核心觀點
7月的股債震蕩後，長端利率再次回到3.0%附近。在基本面回升但難超預期+穩貨幣+信用擴張放緩+財政注重落地生效的組合下，資金面平穩、債券供給壓力或低於預期、風險偏好和市場情緒利好債市，預計10年國債到期收益率將在2.8%~3.0%區間震蕩。
7月債市感受股市的壓力和政策的定力。上半月債市大跌，股債蹺蹺板明顯，10年國債到期收益率快速上升到3.0%以上後，市場定價錨的缺失又使得市場情緒更易受到股票市場波動的影響；下半月股市回落，基本面數據基本符合預期、穩貨幣+寬信用邊際放緩的政策信號逐漸釋放，債市情緒緩釋後利率超調回落。
基本面信號反應鈍化，不必博弈超預期。市場對經濟回升趨勢預期較為充分，雖然近期釋放的基本面信號較強，但市場反應鈍化。政治局會議對地產和基建的表態偏保守，前期支持經濟回升的地產和基建投資可能面臨政策逐步退出的風險。從外部環境看，海外主要國家出現疫情的二次爆發，後續外需可能面臨波動。總體來說，基本面預期較為充分，經濟回升趨勢也較為明確，這個時候並不適合博弈經濟顯著低於預期或者超預期，經濟基本面回升的利空相對有限。
貨幣仍穩而非收緊。政治局會議定調貨幣政策回歸「靈活適度」，表態邊際收緊，但實際上在4月政治局會議之後並沒有推出任何降準、降息政策，這一輪貨幣政策的調整是走在政策表態之前的，即「風險應對要走在市場曲線前面」。 央行重啟逆回購操作將資金價格穩定在當前水平，說明當前的資金面基本符合央行認為的合意的資金利率水平，貨幣政策回歸常態的調整基本到位，後續流動性再度明顯收緊的概率不大。
信用擴張料將放緩。上半年寬信用速度快，背後是超寬貨幣和促信用政策，超寬鬆政策回歸常態後，寬信用本身動力不足。寬信用的資金流出實體經濟，一方面是房地產市場的逐步火熱，另一方面是股票快牛預期逐漸火熱。以收緊貨幣政策和監管政策的方式來應對資本市場過熱是常規操作，但是目前並不存在大幅收緊貨幣的基礎，針對性的信用收緊更加有效。
寬財政重在落地生效，政府債券供給壓力或低於預期。財政政策強調注重實效，積極財政的同時，質量和效率更加重要。當前財政資金較為充足，後續落地成為關鍵。8~12月份需要完成4.08萬億的政府債券淨融資規模，平均分配到每月的淨融資壓力已經較上半年更高，市場關注下半年政府債券發行壓力。政府債券供給壓力逐步累積，在貨幣以穩為主、經濟逐步回升、財政注重落地生效的前提下，存在債券供給壓力低於預期的可能。
市場情緒偏利好。資管新規過渡期延長1年基本符合預期，降低了短期內為清盤不符合資管新規要求的資管產品而拋售其所持有債券的壓力，有望提振債市情緒。中美衝突、海外疫情等外部風險仍存，利好債市情緒修復。只要股票市場沒有出現明顯的快速上漲預期，股債蹺蹺板都不會特別明顯。
債市策略：在基本面回升但難超預期+穩貨幣+信用擴張放緩+財政注重落地生效的組合下，資金面平穩、債券供給壓力或低於預期、風險偏好和市場情緒利好債市，長債利率難以有效突破1年期MLF操作利率，因而我們認為10年國債到期收益率將在2.8%~3.0%區間震蕩。
正文
七月債市回顧
上半月債市大跌，股債蹺蹺板明顯。7月上旬股債上演冰火兩重天行情，上證綜指最大漲幅15.61%，相對應的10年國債到期收益率上行25.79bps。股票市場的快速上漲一度引發市場對債券基金、銀行理財產品贖回至股票市場的擔憂，股票市場快漲情緒持續壓制債券市場表現。此前基本面修復的預期、寬信用的預期以及資金面逐步收緊的預期都已經使得長債收益率完成了一輪重定價，而股票市場的快速上漲尤其是地產、金融、有色等周期行業股票漲幅較大使得債券市場承受基本面復甦較強的預期難證偽以及情緒層面的雙重打擊。10年國債到期收益率快速上升到3.0%以上後，市場定價錨的缺失又使得市場情緒更易受到股票市場波動的影響。
