來源：新財富雜誌
與2008年金融危機時隔一個年輪之後，富力地產再度遭遇現金流緊張，短債危機一觸即發。
2008年，得益於「四萬億計劃」的刺激，富力地產幸運逃過一劫。如今，資金捉襟見肘的富力地產巧遇新冠肺炎疫情事件，能否安然渡劫？
從政策面看，為對衝疫情衝擊，縱使嚴厲數年的房地產調控風向正發生微妙轉變，但「房住不炒」基調下，兇猛刺激政策大概率難以再現。
從公司基本面看，富力地產此前數年短債長投，大力加碼商業地產，財務「重資產」與「慢周轉」疊加特徵進一步加劇，種下了現金流危機的「苦果」。調控政策的有限寬鬆之於富力地產當下困境，可能只是揚湯止沸而非釜底抽薪，作用有限。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:杜冬東
富力地產（02777.HK）是否面臨現金流困境，最近半年一直被市場關注。2019年7月26日，富力地產董事長李思廉籤署的一紙「原則上暫停拿地」的內部文件在網絡流傳，暴露該公司的資金饑渴。截至2020年3月底，全國已有過百家房企宣布破產的背景下，其處境令人關切。
進入2020年以來，受新冠肺炎疫情的影響，越來越多的城市已通過住房部門和金融機構口頭傳遞放鬆限購、限貸消息，樓市鬆動的傳聞屢見不鮮。4月14日召開的國務院常務會議，確定加大城鎮老舊小區改造力度。會議消息顯示，各地計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個，比2019年增加1倍。
這些消息對於擅長舊改的富力地產，或如隧道盡頭冒出的一縷光亮。
早在2008年金融危機期間，富力地產一度也被傳資金鍊緊張，甚至生死攸關。2009年國家快速推出「四萬億」刺激計劃，富力地產順勢走出困境。時下這一故事情節聽起來頗感熟悉。捉襟見肘之際的富力地產巧遇新冠肺炎疫情這一特殊事件，似乎又將因禍得福。
歷史會重演嗎？這一次富力地產能再度化險為夷嗎？
01
資金缺口283.66億元，短債危機一觸即發
富力地產的現金流風險，在2019年下半年即已被爆出。網絡流傳的富力地產《關於要求地區公司確保完成銷售任務的通知》，要求「2019年下半年原則上暫停拿地」。行文儘管克制，卻足以令人感受到無奈。
富力地產2019年中期的銷售金額為602.2億元，僅完成當年1600億元銷售目標的37.64%，遠低於2018年同期的速度。按照當時的測算，富力地產短期借貸及長期借貸當期到期部分579億元，同期的現金及現金等價物僅為235億元，至少存在344億元資金缺口。
其當時的處境，已令投資者十分揪心。
2020年3月26日公布的年報數據顯示，2019年富力地產的權益合約銷售目標完成1318.9億元，僅實現年度目標的86.37%。截至2019年末，富力地產一年內到期債務高達622.7億元。儘管其聲稱持有現金229.04億元，但資金缺口進一步擴大至393.66億元（表1）。這意味著，富力地產資金緊張的局面不僅沒有緩解，反而變得更嚴峻。
2020年4月3日，評級機構穆迪（Moody's）將富力地產及其香港子公司的「B1」企業家族評級列入降級觀察名單。穆迪認為，「鑑於富力地產未來12-18個月的大規模再融資需求，對其企業家族評級的下調，反映出我們對其高債務槓桿率和流動性風險上升的擔憂」。
繼2019年12月30日完成2.73億股新H股配售，募集到37.35億港元資金之後，富力地產在2020年第一季度內，已密集發出超過236億元總融資額度的申請，雖說已有多個項目顯示為「被受理」狀態。Wind顯示，富力地產於2020年4月21日發行了一筆企業債券（032000374.IB），募集到10億元資金。5月10日，深交所消息顯示，富力地產2020年發行的100億元小公募債券狀態更新為「通過」。即使110億元的資金到位，富力地產仍然還有288.36億元的資金缺口。倘若作最樂觀估計，這些債券融資項目全部成功落地，亦有147億元以上的資金缺口。這意味著，富力地產仍需完成147億元以上的應收回款，或從他處挪騰同等現金才能填補這一缺口。
