來源:金融界網站
來源:中金公司
2020下半年至2021年,我們依然看好食品飲料作為「純內需」板塊的基本面走勢,我們認為疫情影響相對短期,2Q起多數行業需求端有望逐步恢復,全年或呈現前低後高的基本面走向。綜合考慮估值因素,下半年我們自上而下提示部分前期漲幅較大板塊的估值偏高風險,並自下而上篩選未來三年成長邏輯清晰、估值仍位於合理區間的個股,同時建議關注白酒、乳製品、啤酒等前期受疫情影響相對較大,下半年基本面有望改善的板塊,中長期我們認為白馬龍頭行情仍將延續。
2H20繼續看好「純內需」拉動,食品飲料板塊基本面穩健
疫情「受益」板塊,1H20食品飲料板塊顯著跑贏大市
在國內疫情擴散及海外疫情升級的背景下,與國計民生息息相關、外貿關聯度低的食品飲料板塊成為疫情相對「受益」板塊。年初至今,A股食品飲料行業漲幅為12%,位列所有子板塊漲幅第二,跑贏滬深300指數18%。分板塊看,上漲主要由中小食品綜合、調味品、肉製品等板塊帶動,白酒、乳製品等板塊跑輸食品飲料行業指數。
圖表: 年初至今各子行業漲跌幅
資料來源:萬得資訊,中金公司研究部;
備註:時間範圍是2020年1月1日至2020年5月27日
圖表: 食品飲料子板塊年初至今漲跌幅
資料來源:萬得資訊,中金公司研究部
備註:時間範圍是2020年1月1日至2020年5月27日
大眾品1Q20終端表現相對良好,電商渠道增勢強勁
截至1Q20多數食品飲料子行業的終端增速仍保持穩健。中金獨家的商超渠道顯示,在我們監測的12個品類中,1Q20速凍米麵、肉製品、醬油、方便麵等家庭消費相關品類加速增長,表明疫情期間商超渠道2C端必需品需求旺盛,而瓶裝水、果汁飲料和茶飲料等外出或娛樂場景的飲料品類下滑幅度較大。第三方阿里係數據顯示,在我們監控的8個品類中,1Q20所有品類均實現正增長且逐月加速,我們認為疫情影響下各品類的線上消費持續滲透,龍頭品牌線上市場份額提升的趨勢明顯。
圖表: 商超渠道各類食品飲料零售金額逐月同比變化趨勢
資料來源:商務部,中金公司研究部
圖表: 阿里電商渠道各類食品飲料零售金額逐月同比變化趨勢
資料來源:淘數據,中金公司研究部 *乳製品2020及2019年數據口徑不一致,現調整了2019年基數(增加了含乳飲料)
多數品類一季報風險釋放相對充分,2Q起基本面有望觸底改善
從上市公司報表端看,A股酒類公司1Q20收入同比略有下滑,淨利潤增速亦顯著放緩;A股非酒類公司1Q20收入與利潤增速亦均出現放緩。我們認為疫情對於酒類的影響大於非酒類,總體看,除部分白酒品牌因春節前已實現經銷商打款和鋪貨,對報表影響或將延續至2Q,其餘多數品類所受疫情影響已基本體現在一季報中,我們判斷隨著國內疫情控制得當,2Q起多數品類基本面有望觸底改善。
圖表: 酒類季度收入累計同比增速
資料來源:公司公告,中金公司研究部
圖表: 酒類季度淨利潤累計同比增速
資料來源:公司公告,中金公司研究部
圖表: 大眾品季度收入累計同比增速
資料來源:公司公告,中金公司研究部
圖表: 大眾品季度淨利潤累計同比增速
資料來源:公司公告,中金公司研究部
板塊估值比較
A股酒類:年初至今板塊平均預測市盈率在30倍左右,目前預測市盈率在34倍左右,相對滬深300的估值溢價率260%,相比2005年以來的平均值(134%)處於較高水平。一方面,A股投資者結構發生變化,穩健成長型的消費板塊受到資金青睞,整體估值水平提升;另一方面,年初疫情造成的市場悲觀情緒下,酒類公司估值下滑較大,二季度以來隨著疫情管控逐步放開,行業需求持續恢復,疊加市場對內需板塊偏好,酒類板塊預期和估值修復,目前已逐步趨於合理水平。