下半月股市回落，債市情緒緩釋後利率超調回落。7月下半月隨著「快牛」行情啞火，股票市場熱情減退，債市的壓力和擔憂逐漸釋放，債市繼續回到資金面和基本面的正常軌道，債券價格也開始了超跌後的反彈。在情緒好轉之外，基本面數據基本符合預期、穩貨幣+寬信用邊際放緩的政策信號逐漸釋放、央行重啟公開市場流動性投放、資金利率企穩等共同助推長債利率回落至2.9%附近。即便在工業企業利潤、PMI均有一定超預期表現的背景下，債券市場仍然維持相對平穩運行，基本面趨勢性回升已經充分price in，市場更加關注前期寬鬆的政策是否會退出或者轉向。
整體而言，7月債券市場波動較大，感受股市的壓力和政策的定力。股票市場的快漲快跌證偽了債券市場流動性的持續流出，而央行重啟流動性淨投放、維護資金利率在政策利率附近運行說明了貨幣政策基本調整到位，對後續貨幣政策繼續收緊的預期有所緩解。另一方面，央行對下半年金融體系讓利、降成本、信貸投放等的信息溝通也平復了市場此前的擔憂，政策的定力即體現在從超寬鬆狀態逐步退出，也表現為維持合理的流動性水平。
八月債市展望
經歷了7月的股債震蕩後，長端利率再次回到3.0%附近，市場似乎又再一次陷入到定價錨丟失的迷茫之中。從基本面看，宏觀經濟回升趨勢延續經過了市場廣泛討論、也基本得到驗證，經濟的逐步回升可能會導致政策的退出，成為利率難下行的制約；另一方面7月底政治局會議對後續政策定調，雖然難見前期的寬鬆政策，但降成本的目標仍然需要利率下行的環境。當前市場多空邏輯交織，我們視圖從中梳理出幾條較為重要的，並對後市做判斷。
1、基本面信號反應鈍化，不必博弈超預期
近期釋放的基本面信號較強，但市場反應鈍化。7月PMI升至51.1%，相比6月進一步改善，在一定程度上超出市場預期。其中，生產、訂單指數均有所提升，原材料庫存邊際上升，用工情況邊際向好。總體而言，7月製造業整體較6月又有進一步的改善，經濟向好的信號更加明確。但債券市場在基本面信號走強背景下並沒有明顯走弱，市場反應鈍化。這背後一方面是經濟回升過程中仍然存在結構性問題，例如生產端仍然強於需求端、小型企業仍然承壓等等；另一方面是市場前期對經濟回升趨勢預期較為充分，下半年增速回到6%的預期亦不鮮見，前期的市場下跌也蘊含了這一預期。
但經濟基本面能否快速回升又生新變數。上半年，尤其是二季度宏觀經濟從疫情之中恢復以來，投資成為拉動經濟在的主要因素，相比而言消費持續拖累經濟增長。在固定資產投資中，又主要以房地產投資和基建投資為主力。因而後續經濟回升的方向和速度主要依賴於地產和基建投資能否持續，以及消費能否形成正貢獻。7月份以來各地陸續出臺房地產收緊政策、政治局會議再提「房住不炒」，後續地產投資高增長難持續。基建投資方面，雖然後續財政政策的落地生效將繼續支撐基建投資的高增長，但從政治局會議中刪去對傳統基建的支持可以看出，後續基建政策也難以持續高增長。在經濟逐步回升的過程中，經濟二次探底概率很低，但也不必博弈經濟增長大幅超預期。