換言之，富力地產時下的安全取決於兩個關鍵因素——銷售回款、融資能力，否則公司面臨資金鍊斷裂的風險，至少需要出售資產斷臂求生。
那麼，富力地產的銷售回款情況如何？融資能力如何？其資金壓力究竟有多大？短期償債風險有多高呢？下文一探究竟。
「房住不炒」基調下的銷售不力
遭遇2020年新春的新冠肺炎疫情以來，全國房企於1月下旬先後停工停售，進入全民戰「疫」狀態，普遍遭遇了極限生存的考驗。為應對疫情，富力地產也將樓盤營銷搬到了線上，推出了「全民營銷+網上看房+無理由退房」等組合拳。
公開資料顯示，2020年2月15日至4月15日，富力地產所售全業態的房源都實現了在線購房。只要購房者在平臺「富力好房」中繳納3000元的定金並且籤署《商品房網上認購書》，即可享受諸多福利。3月20日起，富力地產的促銷活動進一步升級，除原享有的六項權益，還可享受「鎖房升級權益」與「成交轉化權益」兩大「升級禮」。
銷售數據顯示，2020年1-2月，富力地產銷售額僅為86.8億元；2020年第一季度內，其權益合約銷售金額為248.1億元，銷售面積約215.16萬平方米，兩項指標分別同比上升3%、11%。可以看出，富力地產的銷售效果並不樂觀，並且銷售面積增速遠高於銷售金額增速，這應當不乏「以價換量」、薄利多銷的成分。
富力地產遭遇的銷售困境，全行業都感同身受。Wind數據顯示，2020年2月，TOP30房企累計銷售金額為2157.29億元，環比下降40.94%；累計銷售面積1767.58萬平方米，環比下降35.09%。國家統計局數據顯示，2020年第一季度，全國商品房銷售面積、商品房銷售額降幅都在30%左右。同期，TOP100房企全口徑銷售業績規模較同比下降20.8%。
在2019年全年業績發布會上，富力地產公布2020年的銷售目標降至1520億元，這比前一年度下降了80億元。以此目標折算，富力地產第一季度僅完成年度銷售計劃的16.32%。進一步推算，未來的4-12月，富力地產需要完成1271.9億元，相當於月均141.3億元，銷售壓力不可謂不大。這是可能完成的任務嗎？於5月6日最新公布的2020年4月份富力地產合同銷售金額僅實現92.2億元，這與前述月均銷售指標141.3億元，差距不小。
上文有提及，2019年上半年，富力地產僅完成全年銷售目標的37.64%。李思廉後來在中期業績發布會上表示，富力下半年權益合約銷售應該是900-1000億元左右，「全年大概是1500億、1600億左右，這個沒有大的問題」。
按照2019年全年實際完成的銷售規模折算，富力地產月均銷售規模僅有115.17億元。坊間傳言，富力地產在2019年下半年即已啟動「全員賣房」，試圖用「以價換量」的策略加快銷售回籠資金。但是，實際銷售進度與李思廉的期望相去甚遠。數據顯示，富力地產的季度銷售規模總體在400億元左右，也就是說，其下半年的月均銷售不過130億元左右。
2019年年報顯示，富力地產在海南省的權益土地儲備量為3036萬平方米，項目包括閱山湖、閱海灣、海南首府、陵水富力灣以及紅樹灣等。海南是富力地產重要的市場，不過最近兩年，海南的樓市調控格外嚴厲。2020年3月，海南省再度收緊了樓市政策，宣布新出讓土地建設的商品住房，實行現房銷售制度。這意味著富力地產必須要把房子蓋完了才能出售，而不能再賣期房了。在此背景下，富力地產手裡拿的土地能否良好變現，是個問題。
2019年未達全年銷售目標的上市房企總共有6家，包括招商局置地（00978.HK）、綠地香港（00337.HK）、遠洋集團（03377.HK）、保利地產（600048）、景瑞控股（01862.HK）、富力地產，對應的銷售目標完成率分別為99.03%、96.92%、92.88%、92.37%、89.64%、86.37%。可見，富力地產銷售不力的局面從2019年即已顯現。進一步說，富力地產是業內銷售業績相對落後的大型房企之一。
