同花順專家團傾力打造的大型專題《未來機會在中國》，邀請多家大型機構的宏觀首席，從他們各自的專業角度，解讀當下全球經濟狀況及對中國未來機會的看法，力求能在一片恐慌和迷茫中，為投資者帶來信心！本篇為該專題第八期。
本期嘉賓：蘇暢, 美國馬裡蘭大學博士後，弘則研究首席經濟學家。歷任莫尼塔公司首席經濟學家，申萬證券、廣發證券首席宏觀分析師。
3月以來，隨著新冠肺炎疫情在全球各個經濟體的快速擴散，金融市場出現了前所未有的劇烈動蕩，美股經歷了歷史上最快的下跌過程，儘管主要央行大幅降息，在多個品種的市場均顯示出金融危機的跡象，讓投資者不禁回想起2008全球金融危機時期的狀況。截至2020年3月20日，全球新冠肺炎疫情確診病例已經突破30萬例，死亡病例已經超過13000人，美國有7500萬人受到「封鎖禁令」影響。經濟學家們普遍大幅下調對於2020年主要經濟體增長的預期，在這樣前所未有的環境之下，對於投資者而言需要考慮的問題是究竟什麼會是安全資產？從過去1個月及1年的主要市場表現來看，中國及中國相關資產表現出了相對較強的韌性。
全球匯率市場上，人民幣兌美元1年貶值6.2%，與歐元美元匯率大致相當，弱於傳統的避險貨幣日元、瑞士法郎等，但強於其它經濟體貨幣；股票市場上，考慮匯率變動因素，滬深300及創業板指表現仍然領先其它各主要市場；商品市場上，受中國影響更大的鐵礦、鋼材等品種，表現顯著強於受全球影響的銅、白銀、原油等品種。未來這一趨勢是否會延續呢？
1、處於疫情控制及周期領先狀態的中國
當前新冠肺炎全球大流行已經僅次於1918-1919年西班牙流感，而現在全球關聯的程度遠遠高於100年前。疫情及其「封鎖」療法對經濟構成了巨大的「供給-需求」雙衝擊。供給衝擊主要表現在「封鎖」導致的相關行業停產，全球疫情地「封鎖」導致的生產中斷，還會帶來全球供應鏈的中斷，並溢出到其它經濟體的生產。
從1~2月中國的工業生產、固定資產投資數據可見一斑，並且這樣的停產到3月下旬仍未實現完全修復，按照1~2月的中國宏觀數據，中國1季度GDP同比可能在-12%~-5%的範圍，這是季環比15%左右的收縮（折合年率60%），而2008-2009年金融危機期間美國經濟最差的季度GDP季環比年率收縮為-8.4%，當前摩根大通預期2季度美國GDP環比年率為-14%，高盛預期為-24%，這樣的衝擊與戰爭可以相提並論，貨幣政策用處相對有限。需求衝擊主要表現在因為企業生產停止導致居民收入下降、企業倒閉引起失業上升，甚至部分人可能永久失業。
此外，如果企業收入持續下滑、金融市場持續動蕩，也存在企業債務違約-信用市場凍結導致的惡行循環可能性，在這樣的情形下，疫情衝擊會發展成為一場債務危機，因此還有部分人擔心此次新冠肺炎疫情不僅僅是會引發全球衰退，而且還有可能引發類似於大蕭條的可能性，需要各國政府及央行採取強有力的政策對衝措施。
比較各經濟體目前疫情發展所處的狀態，中國已經處於基本控制的階段，經濟將主要受到需求衝擊影響，衝擊最嚴重的時期已經過去，但何時能完全恢復還需要看其它經濟體的狀況；韓國處於新增病例緩慢下降的階段；美國、英國、法國、德國等主要經濟體尚處於疫情加速爬坡的階段，經濟將主要受到供給衝擊影響，經濟增長將進入受衝擊最嚴重的階段，義大利疫情近期是否能夠出現拐點對於穩定金融市場的信心至關重要。但從疫情對於經濟的衝擊角度，中國無疑是領先了其它經濟體大約1~2個月左右的時間。