PMI新出口訂單提示外需修復，但外需未來可能仍面臨變數。從次貸危機的經驗看，從PMI新出口訂單高位到出口金額回升仍然存在一定的時間差，這反映的是從經濟預期回升到新增訂單再到訂單交付的時間差。本次新冠疫情對經濟的衝擊與次貸危機不同，時間差大幅縮小，但是從疫情後的PMI新出口訂單和出口金額同比的波動看，仍然存在一定的時間差。實際上對外需影響更大的是7月份以來海外國家出現的二次疫情，美國從6月中旬起出現第二輪疫情並持續至今，德英法義大利、日韓、澳大利亞和紐西蘭諸國也出現或多或少的二次疫情爆發。外部疫情再起可能再次影響接下來數月的外需情況和出口形勢。
總體而言，市場目前對下半年經濟回升的預期較為充分，利率在超跌後已經為其重定價。但是從內部來看，政治局會議對地產和基建的表態會影響後續政策的傾向，地產投資高增速或難持續；從外部環境看，海外主要國家出現疫情的二次爆發，後續外需可能面臨波動。總體來說，基本面預期較為充分，經濟回升趨勢也較為明確，這個時候並不適合博弈經濟顯著低於預期或者超預期，經濟基本面回升的利空相對有限。
2、貨幣仍穩而非收緊
政治局會議定調貨幣政策回歸「靈活適度」，表態邊際收緊，但實際上貨幣調整早於政策表態。7月30日政治局會議對貨幣政策的定調貨幣政策要更加靈活適度，刪除了「運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上」。顯然，本次政治局會議刪除了「運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上」，取而代之的是「精準導向」，表態有所收緊。但是，4月17日政治局會議提出要進一步運用降準降息再貸款等工具，實際上在之後並沒有推出任何降準降息政策，可以說這一輪貨幣政策的調整是走在政策表態之前的，即「風險應對要走在市場曲線前面」。
貨幣政策回歸常態基本到位，後續流動性再收緊概率不大。寬信用的源頭——寬貨幣，在4月份之後邊際收緊、逐步回歸常態，央行在4月中旬起暫停流動性投放、引導資金利率迅速回升，超寬鬆的貨幣政策退出速度之快、態度之堅決扭轉了市場對貨幣政策寬鬆的預期。近期央行逐步增加短期流動性投放以穩定資金面，DR007面臨月中繳準繳稅壓力上行後企穩回落，中樞處於2.1%上下。央行重啟逆回購操作將資金價格穩定在當前水平，說明當前的資金面基本符合央行認為的合意的資金利率水平，貨幣政策回歸常態的調整基本到位，後續流動性再度明顯收緊的概率不大。加上仍然有推動綜合融資成本明顯下行的目標，我們判斷貨幣政策中期內仍然維持當前的取向。此外，政治局會議還新增了對宏觀經濟政策加強協調配合的表述，下半年繼續寬財政的背景下，政府債券發行壓力仍在，貨幣政策配合也不存在快速收緊的基礎。
3、信用擴張料將放緩
上半年寬信用速度快，背後是超寬貨幣和促信用政策，超寬鬆政策回歸常態後，寬信用本身動力不足。在新冠肺炎疫情發酵下，政策大幅寬鬆，上半年寬信用的過程，背後是貨幣總量超寬鬆、定向優惠政策力度大、鼓勵信貸投放、金融監管放鬆、槓桿率制約解除等合力造就的。在上半年大規模的寬信用之後，企業的應急需求大部分都已經得到了滿足，對信用的剛需已經不像疫情期間那樣強烈。工業生產已經接近恢復了正常運轉，服務業存在的是結構性的冷熱不均，基建、房地產較熱，部分消費服務相對低迷，這些並不是繼續給企業寬信用能夠解決的。另一方面，疫情之後虧損企業或退出市場，或本身資本開支意願不強，更沒有進一步負債融資的動力。因此，在上半年超寬鬆結束之後，實體經濟對信用的合理需求已經有所下降。