疫情不改行業價位升級和集中度提升的大趨勢,白酒方面,危機加速了行業分化,明年整體需求恢復正常後,龍頭公司成長確定性強,按照我們最新盈利預測,目前2021年板塊整體估值中樞在20-22倍左右,仍處合理偏低的水平,依然有修復空間。啤酒方面,主動性高端需求依然穩健強勁,階段性高端銷量下滑主因被動式消費場景受限,我們認為長期消費升級態勢不變。各大龍頭渠道考核標準更趨利潤導向,加之短期提價催化和2021年國際體育賽事助力啤酒消費氛圍,我們認為龍頭公司基本面趨勢繼續向上,「純內需」行情之下估值仍有上移空間。白酒和啤酒屬於我們推薦的前期受疫情影響相對較大,但2H有望底部改善的板塊。
A股非酒類:目前板塊預測市盈率在40倍左右,相對滬深300的估值溢價率342%,相比2005年以來的平均值(199%)處於較高水平。我們認為食品飲料品類需求本身以剛需為主,疫情對實際需求的影響相對有限,伴隨企業逐步復產復工,物流配送恢復,產能供給瓶頸逐步解決。我們認為收入利潤的確定性是支撐當前非酒類板塊高估值的首要因素,預計板塊未來6-12個月基本面保持穩定增長的確定性較大。但非酒類板塊中細分品類眾多,目前疫情受益板塊如調味品、中小食品、肉製品等估值接近歷史高位,我們自上而下提示板塊估值偏高風險,並自下而上篩選未來三年成長邏輯清晰、估值仍位於合理區間的個股,同時建議關注乳製品等前期受疫情影響相對較大,2H基本面有望改善的板塊。
圖表:A股酒類板塊市盈率走勢
資料來源:萬得資訊,中金公司研究部
圖表:A股大眾品板塊市盈率走勢
資料來源:萬得資訊,中金公司研究部
圖表: A股酒類板塊市盈率相對滬深300估值溢價
資料來源:萬得資訊,中金公司研究部
圖表: A股大眾品板塊市盈率相對滬深300估值溢價
資料來源:萬得資訊,中金公司研究部
港股:估值相對偏低,分化猶存。港股日常消費板塊當前交易在22倍市盈率,較3月中旬低點略有反彈,年初至今板塊平均交易在21.7倍市盈率,基本與2019年21.1倍、過去3年平均22倍持平。相對A股食品飲料板塊而言,港股估值仍處於相對偏低位置,一方面由於港股市場受全球疫情和經濟波動影響較A股更為顯著,另一方面港股近年呈現明顯估值分化,市場給予高成長確定性高的公司較高估值溢價,而成長性不足公司則面臨較大估值回調壓力。我們判斷隨疫情影響逐步減弱、板塊基本面回升,板塊估值或有提升機會,但估值分化或將長期存在。
圖表: H股日常消費板塊市盈率走勢
資料來源:彭博資訊,中金公司研究部
圖表: H股日常消費板塊市盈率相對恒生國企指數估值溢價
資料來源:彭博資訊,中金公司研究部
基本面研判:短期推薦1Q「受損」型板塊,中長期仍看好白馬龍頭
2H20至2021年,我們依然看好食品飲料作為「純內需」板塊的基本面走勢,我們認為疫情影響相對短期,2Q起多數行業需求端有望逐步恢復,全年或呈現前低後高的基本面走向,中長期看,行業消費升級、渠道下沉、集中度提升邏輯不改。綜合考慮估值因素,2H我們自上而下提示部分前期漲幅較大板塊的估值偏高風險,並自下而上篩選未來三年成長邏輯清晰、估值仍位於合理區間的個股,同時建議關注白酒、乳製品、啤酒等前期受疫情影響相對較大,2H基本面有望改善的板塊。中長期我們認為白馬龍頭行情仍將延續。
白酒:看長做長,擁抱高端、次高端龍頭
市場情緒和基本面修復產生共振,二季度白酒板塊表現較佳:年初疫情切斷了白酒消費場景,隨著疫情持續控制以及市場解封,行業需求從3月份開始迎來弱復甦,高端向次高端傳導,加上市場對內需板塊偏好,白酒板塊預期和估值持續修復。
圖表: 白酒公司2020年1-5月漲跌幅
