·珀金斯和唐·瓦倫丁從東海岸搬到矽谷，為了發掘更好的創業機會。同樣，在 2010年左右，格雷洛克將其主要所在地從成立時的麻薩諸塞州遷移到了矽谷。Y-Combinator 聯合創始人傑西卡·利文斯頓表示，將開創性的種子加速器從東海岸轉移到矽谷是「我們做過的最好的事情之一」。Facebook創始人馬克·扎克伯格認為加利福尼亞州的帕洛阿爾託是比麻薩諸塞州的劍橋更具吸引力的創業場所。
企業家和風投家之所以被矽谷吸引，是因為經濟學家所描述的集群優勢，即成長中的企業和人員彼此相鄰的好處。三個因素有助於使矽谷成為充滿活力的風險資本和創業的熱點區域：企業之間的價值鏈關係、豐富的高科技勞動力資源，以及相對自由的知識分子思想。
自著名經濟學家阿爾弗雷德·馬歇爾在其 1890 年的《經濟學原理》一書中提出以來，這些因素就被稱為馬歇爾因素，集群化的好處在高科技產業中體現得非常明顯，馬歇爾因素也被放大。即使遠距離交易的成本降低了，這些優勢仍然持續存在。
重要的是，這些集群優勢並不是孤立地或在可確定的時間點出現的，而是隨著矽谷長期發展而逐漸形成的。
大學引領的創新和人力資本發展的悠久歷史所帶來的巨大規模回報、軍事投資的溢出效應、仙童半導體等關鍵公司的作用、競爭激烈但開放的企業文化、宜人的氣候、高技術移民群體，以及蓬勃發展的風投部門等因素結合起來，形成了矽谷不可磨滅的優勢。新英格蘭不具有所有這些因素，克裡夫蘭、匹茲堡或底特律也沒有。
同時，美國歷史上區域發展的轉移表明了這種優勢的短暫性。從 19 世紀 60 年代開始，捕鯨業經歷了持續的下滑。同樣，曾經是工業化的重要推動力的新英格蘭棉花工業在 20 世紀 20 年代後逐漸衰落。克裡夫蘭和匹茲堡都是第二次工業革命的創新熱點，之後也失去了其創業優勢。隨著區域優勢向西轉移，矽谷成為高科技中心之前，底特律在汽車製造領域也佔有舉足輕重的地位。
鑑於這些先例，矽谷在風投方面的優勢早該崩潰了。在全球範圍內，它面臨著來自北京和其他快速發展的技術中心的威脅，在這些中心，政府和投資者不太熱衷於複製美國模式。事實上，全世界許多政府發起的仿照矽谷風投集群的努力都以失敗告終，恰恰是因為它們試圖在短時間內複製美國特定的環境。在全球範圍內建立的新路徑表明，矽谷可能並不總像如今那樣吸引著資本、人員和思想。
04
政府能發揮什麼作用？
在矽谷和更廣泛的風投行業的歷史上，政府起著決定性的作用。
在解釋美國風投模式的興起時，政府的重要性經常被忽略。關鍵問題是未來政府將如何影響行業的發展。
聯邦電報公司是 20 世紀初的帕洛阿爾託通信企業，也是企業家活動的焦點，正如數十年之後矽谷的仙童半導體一樣，它也嚴重依賴於海軍合同和政府支持。軍費支出對於 20 世紀四五十年代矽谷的增長至關重要。在七八十年代，政府也通過立法變化改變了風投的發展方向，允許養老基金投資於風險資本。政府在大學中對基礎科學的投資刺激了創新和企業家活動，這種成效可以從基因泰克之類的公司中看到。
從社會角度來看，保持新興產業的活力可能是風投行業最重要的功能。風投家以基金級回報的形式產生私人價值，但他們創造的社會價值顯然超過了私人價值。這種社會價值等於私人價值加上風險融資帶來的技術變革所實現的所有其他回報。
由風投支持的公司開發的許多創新，從存儲晶片到重組胰島素，推動了社會的發展，進而激發了新的技術發展浪潮，帶來了巨大的集體影響。新的創業公司通過引入重要的產品和流程創新，挑戰抗拒變化的行業，帶來了熊彼特所謂的創造性破壞，對經濟增長起到了至關重要的作用。
