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3Q20 嗶哩嗶哩(BILI.US)營收加速增長，超出市場預期，其中遊戲業務穩健增長，VAS 和廣告業務均實現翻倍增長，商業化表現優化。公司以優質內容持續破圈，推動 MAU 同比實現高速高質量增長；優質 OGV 內容推動「大會員」數量同比翻倍增長，用戶粘性繼續保持較高水平。我們預計公司 MAU 目標將提前完成，看好公司在年輕向遊戲市場中的渠道價值，預計廣告和直播業務商業化有望提速。我們繼續推薦 Bilibili，維持「買入」評級。
營收加速增長，毛利率持續改善。3Q20 公司實現營收 32.3 億元(yoy+73.5%， qoq+23.2%)，營收超出前期指引上限；毛利 7.6 億元(yoy+116.8%，qoq+26.1%)， 毛利率 23.6%(yoy+4.7pcts)，毛利率提升主要得益於公司商業化效率提升，利潤率較高的 VAS 及廣告業務佔比提升；期間費用率方面，公司銷售/管理/研發費用率分別為 36.9%/7.9%/12.4%，同比增長+17.3/-0.9/-0.9pcts，銷售費用率提升主要是由於 Q3 公司加大品牌宣傳及遊戲推廣力度加大所致；2Q20 公司歸母淨虧損為 10.8 億元，虧損率為 33.5%(yoy-11.6pcts)。
遊戲業務穩健增長，公司 Pipeline 儲備充足。3Q20 公司遊戲業務貢獻營收 12.8 億元(yoy+36.7%)，增長主要系新遊戲的優異表現和存量遊戲的穩定貢獻。二次元遊戲《公主連結》2020Q2 上線後表現亮眼，Q3 表現整體平穩，10 月中旬開啟的周年慶活動料將助推遊戲迎來新熱度。此外，公司 Q3 上線《萬靈啟源》 《灰燼戰線》等多款獨代遊戲，並作為國內安卓端主要合作夥伴聯運大熱手遊 《原神》。Pipeline 方面，1)獨代：B 站目前擁有 30 餘款獨代遊戲儲備，其中有 10 款已獲得版號待上線，包括《刀劍神域》(我們預計 2021 上線)等；2) 聯運：作為國內年輕向遊戲的重要發行渠道，預計 B 站將與頭部遊戲開發商聯運包括《哈利·波特》(我們預計 4Q20)等在內的熱門遊戲。
增值服務(VAS)持續高增速，OGV 內容注入增長新動力。3Q20 公司增值服務(原直播及增值服務)實現營收 9.8 億元(yoy+116.5%)，主要得益於持續推進的商業化戰略所推動的「大會員」數和直播收入的高增長。公司 Q3 在優勢動漫品類續創新高，推出《靈籠》《凡人修仙傳》等優質國漫作品；此外，公司在 OGV 內容上持續開拓，打造的原創劇集&綜藝《風犬少年的天空》和《說唱新世代》，豆瓣評分分別高達 8.1 分/9.2 分，總播放量分別達到 3.8 億/4.1 億次， 取得口碑與播放量的雙豐收。在優質會員內容的推動下，3Q20 公司「大會員」 用戶達 1,280 萬，同比實現翻倍增長。直播方面，B 站基於平臺 UP 主資源積極挖掘並培育平臺主播，並發力遊戲直播業務。我們認為 B 站 VAS 及直播業務仍有較大增長空間。
廣告商業化效率加速優化，電商業務保持高增長。隨著平臺用戶的高質量增長、 OGV 內容打開廣告冠名新空間以及廣告市場的持續復甦，3Q20 公司在未增加廣告加載率的基礎上，實現廣告業務營收 5.6 億元(yoy+125.5%)。根據公司電話會，3Q20 節目冠名與植入廣告收入同比增長 230%，OGV 內容為廣告收入帶來新驅動力。隨著 B 站整合營銷服務優化以及算法能力提升，以及在原創綜藝等方面的持續發力，我們預計廣告業務營收將加速進化。3Q20 公司電商業務實現營收 4.1 億元(yoy+82.8%)，在優勢的 ACG 衍生產品領域，B 站採取自營模式，預計隨著 SKU 增多營收將保持增長，看好其未來持續的商業化潛力。