資料來源:萬得資訊,中金公司研究部
圖表: 白酒公司2020年3-5月區間收盤最大漲幅
資料來源:萬得資訊,中金公司研究部(註:計算每家公司區間收盤價相對區間最低價的漲幅)
二季度行業整體重點將以去庫存為主,三季度業績表現預計將進一步改善:截止到目前,我們預計多數區域的市場動銷已恢復至正常狀態的60-70%左右水平,環比4月份提升了約10-20ppt,其中低線城市和流通渠道恢復得更好,宴席相對較差;分價格帶看,高端基本恢復至80%以上水平,次高端恢復至60%左右水平。由於春節開瓶率和終端動銷受到影響,我們判斷二季度多數公司重點仍將以做動銷、去庫存為主,終端動銷向報表端業績傳導在2H20有望進一步體現。
下半年需求持續恢復,估值中樞仍有提升空間:經前期上漲,多數公司對應2020年PE估值已修復至25倍以上,逐步趨於合理水平。但今年業績有一次性損失,明年整體需求恢復正常後,我們預計多數公司收入利潤增長會有加速,按照我們最新盈利預測,目前2021年板塊整體估值中樞在20-22倍左右,仍處合理偏低的水平,2H20隨著需求持續恢復,板塊整體估值仍有修復空間。
行業邏輯不變,緊抱高端、次高端龍頭,看長做長:疫情造成短期影響,但只要中國聚飲文化以及二元經濟結構仍在存在,價位升級和集中度提升的長邏輯就不會改變。從白酒一季報和基本面走勢看,疫情一方面加速了行業分化,強者更強;另一方面,也側面展現出危機下龍頭公司的防禦能力和調整能力,這有利於提升市場對於行業龍頭未來取得持續穩健增長的預期,成長確定性增強。長期看,目前價格升級已成為行業成長最大的驅動因素,量縮價漲,我們建議未來重點把握高端和次高端價位的投資機會,其中高端在於成長穩健性,龍頭公司量價均有提升空間;次高端的機會在於取代百元價位成為新主流價格帶,目前行業收入佔比僅10%左右,潛在成長空間大。
圖表: 白酒行業不同價位演進圖
資料來源:中金公司研究部測算
啤酒:積極關注行業環比改善空間,龍頭繼續引領高端
當前行業正快速復甦,旺季延長或帶動啤酒消費增長,結構升級持續。根據我們調研,隨著疫情明朗、天氣快速轉暖,三月下旬以來啤酒消費環比改善較為明顯,整體恢復到約70%;且經銷商補貨需求強烈,四月開始華南地區銷量已實現高單位數正增長,其中青啤、珠江已領先行業實現月銷量雙位數增長。行業高端推新正步入正常,我們預判2H20龍頭公司會加大高端市場投入力度,結構升級依然持續。
當前行業提價謹慎開啟,且主要為利潤導向。2Q20以來百威、青島提價逐步開啟,與2018年成本助推的行業性提價不同,這次提價主要為利潤導向,且主要針對優勢市場的優勢大單品。同時,2018年提價集中在中低端產品,對營收帶動作用有限。
長期消費升級態勢不變,疫情或使高端市場加速向龍頭公司集中,同時建議關注2021年國際體育賽事對啤酒消費的助力。由於消費者對「喝好」的需求不變,且廠商利潤訴求不改,我們預判消費升級大勢不改,因結構升級帶來的ASP提升可依然維持每年3-5%的增長,高端銷量或維持中單位數增長。但因海外疫情演繹,進口啤酒供應短缺,我們預計全年進口銷量或下滑雙位數且下滑態勢或在未來兩年持續,我們預判進口啤酒所損失的高端市場份額大部分被龍頭公司搶佔。2021年是國際體育賽事大年,我們認為歐冠和奧運會等將助推啤酒消費氛圍,疊加2020年低基數,未來增長勢頭較好。
圖表: 未來四年高端市場份額格局演變推測及主要假設(萬噸)
資料來源:Global Data,公司公告,中金公司研究部(註:雪花高端包括SuperX 及以上產品,青島為1903 及以上產品,強勢外資主要包括百威和嘉士伯)