越來越多的證據表明，創造性破壞的力量可能不像從前那樣強大。像谷歌、Facebook、蘋果和亞馬遜這樣的超級巨星公司已經從剛成立的風投初創公司，成長為在各自市場中佔主導地位的公司，被取代的威脅有限。加價（企業收取的產品價格與其生產產品的邊際成本之間的差額）隨著時間的推移而急劇增加，表明其市場支配力不斷增強。
1980 年，平均加價幅度比邊際成本高出約 21%，但到 2016 年升至 61%。最近加價增幅尤其明顯。加價增幅可能是對現有公司逐步創新的獎勵。一些證據表明，現有企業在改進自身產品方面表現出色，勝於創業驅動的創造性破壞對經濟增長的貢獻。
另一種觀點認為，自 2000 年左右以來，商業活力明顯下降，可以通過以下三點來衡量：年輕的的企業在經濟中所佔的份額，年輕公司創造的工作數量，以及這些公司的總就業份額。
這種商業活力的下降與 20 世紀 70 年代美國國家風投協會出色而有影響力的報告《新興的創新公司：瀕臨滅絕的物種》相呼應。隨著近年來企業風投變得日益重要，可能發生的情況是，參與其中的老牌企業將越來越有能力通過在其面臨競爭的領域進行戰略投資來抵禦創造性破壞。
政府可以通過各種各樣的手段影響風險資本的供給和需求，而稅收、移民和勞動法方面的政策歷來是主要的影響因素。20 世紀 70 年代末和 80 年代初，風投行業成功地遊說了稅收減免，風投家認為降低資本利得稅是該行業成功的主要動力。儘管在供給方面，沒有證據表明對附帶權益更有利的資本收益待遇會帶來更多的風險資本投入，但更廣泛的稅收政策可能會通過影響職業選擇而增加對風險資本的需求。
面對較低的資本收益門檻，有才幹的經理人發現創業活動更有吸引力，他們離開有薪工作的可能性隨之增加。此外，經常參與創業活動的超級發明家在決定定居點時往往對最高稅率高度敏感。這表明稅收槓桿會影響勞動力流動，特別是在人才流動比以往任何時候都更全球化的今天。
移民政策對創業生態系統有明顯的影響，因為在美國從事創新和創業活動的工人中約有 1/4 是高技能移民。移民在整個美國歷史上都對經濟產生了重大影響，至少可以追溯到移民企業家塞繆爾·斯萊特，他的獨創性在 20 世紀初推動了新英格蘭棉紡織工業的發展。移民通常與本地企業家合作，以創建真正具有影響力的企業。
據美國國家風投協會估計， 2006—2012 年進行 IPO 的風投支持的美國初創公司中，有 1/3 的公司至少有一個創始成員是移民。移民佔美國勞動力的 15% 左右，卻構成了美國企業家的約 1/4。
05
最後的話
美國的風投源於對風險資本和企業家精神的長期偏好，這一點可以從經濟增長和發展的最早表現中看出。長尾的魅力代表著右偏的巨大回報的可能性，而這種偏向很少在現實中出現。
就像在 19 世紀參與捕鯨航行的船員一樣，儘管成功的概率很小，他們仍然願意從新貝德福德啟航並航行到遙遠的海洋，風投公司仍然不懈追求，儘管事實上，它們中的絕大多數相對於公開股票而言表現不佳。
所以，風投的歷史就是一個故事，它涉及的內容遠比在其他國家難以複製的創業融資模型更廣泛。它象徵著一種文化上的冒險意願，激發了企業家的冒險精神，擁抱無限的貪婪，並鼓勵人們對物質利益的無限追求。
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