用戶同比維持高速增長，優質內容供給不斷提升。3Q20 公司 DAU/MAU 分別達到 0.53 億/1.97 億(yoy+54%/+42%)，其中 8 月份單月 MAU 突破 2 億，創造平臺月活數新紀錄；正式會員(通過社區考試)數達 9,700 萬(yoy+56%)，付費用戶達 1,500 萬人 (yoy+89%，付費率 7.6%)，用戶數同比高增長主要得益於公司優質內容強大而吸引力， 以及品牌宣傳方面持續破圈。PUGV 內容供給方面，3Q20 B 站月均視頻上傳 560 萬件 (yoy+79%)；月均活躍 UP 主 170 萬人(yoy+51%)，粉絲數超過 1 萬的 UP 注數量同比提升 75%。用戶活躍度及粘性方面，3Q20 B 站用戶平均使用時長高達 81 分鐘(環比增長 2分鐘)；月度用戶互動 55億次(yoy+117%)；每日視頻點擊量 13億次(yoy+77%)； 在用戶基數高增長的基礎上，B 站 12 個月用戶留存率仍高達 80%，「大會員」年費&自動續費佔比超過 80%，體現出 B 站優質內容對用戶的高吸引力。
入股歡喜傳媒，加碼原創 OGV 內容，有望進一步提高平臺會員吸引力。2020 年 8 月公司以 5.13 億港元認購歡喜傳媒(01003)配發股份，佔擴大後股份 9.90%。公司已與歡喜傳媒合作推出劇集《風犬少年的天空》，為 Q3 會員拉新貢獻了重要提振。根據公司 Q3 業績交流電話會，2020 前三季度平臺 OGV 內容現金流為正，體現出公司對於長視頻內容收入成本的良好管控，也體現了 B 站作為面向 Z 世代的視頻內容社區對用戶喜好深刻理解。 我們認為，優質的長視頻內容是對 B 站內容儲備的良好補充，也為平臺二次內容創作注入新的活力，看好未來 B 站 OGV 與 PUGV 內容間的深度合作聯動。
2020Q4 指引保持較高增長，看好公司用戶目標加速完成。公司 4Q20 營收指引 36~37 億元(yoy+79.3%~+84.3%)，對應全年營收同比增速為+73.5%~75.0%，繼續維持較高增長預期。我們預計 Q4 公司將保持遊戲業務的穩健增長，並受益於會員內容供給提升、 S10 直播對於 VAS 的提振，以及整合營銷服務對廣告業務的推動。隨著公司跨年等關鍵節點持續拓展品牌宣傳活動，原定於 2021 年達到 MAU 2.3 億的目標有望提前達成。
風險因素：海外引進遊戲版號受限；用戶增長不及預期；入股歡喜傳媒後合作效果不及預期。
投資建議：3Q20 公司用戶增長及商業化效率提升推動 VAS 和廣告等業務實現超預期表現。我們認為隨著用戶規模的高質量增長，公司廣告和增值服務有望加速，看好公司作為年輕世代泛娛樂內容社區的增長潛力，上調公司 2020-2022 年營收預測至 118 億/174 億/255 億元(前值為 109 億/161 億/233 億元)，當前股價對應 PS 為 9.2x/6.2x/4.3x； 考慮到公司 2020 年在營銷推廣及品牌宣傳方面加大力度，預計將致使當年銷售費用率同比提升，我們小幅下調當年淨利潤預測，同時上調 2021-2022 年淨利潤預測，調整 2020-2022 年淨利潤預測至-29.21 億/-16.81 億/11.63 億元(前值為-26.62/-19.01/4.23 億元)。我們認為公司是稀缺的網際網路核心資產，用戶規模有望持續保持高速增長。並且隨著廣告、直播等業務商業化加速，商業化仍有提升空間，維持「買入」評級。
（文章來源：智通財經網）