政策關注寬信用外溢到地產等領域，後續信用擴張或迎拐點。寬信用的資金流出實體經濟，一方面是房地產市場的逐步火熱，另一方面是股票快牛預期逐漸火熱。疫情期間，超額的信貸投放使居民存款大量積累。隨著疫情得到穩妥控制後樓市的開放，以一線城市為代表的部分熱點城市房價在最近幾個月出現了比較大的環比增幅，一線城市帶動二三線城市房地產市場轉熱，房價整體有提速上漲的徵兆。在「房住不炒」的政策框架下，房價快速上漲必然會迎來調控。政策思路已然明確，地產調控最直接的影響可能還是抵押貸款和居民信用的邊際減少，信貸和社融增速也會因此受到一定的影響。
結構性的緊信用更有效。以收緊貨幣政策和監管政策的方式來應對資本市場過熱是常規操作，但是目前並不存在大幅收緊貨幣的基礎，針對性的信用收緊更加有效。在基本面處於修復通道，前期寬鬆政策導致資產價格上漲的背景下，維持貨幣政策取向、通過監管政策等進行結構性信用收緊更為妥帖，信用派生渠道邊際收緊，預計寬信用將面臨拐點。
4、寬財政重在落地生效，政府債券供給壓力或低於預期
財政政策強調注重實效，積極財政的同時，質量和效率更加重要。4月政治局的重點主要在於財政融資擴張計劃與積極信號的釋放，核心在於「提高赤字率，發行抗疫特別國債和地方政府專項債券」；7月政治局會議將重點轉向了資金的使用效率，「要保障重大項目建設資金，注重質量和效率」。從政策的表述上看，在「二季度經濟增長明顯好於預期」的判斷下，要「實現穩增長和防風險長期均衡」，意味著兩會確定的積極財政政策大概率已經足量，更進一步的刺激大概率難以看到。
財政資金較為充足，後續落地成為關鍵。在今年上半年財政收入同比大幅下滑接近11%的情況下，財政存款還明顯高於去年同期，說明政府在今年上半年遠超去年的赤字融資中還有很大的一部分沒有被使用。另一方面，6、7兩個月政府債務淨融資的速度明顯放緩，一般國債和地方政府債券為特別國債讓路。當前決策層最關心的是如何將這部分資金落地生效，加快財政資金的使用進度，使財政資金對經濟總量和結構產生實質性的提振和優化效果。地方政府民生和基建項目的加速落地將會進一步提振三四季度的實體經濟。
市場關注下半年政府債券發行壓力。1~7月，包括特別國債的政府債券淨融資額共4.43萬億，根據全年8.51萬億的政府債券淨融資規模，8~12月份需要完成4.08萬億的政府債券淨融資規模，平均分配到每月的淨融資壓力已經較上半年更高。從結構上看，5月份是政府債券供給壓力最大的月份，主要是地方政府專項債發行；6月、7月則主要是國債和特別國債淨融資。在經歷了5月、6月的高債券供給壓力後，資金面也逐步回升到政策利率水平，因而7月份央行重啟逆回購淨投放在一定程度上也是為了對衝特別國債發行的壓力。從特別國債發行的結果看，招標利率較二級估值偏低可能體現了一定程度的窗口指導。而若下半年國債和地方債發行缺乏窗口指導，那麼債券供給壓力將對體現在資金面和發行利率上。
政府債券供給壓力逐步累積，在貨幣以穩為主、經濟逐步回升、財政注重落地生效的前提下，存在債券供給壓力低於預期的可能。雖然政府債券供給壓力難以再突破5月份高峰，但整體供給壓力不容小覷。此前發改委要求地方政府專項債在10月份前發行完畢在一定程度上緩解了8月、9月的債券供給壓力。目前市場對債券供給壓力有較強的預期，相比於財政擴張倒逼貨幣寬鬆的邏輯，另一個可能性是在經濟基本面已經處於較好的回升趨勢之中，房價、金融資產價格上漲制約貨幣進一步寬鬆、貨幣以穩為主的前提下，財政政策注重資金落地生效而非繼續擴大赤字和淨融資額，因而存在債券供給壓力低於市場預期的可能。央行雖然難再作壁上觀，但預計更多是通過公開市場操作擺布流動性、維穩資金面。
5、市場情緒偏利好