主要標的估值均處於高點,但考慮行業基本面趨勢向上,我們認為估值依然有提升空間。從主要啤酒公司的PE和EV/EBITDA band來看,現在均處於估值較高點,但距離歷史高點還有空間。綜合考慮短期利潤導向的提價的催化劑,以及年末或有的為覆蓋成本上升的提價預期,疊加2021年國際賽事的助力,我們認為未來兩年行業基本面有望環比改善,估值或依然有上移空間。
乳製品:基本面逐步復甦,估值具備吸引力
疫情對乳製品消費的短期影響已反映在股價中,2Q起基本面逐漸改善。我們的草根調研顯示進入二季度以來,1)需求端:伴隨線下渠道清庫存、客流恢復,行業需求回暖。2)格局:據尼爾森數據,1Q兩大龍頭市場份額均實現提升,我們預計行業格局在疫情擾動下將進一步集中。3)庫存端:主要龍頭企業渠道庫存基本回到合理水平,我們認為主要企業二季度起收入恢復正增長概率較大。4)費用端:伴隨渠道庫存下降,主要乳企促銷力度及費用投放環比1Q均有改善。5)成本端:因疫情影響1Q旺季原奶價格基本持平,我們預計全年原奶價格漲幅或低於此前預期。
2H起主要企業收入利潤有望回歸正常,2021年低基數下有望實現恢復性高增長。綜合來看,我們判斷疫情影響下,今年液態奶行業需求增速將由去年的高單位數降至中低單位數,但乳業前三名收入增速有望達到高單位數,份額將繼續提升。疫情之下消費者對乳製品的健康屬性認知度提升,我們認為利好行業長期需求增長,我們判斷乳品作為需求剛性的健康品類,有望保持長期穩定增長,2021年行業增速有望在低基數下加速。利潤端,我們判斷主要企業2Q仍將受疫情影響,2H起盈利有望恢復正常,而2021年利潤有望在低基數下實現恢復性高增長。
關注低溫產品的崛起趨勢,未來品類滲透率提升空間明確。根據尼爾森數據,2019年巴氏奶收入增速15%左右,快於整體,低溫消費逐步崛起,疫情則帶動國民對巴氏奶消費需求進一步提升,品類滲透率提升空間明確。巴氏奶進入壁壘高,渠道網絡建立所需時間長,市佔率達到較高水平後盈利能力可高於常溫品類。同時巴氏奶行業產品結構升級明顯,中高端產品增速高於平均。目前各大龍頭均在加速布局巴氏奶領域。我們認為行業當前最重要的是共同做大品類,而非瓜分行業蛋糕。
龍頭乳企長期戰略方向:品類多元化與區域拓展。1)品類多元化:向乳製品及健康食品拓展。乳製品類中,龍頭乳企均在積極布局如嬰幼兒奶粉、成人奶粉、奶酪黃油等具有市場份額提高或行業規模增長空間的子行業。健康食品品類中,礦泉水、功能飲料、乳酸菌水、咖啡等均為較好賽道。2)區域全球化:乳製品企業的引進來及走出去。引進來:一方面,通過收併購和海外建廠,將海外產品引入國內;走出去:將產品進行全球化銷售。
圖表: 乳製品行業高端化趨勢仍將延續
資料來源:歐睿,尼爾森,中金公司研究部
圖表: 巴氏奶行業收入增速高於液態奶整體
資料來源:尼爾森,中金公司研究部
圖表: 巴氏奶渠道下沉趨勢明顯,空間明確
資料來源:尼爾森,中金公司研究部
肉製品:屠宰業集中度有望提升,肉製品高端化進程加速
疫情對肉製品及生鮮凍品經營影響較小,預計2Q起將逐步恢復正常。肉製品和生鮮凍品需求偏剛性,受疫情影響較小,且負面因素基本已在1Q20體現。我們的草根調研顯示:(1)4月以來雙匯肉製品銷售逐步恢復;(2)伴隨網點恢復營業,肉製品銷售逐步恢復正常;(3)新冠疫情對凍肉進口影響較小。此外,根據農業農村部數據,生豬價格自2月底起已開始有所下滑,豬價下降將利好肉製品及屠宰業務的盈利。
中長期看,非洲豬瘟有望促進屠宰行業集中度提升。(1)非洲豬瘟大幅衝擊生豬產業,政府對防疫的重視程度上升;(2)非洲豬瘟、防疫大環境下的轉「調豬」為「調肉」的流通機制轉變,非洲豬瘟爆發後中國各區域生豬價差擴大,大型屠宰企業可通過全國屠宰布局實現靈活經營;(3)消費升級倒逼生鮮肉品牌化。
