來源：金融界債券
作者：債市覃談
報告導讀：
【發行情況】本次長青集團總共發行不超過8.00億元可轉債。優配：每股配售1.0783元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（4-8周三）股權登記日；T日（4-9周四）網上申購；T+2日（4-13周一）網上申購中籤繳款。配售代碼：082616；申購代碼072616。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為110元（含最後一期利息）。主體評級為AA，轉債評級為AA，按照6年AA中債企業債YTM 4.18%計算，純債價值為90.14元，YTM為2.45%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價8.31元，4月8日收盤價為8.50元，初始平價102.29元。條款方面，10/20+85%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為12.97%。
【公司基本面】公司是國內燃氣具及配套產品製造和出口商龍頭和生物質發電後起之秀。主營業務為環保熱能業務（包括生物質資源綜合利用、集中供熱暨熱電聯產等節能減排業務）以及燃氣具及配套產品的生產和銷售。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入24.98億元，同比增長24.45%，歸母淨利潤2.96億元，同比上升77.21%。2019年三季度公司的毛利率和淨利率分別為30.01%和10.93%。目前公司市值約為63億元左右，PE TTM 21.3倍，估值水平合理。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為40%左右，以2020年4月8日正股價格計算的可轉債理論價格為121~123元。相對估值法，目前同等平價附近的創維轉債、拓邦轉債轉股溢價率分別為19.91%、20.29%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，公司評級尚可，我們預計長集轉債上市首日的轉股溢價率區間為【18%，20%】，當前價格對應相對估值為121~123元。綜合考慮，預計長集轉債上市首日價格在121~123元之間。
【申購建議】長青集團總股本7.42億股，前十大股東持股比例71.63%。如果假設原有股東60%參與配售，那麼剩餘3.20億元供投資者申購。假設網上申購戶數為500萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.0064%附近。考慮到當前轉債平價高於面值，公司整體盈利能力較強，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
1. 投資建議
預計長集轉債上市首日定價區間為121~123元。按照2020年4月8日收盤價計算，長集轉債對應平價為102.29元。目前同等平價附近的創維轉債、拓邦轉債轉股溢價率分別為19.91%、20.29%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，公司評級尚可，我們預計長集轉債上市首日的轉股溢價率區間為【18%，20%】，當前價格對應相對估值為121~123元。絕對估值下，理論價格為121~123元。綜合考慮，我們預計長集轉債上市首日的定價區間為121~123元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司是國內燃氣具及配套產品製造和出口商龍頭和生物質發電後起之秀。主營業務是環保熱能業務（包括生物質資源綜合利用、集中供熱暨熱電聯產等節能減排業務）以及燃氣具及配套產品的生產和銷售。公司具有生物質發電項目的成功運營經驗，所運營項目有較強的盈利能力，同時有較強的項目拓展能力，進行了較為充分的項目儲備。考慮到當前轉債平價高於面值，公司整體盈利能力較強，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為8.00億元，網上申購及原股東配售日為2020年4月9日，網上申購代碼為「072616」，繳款日為4月13日。公司原有股東按每股配售1.0783元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「082616」。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商華泰聯合最大包銷比例為30%，最大包銷額為2.40億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為8.31元/股，轉股期限為2020年10月15日至2026年4月8日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值110%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金全部投資於鐵嶺長青生物質熱電聯產項目新建工程、永城長青生物質能源有限公司生物質能熱電聯產工程、蠡縣熱電聯產項目以及補充流動資金。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