早在2018年春，富力地產曾首次提出3000億元銷售目標的「三年計劃」，目標從2017年的協議銷售額818億元上升至2020年的3000億元。回望最近幾年，其判斷似乎都太過樂觀。
如果延續此前的勢頭，富力地產2020年能否完成銷售目標，依然要劃一個大大的問號。
富力地產持續數年的艱難去化，並非房地產行業的孤例。2019年7月底，中央再次嚴厲定調之後，「房住不炒」已深入政策骨髓，房地產調控的基本原則相當明確。2020年新冠肺炎疫情爆發以來，多地政府出臺了抗疫期間的樓市支持政策，但是相繼上演了「秒宣——秒撤」的政策「一日遊」現象。據不完全統計，至少有5個城市新政遭遇「見光死」。樓市銷售鬆動的地方政府均被約談，中央政府「房住不炒」的定力可見一斑。
近年以來，房企破產倒閉從傳說變成了現實。據不完全統計，2019年政府至少進行400多次房地產調控，全國有528家房企宣布破產，往日大名鼎鼎的房企，如銀億集團（000981）、五洲集團、新光集團赫然在列。房企銷售「TOP100」榜單企業三盛宏業被爆出拖欠巨額工程款、拖欠員工工資遭圍堵討債，全國項目大面積停工，債務危機爆發，公司進入破產倒計時；「老牌粵系房企」頤和地產被爆現金流已接近枯竭。在「房住不炒」的政策主旋律下，進入2020年，房企破產浪潮繼續上演，截至發稿日，申請破產的房企超過了100家。
央行最近半年公布的數據顯示，房地產開發貸款的增速平穩回落，佔同期各項貸款增量比例下降明顯，央行嚴格控制資金流入房地產市場，房企獲得貸款的難度變大。全國的房貸額度、利率雙雙收緊，基準上浮5%不再是房貸利率的起步價，不少銀行已紛紛執行首套基準上浮8%或者10%的貸款政策，甚至搭配一定額度的理財產品。
環顧行業，自2019年以來，全國遇冷樓盤越來越多，降價促銷成為樓市銷售的主旋律。數據顯示，2014-2019年國慶假期，北京市新建商品住宅網籤量分別為538套、422套、216套、222套、235套及150套，2019年數據創下近年以來新低。
2019年，深圳、上海等地的甲級寫字樓空置率升高，深圳甲級寫字樓租金連續5個季度持續下跌，空置率超過20%，成為一線城市寫字樓空置率最高的城市。11月22日，深圳土地拍賣市場推出6宗住宅用地，均採用「雙限雙競」，經過現場競拍，6宗地塊均未達到最高限價，其中1幅因無人舉牌而流拍，競得者均為央企和國企。
進入2020年，受到新冠肺炎疫情影響，削減商業地產租賃成本成為企業重要選擇，商業地產寒冬未見明顯回暖趨勢。疫情控制取得階段性進展之後，一線城市寫字樓、酒店、商鋪等各類商業項目的需求仍然在緩慢恢復中，商業地產房地產市場之冷清可見一斑。
截至2020年4月10日的數據顯示，40家已公布2020年銷售目標的房企，其銷售目標平均增幅較以往明顯縮小，平均增速不足14%，創下近年來的新低。在34家上調銷售目標的企業中，大多數企業設定的銷售增速目標在10%至20%之間，整體降速明顯，顯示大中型房企普遍謹慎。
市場寒潮持續、新冠肺炎疫情衝擊，這是房地產市場的主旋律不變，即便銷售政策邊際寬鬆，亦難改房地產供銷轉折的大勢所趨。以此趨勢判斷，富力地產2020年內的銷售業績下滑仍將持續，甚至不乏出現悲觀情形的可能。目前其283.66億元（2019年財報顯示的393.66億元資金缺口，減除2020年4月21日發債募集的10億元資金、5月10日獲批發行的100億元小公募債券）的資金缺口，相當於前述587億元應收款規模的近48.32%。行業蕭條、銷售乏力加之應收回款減弱，依靠銷售回款以填補現金流量「窟窿」，壓力山大。
而銷售和回款的難度高企，不僅深刻影響銷售資金的回流，還將嚴重製約其融資能力。
龐大的信用融資下的融資困境
數據顯示（表2），富力地產經營活動產生的現金流量淨額連年為負值，且從2015年的-4億元迅猛下降至2019年的-241億元。可以看出，富力地產已連續多年處在當期的地產主業經營本身無法實現正回款的狀態中。
2017年之後，富力地產在大力壓縮其投資活動的現金流量，同期投資活動產生的現金流量淨額從2017年的226億元快速降至2019年底的54億元，投資規模算是壓縮到了近期新低。