資管新規延期1年基本符合預期，資金和情緒層面偏利好債市。此次資管新規過渡期延長對債市的影響主要有兩個方面：其一是穩定了金融機構的預期，降低了短期內為清盤不符合資管新規要求的資管產品而拋售其所持有債券的壓力，有望提振債市情緒。其二是能夠給予金融機構更多時間培育長期的資金來源，提高發行新產品承接老資產的能力，避免資金供給快速收縮而給債市帶來較大下行壓力。因此預計對債市的影響較為正面。
中美衝突、海外疫情等外部風險仍存，利好債市情緒修復。首先，從貨幣政策角度，美聯儲7月議息會議仍然維持鴿派表態，暫無通脹的擔憂而可以放心保持或加碼貨幣政策寬鬆。其次，如前文所述，海外國家出現了較為明顯的疫情二次爆發，從風險偏好角度有利於債券市場。再次，隨著美國總統大選時期臨近，近期美國方面釋放出中美對抗信息，中美衝突從貿易摩擦轉向更多領域，而後續中美衝突仍然存在角度不確定性，偏利好債券市場。
股債蹺蹺板仍為風險因素。7月上旬股票快漲階段顯著的股債蹺蹺板仍歷歷在目，前期流動性超額投放、基本面修復的情緒逐漸累積促成了股票市場上漲預期，股債蹺蹺板在股票快漲後再次加強。我們認為股債蹺蹺板並非流動性驅動，更多是市場情緒使然，因而只要股票市場沒有出現明顯的快速上漲預期，股債蹺蹺板都不會特別明顯。
債市策略
經歷了7月的股債震蕩後，長端利率再次回到3.0%附近，市場似乎又再一次陷入到定價錨丟失的迷茫之中。我們認為當前10年國債到期收益率在當前的水平不必過於悲觀。從基本面角度看，宏觀經濟回升趨勢延續經過了市場廣泛討論、也基本得到驗證，但是後續可能會出現一些因素導致經濟修復的斜率存在變數，總體不應博弈基本面大幅超預期。經濟基本面回升趨勢延續的背景下，政治局會議給出了穩貨幣+寬財政的政策定調，財政政策注重落地生效，政府債券供給壓力存在低於市場預期的可能，資金面平穩也化解了短期來看較大的利空因素。從市場情緒層面，資管新規延期1年緩解了老產品拋售債券的壓力、海外疫情二次爆發、中美衝突的不確定性等仍然利好債市。總體而言，在基本面回升但難超預期+穩貨幣+信用擴張放緩+財政注重落地生效的組合下，資金面平穩、債券供給壓力或低於預期、風險偏好和市場情緒利好債市，長債利率難以有效突破1年期MLF操作利率，因而我們認為10年國債到期收益率將在2.8%~3.0%區間震蕩。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年7月31日，銀行間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了50.55bps、-1.29bps、77.44bps、2.03bps和-41.52bps至1.92%、2.33%、2.38%、2.13%和2.86%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.33bps、0.91bps、2.28bps、3.00bps至2.24%、2.52%、2.70%、2.97%。上證綜指上漲0.71%至3310.01，深證成指上漲1.27%至13637.88，創業板指上漲1.89%至2795.40。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年7月31日人民銀行以利率招標方式開展了200億元逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年6月對比2016年12月M0累計增加11196.1億元，外匯佔款累計下降7682.8億元、財政存款累計增加9931.3億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