肉製品行業高端化進程仍為行業中長期看點。我們分析認為,中國豬肉人均消費量穩中略升、肉製品深加工率有提升空間。2019年起以雙匯為代表的肉製品企業先後多次提價,彰顯定價權,同時高端化趨勢顯現。我們認為肉製品高端化進程仍為行業中長期看點,將帶動肉製品行業實現量利齊升。
圖表: 中國豬價走勢
資料來源:農業農村部,中金公司研究部
圖表: 美國對中國豬肉出口量及增速
資料來源:USDA,中金公司研究部
圖表: 非洲豬瘟後,俄羅斯前20名豬肉生產商份額大幅提升
資料來源:國家統計局,中金公司研究部
圖表: 肉製品商超數據跟蹤
資料來源:全國連鎖店超市信息網,中金公司研究部
調味品:疫情影響下競爭或將階段性加劇,利好龍頭份額提升
短期看,受疫情影響調味品渠道庫存(尤餐飲端)仍需逐步消化,不排除競爭階段性加劇的可能性,我們預計競爭加劇將促使小企業加速退出,利好龍頭企業份額提升。2020年主要上市企業均提出了雙位數以上的收入和利潤增長目標,彰顯信心。
中長期看,調味品行業景氣度較高,餐飲家庭增長趨勢均向好。2018年調味品、發酵製造業企業營收規模達3427億元。我們預計餐飲消費及家庭消費將繼續拉動調味品行業的增長,未來5年調味品行業將保持近8%的複合增速。(1)餐飲端:2019年中國餐飲收入同比增9.4%,從消費人次增速來看,餐飲大眾化趨勢明顯,而調味品消費應與餐飲消費人次正相關。我們估計未來五年餐飲端銷量增速在高單位數到低雙位數;(2)家庭端:家庭端量價齊升,消費升級是家庭端調味品容量增長的主驅動力。
細分品類多點開花,高端化與復調趨勢延續。根據調味品協會2018年數據,雞精雞粉、蠔油、火鍋調味料、複合調味料、料酒、醬醃菜、醬油、食醋品類的百強企業產量增速較高,我們判斷未來仍將處於多點開花趨勢,其中由於家庭烹飪使用符合調味料的趨勢增加、複合調味料規範化可助力餐飲服務供應商產品標準化,中國複合調味料市場規模料將實現較快增長,賽道前景廣闊。同時隨著我國居民收入水平不斷提升,消費者飲食訴求從「吃飽」轉變為「吃好」,品質升級帶動價格進一步提升。以醬油品類為例,近年各企業醬油品類噸價上升趨勢明顯,且根據中金獨家商超數據,高端醬油銷售額增速高於整體醬油銷售額增速。
圖表: 中國調味品、發酵品製造行業收入
資料來源:國家統計局,智研諮詢,中商產業研究院,中金公司研究部
圖表: 多個調味品品類景氣度較高
資料來源:調味品協會,中金公司研究部
圖表: 商超渠道高端醬油銷售額增速高於整體增速
資料來源:全國連鎖店超市信息網,中金公司研究部
圖表: 複合調味料市場規模快速上升
資料來源:Frost&;Sullivan,中金公司研究部
食品綜合:2Q20基本面持續向好,優選確定性成長標的
多數公司2Q20基本面向好趨勢延續,細分龍頭份額提升。疫情期間C端消費需求旺盛,帶動休閒食品、速凍食品、榨菜、掛麵等板塊需求向好,尤其是商超渠道和線上渠道實現良好動銷,1Q20板塊個股收入、利潤總體表現優於其他食飲子版塊。我們判斷1Q20供應鏈受阻帶來的負面影響目前已經基本消除,部分品類終端庫存水平仍然較低,2Q20業績將受益於供應鏈恢復、部分品類補庫存紅利、全渠道運營步入正軌而有望實現加速增長。根據我們的獨家商超數據、第三方線上數據以及草根調研,我們認為2Q20商超、線上渠道仍將受益於C端消費需求旺盛以及供應鏈能力恢復而延續快速增長態勢,線下門店渠道將隨著網點恢復營業、客流的逐步恢復、品宣力度加大、新零售通路等導流方式而環比逐步恢復。我們預計2Q20多數公司有望實現加速增長,細分龍頭份額有望延續提升趨勢。