但新冠肺炎疫情對於經濟的衝擊評估難度很高，可以看到市場上預期的差異非常大。一般的經濟危機傳導路徑是由於利率上升、油價上升、房價上升導致的對其它消費領域的擠壓，並逐漸傳導到企業生產及投資，是一個緩變逐漸積累的過程，在緩變的過程中間，貨幣及財政政策的適時調整可以對衝需求下滑的程度。而疫情及其療法的衝擊並非「可防可控」這四個字這樣簡單，關鍵是防控花了多大的代價，可能因為採取「封鎖」的休克療法（如湖北療法）導致需求瞬時大幅萎縮，在這樣的萎縮面前，貨幣政策可能無效；如果疫區採取佛系療法（如韓國療法），短期需求相對穩定，假若疫情發展到醫療服務系統發生「擠兌」，也會產生劇烈需求衝擊。
對投資者而言，我們投資的是企業的收入，在當前的供給-需求雙衝擊之下，大量企業可能面臨收入萎縮的情況。企業收入是一個名義指標，而不是剔除價格因素之後的實際值，因此在做自上而下分析的時候，名義GDP比實際GDP對於投資者而言更為重要，此外由於不同市場使用不同的貨幣計價，我們需要將各市場的計價進行匯率折算，換算成同一種貨幣再進行比較。
我們以美元計價比較全球最大的兩個經濟體中國與美國的情況。可以看到02年以來中國經歷了02-05、05~09、09-13、13~16、16~當前大致5個周期，每個周期的長度在3~4年左右，3~4年的周期主要反映了中國宏觀調控政策調整的周期（一年寬鬆、一年中性一年緊縮），16~17年的上行反映了宏觀調控政策在2015~2016年放鬆之後的經濟景氣改善，18~19年的下行則反映了宏觀調控政策在2017年末的明顯收緊，2019年下半年以來宏觀調控政策已經明確由緊轉為相對寬鬆。美聯儲的貨幣政策周期持續的時間比中國的宏觀調控周期更長，只表現出來02~09，09~當前兩個周期，目前正處於美國經濟下行、聯儲寬鬆政策的階段。
中國名義GDP增速自2019年2季度開始低於美國，按照當前市場對於中美經濟增增長的預測，中國以美元計的名義GDP增速有望在2020年年中觸底，並在2020年第4季度重新超過美國增速。
2、資產價格：恐慌過後人民幣資產有望表現足夠吸引力
近幾周全球金融市場表現顯示全球金融市場經歷了風險偏好下降以及去槓桿的調整，以美元、美債為代表的安全資產表現出了強勢，人民幣資產相對其它國家資產表現出了韌性，但是人民幣資產尚不是危機時期的避險資產。但隨著市場恐慌情緒的緩解，人民幣資產有望表現出足夠的吸引力。
我們觀察美元資產的一個重要指標是美元指數（DXY）,在上一周的恐慌時期美元指數曾觸及103的高點。歷史數據顯示，2003年以來DXY指數的走勢與中美之間的名義GDP增速差有比較強的相似性，美元指數在03-08年中國的快速增長期大幅走弱，在09-13年中國增速調整期處于震蕩，14-17年中國增速減速下臺階時期，美元指數走強，中美經濟相對強弱是影響市場風險偏好的一個重要基本面因素。
本輪美元指數的走強始於2018年年初，也是中國經濟新減速過程的起點。按照我們前一部分對於中美未來經濟走勢的預期，中美經濟增速的最低點很可能就在2020年第一季度，並在2020年第二季度企穩。如果按照03年以來的經驗，美元指數DXY有望在2020年1~2季度見頂，隨後逐漸回落。這意味著進入2季度之後，隨著市場恐慌情緒的平復，人民幣資產表現有望強於美元資產。
從當前債券收益率來看，中美10年期國債收益率利差處於歷史相對較高的區間，意味著人民幣債的相對吸引力；從股指來看，自2009年1月至今，以美元計價的滬深300指數累計收益大幅低於標普500。