7月31日轉債市場，中證轉債指數收於369.13點，日上漲0.56%，等權可轉債指數收於1,523.21點，日上漲1.04%，可轉債預案指數收於1,257.90點，日上漲1.42%；平均平價為120.42元，日上漲1.36%，平均轉債價格為134.99元，日上漲0.80%。281支上市可交易轉債（輝豐轉債除外），除鐵漢轉債、亞泰轉債、縱橫轉債、順昌轉債和遠東轉債橫盤外，190支上漲，86支下跌。其中，安20轉債（41.33%）、湖鹽轉債（16.06%）和仙鶴轉債（13.68%）領漲，機電轉債（-3.87%）、金禾轉債（-3.19%）和凱龍轉債（-3.06%）領跌。279支可轉債正股（*ST輝豐除外），除大勝達、凌鋼股份、濱化股份、常熟汽飾、鼎勝新材、中信銀行、聯泰環保、凱中精密、太陽紙業、海印股份、鐵漢生態和內蒙華電橫盤外，189支上漲，78支下跌。其中天創時尚（10.04%）、龍蟠科技（10.02%）和天鐵股份（10.01%）領漲，寒銳鈷業（-5.05%）、寶通科技（-4.10%）和康隆達（-3.77%）領跌。
可轉債市場周觀點
上周轉債市場在正股帶動下明顯修復，雖然指數層面離高點仍有距離，但是不少標的已經創出新高。這一特徵有一點回到二季度後半段的意味，當時市場內部結構性分化同樣明顯。
市場背後的邏輯仍舊需要回到正股層面，轉債的驅動力仍舊是正股。雖然前一周周五市場遭受黑天鵝突然調整，但是類似系統性的衝擊市場修復較快，最終還是回到個股層面的分化表現。市場驅動力可能已經有了些許轉變。在過去一個月時間內，受益於流動性寬鬆外溢的推動，市場經歷了一段拉估值快漲的階段。但是下半年市場流動性的寬鬆程度可能會較上半年邊際有所減弱，流動性推動估值拉升的最優階段已經過去，市場將再次轉向盈利主導的階段，這也是當前市場分化逐步加大的核心原因。但市場轉入分化，則意味著「考驗」仍在繼續。從趨勢上看，企業利潤的總體改善基本已經是市場的共識，往後看盈利如何在產業鏈間分配更為重要，我們判斷會更加向上遊轉移，周期以及相關配套產業的可能會攫取更多的收益，值得重點關注。
基於我們債務-通脹雙周期的框架，預計企業盈利將會在年底迎來明顯的修復。其中幾個方向值得重點關注，一是周期相關行業，仍舊在價格上行的趨勢之中；二是需求側的必選消費與基建關聯行業，需求的恢復會進一步推動盈利的修復，雖然多數公司估值已處於高位，但是穩健的盈利能夠提供支撐；三是可選消費，龍頭公司有望在這一輪行業洗牌中率先修復。四是科技成長，市場在盈利的預期下給予了當前的高估值，尋找景氣的細分領域為上。
轉債股性估值方面，近期穩定在15%附近，短期大概率延續這一區間波動的趨勢。我們重申之前的判斷溢價率的進一步擴張可能會在季末年底發生。
高彈性組合建議重點關注東財轉2、博威轉債、聚飛轉債、海大（正邦）轉債、維爾（長集）轉債、博特（永高）轉債、璞泰轉債、顧家轉債、中天轉債、福萊轉債、巨星轉債，上機轉債。
穩健彈性組合建議關注海容轉債、火炬轉債、裕同轉債、新泉轉債、盛屯轉債、歌爾轉2、瀚藍轉債、仙鶴轉債、天目轉債、康弘轉債、索發轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
本文作者：中信證券明明，來源：明晰筆談