公司為國內燃氣具及配套產品製造和出口商龍頭和生物質發電後起之秀。主營業務是環保熱能業務（包括生物質資源綜合利用、集中供熱暨熱電聯產等節能減排業務）以及燃氣具及配套產品的生產和銷售。公司具有生物質發電項目的成功運營經驗，所運營項目有較強的盈利能力，根據《2018年中國生物質發電產業排名報告》公司發電效率位列全行業第一。公司有較強的項目拓展能力，同時進行了較為充分的項目儲備，在東北、華北、華中、華東等農林生物質燃料豐富地區儲備了高品質項目資源。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入24.98億元，同比增長24.45%，歸母淨利潤2.96億元，同比上升77.21%。2019年前三季度公司的毛利率和淨利率分別為30.01%和10.93%。
公司經營分析：
公司為專注於環保熱能與燃氣具製造。公司主要涉及環保產業中的環保熱能業務和製造產業中的燃氣具製造業務。環保熱能業務中主要為生活垃圾發電，以政府無償供應的生活垃圾為原料，生產電力並上網銷售；生物質熱電聯產，以公司向農民或經紀人有償收購的農作物秸稈、林業廢棄物等生物質為原料，生產熱力、電力和固體燃料等可再生能源進行循環利用，電力上網銷售，熱力及固體燃料向客戶銷售；工業集中區熱電聯產，以高效能、低排放技術建設營運集中供熱或熱電聯產設施，替代分散小鍋爐，以解決工業集中區內工業用蒸汽和取暖問題，公司迄今為止投入最大的首個燃煤超低排放熱電聯產項目——滿城紙製品工業園區集中供熱項目於2018年下半年投產，將成為環保業務收入的新增長點。截至2018年年底，公司在全國投產、建設和籌建中的環保熱能項目達44個，其中在運行項目6個, 在建項目8個, 擬於2019年開工項目5個，已籤約擬建設項目25個，擬在未來5年內逐步手續辦理，建設投產。公司擁有三大製造基地，產品遠銷歐美等數十個國家，位居中國燃氣具出口企業的前列。
公司環保項目運營成效顯著，生產製造能力優秀，產品獲國內外認可。公司。根據《2018年中國生物質發電產業排名報告》「農林生物質發電企業排名表」中的數據計算，在全國農林生物質發電裝機規模排名前二十名的企業中，公司項目2016-2017年年平均利用小時數為8078小時，發電效率位列全行業第一。公司環保能源業務整體擴大形成規模，且部分已有自我造血功能，生物質項目由單純發電轉化為生物質熱電聯產。公司製造產業以燃氣具產品出口為主，擁有三大生產基地，產品遠銷歐洲、北美、大洋洲以及南非地區，積累了穩定的客戶資源，建立良好的客戶合作關係。同時，公司為燃氣熱水器等五種產品的行業和國家標準的起草人之一，獲得中國、歐盟CE和北美CSA三項認定，與北美最權威的燃氣產品認證機構CSA締結良好戰略合作關係。企業質量控制體系較為完善。
行業競爭格局分析：
我國為世界能源生產和消費大國，但生物質發電行業起步晚，仍處於政策引導扶持期。我國作為農業大國，生物質資源豐富，主要有農作物秸稈及農產品加工剩餘物、林木採伐及森林撫育剩餘物、木材加工剩餘物、畜禽養殖剩餘物、城市生活垃圾和生活汙水、工業有機廢棄物和高濃度有機廢水等。生物質發電在歐美等發達國家已形成非常成熟的產業，但國內起步較晚只經歷了約十幾年，根據國家能源局數據，2019年可再生能源發電量2.04萬億千瓦時，佔全部發電量的27.9%，生物質發電量1111億千瓦時，佔全部發電量的1.52%，佔比較低。生物質發電目前仍處在政策引導扶持期。
公司項目拓展能力較強，處於快速成長期。公司具有成熟穩健的項目發展機制，在環保熱能業務領域項目開拓進展迅猛，雖然目前公司主要市場集中在國外，但公司已在努力拓展國內市場，並成功展開全國戰略性布局，對項目的精細化管理模式和經驗，許多項目已陸續開工並形成規模。Wind數據顯示，根據申銀萬國三級行業分類中新能源發電，與公司市值相鄰的10家同業公司中，公司的盈利能力良好。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過8.00億元，將主要用於鐵嶺長青生物質熱電聯產項目新建工程、永城長青生物質能源有限公司生物質能熱電聯產工程、蠡縣熱電聯產項目以及補充流動資金。