從中期角度來看，中國已經是世界第二大經濟體，並且在未來20年有望趕超美國，由於中國內需市場強大，中國與美國之間的相關性也弱於多數經濟體與美國的相關性。儘管過去1年A股及人民幣債券均被納入了世界主要指數，全球資本已經在逐漸增加對於人民幣債券及A股的配置，但其權重仍遠低於中國經濟在世界經濟的比重。人民幣資產的第一個重估時期是2005年啟動的人民幣匯率體制改革，是反映全球資本對於人民幣被低估的認可；未來我們面臨人民幣資產第二個重估時期，將反映全球資本對於中國經濟世界第二地位的認可。
3、挑戰：面對高槓桿及後全球化時期
與2008年全球金融危機及對衝政策相比，當前我們所處的環境有兩個重要不同，一是當前中國全社會的宏觀槓桿率比當時高100個百分點，這意味著儘管當前中國相對其它主要經濟體仍然有一定的政策空間，但是與2009年相比我們的政策空間也要小很多，對衝政策需要更加節約子彈；二是與2008年之後全球化近一步深化的環境不同，以川普發動貿易摩擦為標誌，全球進入了後全球化時期，貿易的摩擦成本顯著上升，全球製造業產業鏈可能經歷一定程度的調整與重構，簡單的刺激有可能帶來滯脹的環境並不利於整體經濟穩健復甦。
對於第一點而言，重要的是兩個問題，一是需要對於經濟受衝擊的程度有相對準確的判斷，二是對於對衝目標的合理設定。目前市場對於1~2季度GDP預期的差異前所未有，這對於政策制定者來說與疫情的初期對於疫情的預判及應對政策的決策相似，面臨非常大的難度。如果對於經濟受到衝擊的程度預判偏低，可能造成政策對衝不足，從而全球陷入更長時間的衰退；如果對於經濟受到衝擊的程度預判過高，可能造成政策對衝過頭，造成宏觀槓桿率上升過快。比較理想的情況可能是在4月份對於1季度的經濟數據有了更清晰的評估之後，再對全年的情況進行預估，在預估的基礎上合理設定全年的增長目標。換句話說，假若按照高盛預期1季度GDP在-10%左右，那麼我們全年的目標定成4%可能更為合理，而不是5%或者6%。
第二點則影響對衝政策的選項。從政策選項來看，貨幣政策無非是降息降準、放鬆金融監管、放鬆房地產信貸政策、放大社融規模等方面，需要看到此次危機與以往危機得一個重要不同可能在於受到疫情休克療法衝擊最大的是小微服務業企業，這些企業曾經創造了很多就業，但又很少依賴金融工具，這意味著簡單的貨幣政策調整對於這些最需要幫助的領域難以起到幫困解難的作用。財政政策無非是補貼、減稅、擴大赤字、加大投資。討論名義上的財政赤字能不能過3，意義不大，本來已經發行了不計入赤字口徑的專項債。
如果以計入專項債之後的赤字與GDP比例2019年達到4.8%來看，這一赤字率並不低，正如財政部所說大幅提高赤字的空間並不大。如果松地產，政府相對較難以控制放鬆的規模，以往的松地產的結果往往是一發而難以收拾；如果繼續動用擴大專項債規模，比如額外增加4000億的規模，撬動16000億左右的槓桿，總的規模可以達到20000億左右，如果是刺激傳統的鐵公基，還涉及到勞動力工時能不能額外匹配上的問題，而投入5G等重資本投入領域相對可能較容易實現。但單純採用專項債的方式不解決過去10年地方政府債務上升過快、當前地方政府財力捉襟見肘的問題，發揮好政策性銀行在此次危機之後的作用可能是不得不做的一步棋。
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