新冠疫情給原油市場帶來歷史上罕見的衝擊，出現史上首次負值。最近原油價格出現反彈，市場產生積極預期。
早在4月，李海濤教授曾在文章中預測：由於經濟的逐步復甦，6月合約不會再出現負值。（油價「暴負」，一文看清原油市場的「腥風血雨」）
海濤教授的準確預判背後有著怎樣的思考？
現在是否要抓住金融市場投資的最佳時機?
跟蹤宏觀經濟走勢、評析產融實踐成敗、再論管理人才培養。盡在《Hi Top》——李海濤教授專欄
圖片：網絡
數據來源：Wind
作者：李海濤 瞿新榮
本期解讀：
全球宏觀經濟走勢概覽新冠疫情對金融市場的衝擊如何考慮未來投資策略？
新冠疫情給原油市場帶來歷史上罕見的衝擊，5月到期的WTI期貨，在北京時間4月21日凌晨出現-$37/桶的價格。
市面上給的一個最大原因是供給過高，需求下降，沒有庫存空間，多頭無法交割。中國銀行的原油寶由於沒能及時移倉，造成巨大損失。
隨著WTI6月期貨很快就要到期，大家非常關心的是是否還會出現負油價，當然更關心的是油價長期的走向。油價持續低迷，走低，會帶來大批頁巖油企業倒閉。而5月3日，沙特股價大跌，讓人們擔心持續低迷的原油市場給脆弱的全球經濟帶來的風險。
我們認為5月到期的期貨出現負油價是因為流動性衝擊和部分無法交割的交易者對市場規則不了解造成的，在大家對規則更加熟悉後，6月份出現負油價的概率不大。
同時更重要的是我們看到，原油的基本面在變好，雖然短時間趨勢反彈不容易，但是頁巖油企業的至暗時刻可能已經過去。
一、為什麼會出現負油價？
人們怎麼也沒想到，油價怎麼會是負的，這有悖於商品凝聚了一般勞動力，具有價值的事實。
現貨市場上，我們可以這麼理解，就是生產出來的原油無法隨處安放，需要有處理成本，導致負油價的趨勢；期貨市場上，需要面臨交割成本以及交易風險，這是WTI05期貨合約跌至負值的主要原因。
儲存和運輸成本是多頭不敢在低價接貨的一個原因。CME交易所要求多頭買家提供指定庫存接貨，賣家負責將貨物交割到買家接貨的接口處，在終端需求下降庫欣庫存較滿情況下，並沒有買家願意租庫或者說租不到庫存來接貨，這就導致價格下跌無人接單。
另外，煉廠主要在Permian所處的PADD3區域，買家WTI期貨價格接貨後，需要一方面考慮在庫欣交割地的庫存成本，同時需要考慮將原油運輸到煉廠的運輸成本，考慮到這兩者，貿易商根本無力接貨，與煉廠所處地區的進口價競爭，這是WTI05合約臨到期前價格跌入負值很大原因。
下圖是原油產地、庫存地區與終端煉廠之間的區域關係，米德蘭地區的產地原油要麼南下煉廠及出口，要麼北上庫欣庫存，在南下煉廠及出口受挫情況下，只能北上庫欣庫存，導致庫欣脹庫風險。
圖：美國頁巖油產地、煉廠及庫存之間區域關係
圖：3月以來庫欣庫存快速上漲
流動性是造成WTI05合約到期前第二天價格暴跌的主要原因。實際上，在WTI05合約21日進入最後交割前，庫欣地區庫存並沒有滿到無法交割的地步，截至4月17日一周的庫欣庫存有6100萬桶，距離最高的7800萬桶還有一定空間，對於一般進入交割也就2000-3000手（對應200-300萬桶），應該還是卓卓有餘的，所以油價真跌到0美元/桶附近，肯定有大量能夠交割的買單，來阻止空頭無止境的砸盤，這是基於一般邏輯，傳統基金移倉的邏輯基本都是這麼想的。
而實際上，最後4月22日凌晨2:30場內最後結算價是10.01美元/桶，2427手合約以10.01美元/桶進行交割，油價並非為負。
圖：WTI4月21日進入最後交割為2427手
WTI期貨設計的是T+1結構，也即4月份交易5月份交割的合約，最後交易日定在每月25日往前移3個交易日，遇到節假日再往前順移，所以一般最後交易日在每月21、22日，比如05合約最後交易日是在21日，場內交易到美國時間下午2:30，對應中國時間22日凌晨2:30，最後結算價為凌晨2:28-2:30的均價。
所以實際上，這是一次流動性衝擊。在4月21日凌晨油價被砸到0美元/桶附近時，多頭消失了——多頭大大高估了自身接盤能力，市場突然認清了多頭沒法接單，「牆倒眾人推」，無數程序化交易的空單打擊奄奄一息的多頭，直到多頭被完爆，而這其中就有中行！
二、基本面經濟在變好，出口在打開
4月29日EIA公布的數據原油煉廠利用率正在向上提升，從上期67.6%上升到69.6%。4月29日EIA新公布數據，美國原油產量1210萬桶/天（其中美國本土1160萬桶/天，阿拉斯加47萬桶/天），下降10萬桶/天，進口530萬桶/天，出口330萬桶/天（相當於淨進口200萬桶/天），煉廠開工恢復到了1321萬桶/天，煉廠利用率從上期的67.6%上升到69.6%。