圖表: 商超渠道速凍米麵行業及頭部品牌增速(2019.1-2020.4)
資料來源:商務部,中金公司研究部
圖表: 阿里線上休閒食品銷售額及增速
資料來源:阿里數據,中金公司研究部
原材料成本有上行趨勢,但料2Q20短期壓力可控。原料成本端看,我們認為普遍呈現溫和上漲趨勢,農業部數據顯示4月進口乾果及堅果均價略有上行,雞肉、魚肉、糯米等速凍食品常用原料1Q以來同比看均有一定上漲,進口豬肉、鴨副產品則由於疫情對需求影響而呈現不穩定的波動。但多數頭部公司均有一定原料庫存儲備且具備擇時囤貨的能力,故我們判斷2Q20短期看成本壓力可控。
圖表: 進口鮮幹水果及堅果均價波動
資料來源:海關總署,中金公司研究部
圖表: 雞價均價波動
資料來源:農業部,中金公司研究部
多數公司估值處於高點,但確定性成長標的估值仍有支撐。經前期上漲,多數公司對應2020年PE估值達40倍以上,高於歷史均值,但考慮2Q-2H20供應鏈恢復、補庫存紅利以及市場活動恢復正常,我們預計多數公司收入利潤增長可看加速,板塊整體估值仍有支撐。部分標的仍處於歷史平均以下,建議積極關注個股基本面確定性改善趨勢。
港股日常消費
1Q20多數公司基本面見底,2H20有望迎來復甦。下表我們總結了板塊重點公司1Q20表現,多數公司1Q20業績受疫情負面影響,主要體現在:1)疫情期間由於工廠停工時間延長、物流運輸不暢導致的出貨端增長放緩,如生活用紙、休閒食品等板塊;2)聚會、外出等居民活動受限影響部分品類需求,如飲料、線下連鎖門店等。根據我們渠道調研,4-5月多數公司復甦進展順利,我們判斷1Q20板塊基本面基本見底,2Q20起有望迎來復甦。當然亦不乏方便麵、保健品、複合調味品等疫情受益子板塊,根據我們渠道調研4-5月上述板塊均延續1Q20增速,主要由於居民活動尚未完全開放,居家或健康意識提升驅動需求持續擴容,故我們判斷往後看受益板塊雖同比增速或有放緩,但全年仍將保持穩健增長。
部分原材料價格下行有望提升全年利潤增長前景,但需警惕市場競爭因此加劇。受全球疫情蔓延帶來的經濟疲軟,部分原材料價格走低或仍處歷史低位,如受益於石油價格疲軟,PET粒子價格自3月以來同比降幅超過30%,我們認為將有利於飲料企業利潤率提升,部分對衝1H20飲料收入損失。紙漿價格目前仍處於歷史低位,利好生活用紙企業全年利潤率改善。但需警惕由於原材料價格走低帶來的潛在市場競爭加劇風險,因此我們更加看好具有更強定價權、高端化佔比更高的企業,因為其受到價格競爭擾動更小。
圖表: PET粒子價格走勢
資料來源:萬得資訊,中金公司研究部
圖表: 紙漿價格走勢(短纖)
資料來源:萬得資訊,中金公司研究部
市場預期已充分調整,看好板塊估值提升機會。根據我們統計,疫情前後市場預期已進行充分調整,板塊當前整體2020/21年淨利潤一致預期較疫情前(2020年1月1號-1月20日期間數據)調降6.8%/2.5%,我們判斷後續一致預期繼續下修空間不大。考慮板塊當前相對估值水平仍偏低,多數公司有望自2Q20起迎來基本面穩健復甦,我們看好港股日常消費板塊下半年估值提升機會。同時我們觀察到近期南下資金透過港股通加倉日常消費板塊意願增加,我們判斷有望成為板塊估值提升的又一驅動因素。
2H20投資組合
結合宏觀環境、公司估值水平、我們的選股思路、以及公司2H20基本面衍變判斷,我們2H20投資組合請見報告原文。
風險
新冠疫情衍變的不確定性、宏觀經濟增長壓力、原材料成本壓力、食品安全事件。