煉廠利用率向上提升的關鍵是PADD3區域。美國原油煉廠利用率的核心在頁巖油主產區Permian所處的PADD3區域，該地區下接墨西哥灣、上連庫欣，消耗不掉的原油進入到墨西哥灣出口或者進入庫欣庫存。2020年3月中旬疫情發生以來，PADD3區域的煉廠利用率快速下降，從3月13日91.5%快速下降到4月17日73.8%，直到最近4月24日一周開始反彈到74.7%，這是一個好的跡象，至少可以一定程度緩解庫欣壓力。
圖：美國煉油廠可運營能力利用率
支持煉廠開工率上升的是成品油庫存的下降。一方面，4月最後一周早些時候，美國阿拉斯加、喬治亞州、南卡羅來納州、田納西州、德克薩斯州等地部分經濟重啟，或許能夠解釋煉廠利用率上升；同時美國汽油庫存意外下降367萬桶/天，顯示部分地區經濟重啟趨勢。
出口不及預期，是美國原油累庫關鍵。2020年，美國原油出口維持在300-400萬桶/天水平，由於疫情影響，美油出口從3月13日最高438萬桶/天下降到當期330萬桶/天。
圖：美國原油出口（截至2020.4.24）
變化在於，WTI/Brent 價差在拉寬，WTI/Brent 價差拉寬將推升美油出口，隨著WTI/Brent 價差在WTI端弱勢作用下持續拉寬——4月28日拉寬到8.12美元/桶（預計較高的運費及疲弱的市場將對這一價差形成持續打壓），美油將可能重新開啟出口窗口。
這裡面的邏輯在於，價差拉寬意味著WTI的價格更具吸引力，為WTI原油出口提供了條件。
同時Midland-Cushing和MEH/WTI價差也在走正，表明產地和煉廠地區的原油逐漸被消耗，價格正在走高，供需逐漸平衡，這是一個好的跡象。
圖：WTI/Brent連續合約價差走勢
三、庫欣庫存累計好於預期，
消費可能在逐漸恢復
庫欣庫存依然在快速上漲，但環比增速小於預期。EIA4月29日公布的數據，庫欣地區庫存是6339萬桶，環比上漲364萬桶，距離2017年最高時期6942萬桶還差600萬桶，按照當前速度，還有兩周時間，庫欣庫存將超過2017年高點。
然而，在當前庫存下，WTI油價已經經歷了4月21日因交割能力不足而引發的負油價，如果庫存進一步上升，疊加下遊需求無法很快恢復，WTI06合約臨近換月將同樣承壓。
要讓06合約到期前不至於跌破負值，就需要在06合約到期前緩解庫欣庫容告急的窘境。按照美國生產、進出口及煉能當前標準，在06合約到期前美國產量需要保持在1230萬桶/天，原油進口壓制在500萬桶/天以內，同時出口提高到450萬桶/天（相當於淨進口50萬桶/天），煉廠開工恢復到1300萬桶/天以上，或許能夠緩解當前庫欣庫容緊張壓力。
圖：3月以來庫欣庫存快速上漲
四、負油價概率不大，頁巖油企業正迎來希望
WTI5月合約之所以出現這麼高的負油價，當然一部分原因在於緊俏的庫存提高原油存儲成本，但更重要原因在於部分投資者利用規則圍獵了無力交割的基金公司。
WTI6月合約顯然會注意到這方面風險——以USO為代表的原油基金已經提前完成移倉，以避免到期的流動性風險，另外部分無交割能力的小基金公司也會逐漸退出祭出新規的「賭場」，剩下「賭場」遊戲參與者將更能反映商品的基本面。
所以問題會集中到，當出現負油價，真的會無人接貨嗎？
答案並不必然。從交割的角度，庫欣庫存並未滿到無力交割，4月24日美國EIA公布的庫欣庫存6338萬桶，距離2017年最高6942萬桶還有600多萬桶空間，當然這還並非庫欣的最高容量——據悉庫欣大概在7800萬桶左右容量，就算這部分庫容被預定掉，使得多頭基金無法參與交割，但預定庫存的貿易商應該能夠吸納負油價，更重要的是我們前面提到的生產與開工率已經逐漸恢復，消納最後進入交割的2000-3000手合約（大概200-300萬桶），從理論上來講並沒問題。
還有一點在於，OPEC+的減產5月份已經開始，雖然大家對減產執行力度抱有不確定性，但最近5月3日下午沙特股市暴跌，另外4月29日，沙烏地阿拉伯財政部發布的報告顯示，今年第一季度，沙特石油收入約為1288億沙特裡亞爾(1美元約合3.76沙特裡亞爾)，同比下滑24%，石油價格的下降同樣會給沙特阿美估值帶來風險，這會限制沙特放任價格下跌的可能。
圖：沙特財政赤字情況
此外，還有一點需要關注，就是海上浮倉數量的下降。根據石油分析公司Vortexa的數據顯示，截至5月1日，浮滄數據量已經達到了1.41億桶，比上一周下降800萬桶，停留在海上的原油浮倉在下降，體現原油浮倉數量向正常化回歸，油輪供應正在重新進入市場，需求量正在上升，這可能會導致近月貼水的收斂。
海上浮倉指停留在海上作為存儲的原油浮倉數量，海上浮倉的持續增加會給岸罐庫存帶來擠壓，導致近端價格被壓低，同時，大量海上浮倉會擠壓運能，導致運價與浮倉存儲成本上升，也會導致原油價格維持近月貼水（Contango）結構。
所以，好的事情正在發生，但壓力同樣存在。在海上浮倉完全回歸正常化，經濟生產完全恢復之前，油價真正上漲還有一段距離。
李海濤教授專欄
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