但是，這些年來，富力地產完全依賴外部融資以維持現金流平衡，其同期的籌資活動產生現金流量淨額從35億元持續飆升至2019年底的325億元。富力地產對融資的依賴不僅沒有緩解，反而愈加饑渴。從某種意義上說，主營業務造血能力薄弱，在融資舉債續命的模式下，富力地產的融資能力關乎其現金流安全，是決定公司前途的一大命門。
2010年的宏觀調控至今，A股的房企IPO均被擱置，藍光發展（600466）、泰禾集團（000732）等房企，無不是以併購重組才完成曲線上市。直到今日，萬達、恆大等龍頭房企的回A計劃已過數載，均無下文。
富力地產自2007年以來的回A籌劃也難以推進。2019年12月30日，富力地產完成了2.73億股新H股配售，募集37.35億港元資金，在當前的宏觀調控基調下，這一股權融資鬆動已是「網開一面」。2020年4月8日，富力地產發布公告稱，擬動議股東大會批准延長A股IPO上市的有效期。據透露，富力地產擬在上交所發行不超過10.7億股A股，募集資金規模不超過人民幣350億元。
在近年房企回A尚無成功先例的背景下，富力地產會不會成為第一個在A股成功IPO的房企？以目前「房住不炒」的政策定位以及富力地產的債務風險，其通過完成股權融資力挽狂瀾，又有幾分機會呢？
近年以來，富力地產的融資多為債權類項目。新財富對富力地產近兩年內的有息債務，根據債務期限長短及是否有資產抵押進行分類，以估算其未來一年的債務償還能力。
數據顯示（表3），根據2019年末數據，富力地產未來一年內到期的借款622.71億元，其中包括，無資產抵押物（信用融資類）的債務規模約是240.34億元，佔比38.6%，非信用融資部分債務382.36億元，約佔其61.4%。這意味著什麼呢？
未來一年內，240.34億元的信用融資到期之後，富力地產需要發債融資以實現「借新還舊」。加之2020年1月16日發行7億元的超短期融資券，4月21日發債募集10億元，5月10日通過的公募債券募集100億元，富力地產仍然還有至少123.34億元額度的融資需求。
富力地產一年內到期的622.71億元債務中，有369.31億元的資產抵押貸款。資產抵押融資，通常由企業資產淨值提供擔保，發行上限一般限定於企業的抵押資產範圍之內。若房地產市場遇冷，房企資產的抵押價值還有下跌可能。粗略測算，若抵押類的資產市場價值下跌10%、20%，那麼富力地產將新增38.24億元、76.48億元的資金缺口，那麼，其信用類的融資需求或擴大至161.58億元、199.82億元。而信用融資部分的債務「借新還舊」又是壓力重重。
倘若債權融資不得力，便可能出現現金流斷裂。
那麼，富力地產未來一段時間內的債權融資勝算如何？
回顧融資歷史，富力地產的資金來源已從銀行借款，轉向企業債券，再轉向短期融資券，以及在境外發行優先票據。其融資規模逐年驟降，融資成本快速上升，融資期限越來越短。2019年5月至今，富力地產於2020年1月16日發行了一隻期限120天的超短期融資券、4月21日發行一筆10億元、5月10通過100億元的公募債券之外，暫未有更多融資項目獲得通過的消息。
總體上看，國內的融資渠道方面，富力地產尚無更多落地的項目。富力地產在2020年第一季度內密集發出超過236億元總融資額度的申請，雖說已有多個項目被受理，但是最終未塵埃落定。若前述全部債券融資項目成功，則可以覆蓋到期的信用債務的94.25%，仍有14.4億元的資金缺口。而這，已是最樂觀的情況。
本質上看，國內房企的融資進展，一方面很大程度上受制於金融監管的政策環境，另一方面更是由房企自身的質地決定。富力地產高企的資產負債率，可能構成其發債融資的硬傷。
最近數年來，富力地產一路高歌猛進，高負債已然成為其標籤。從2015年至2018年，該公司的淨負債率分別為124%、160%、170%、184%，在2019年三季度末，其淨負債率一度升至218.4%。截至2019年末，其淨負債率仍高達198.88%。中國房地產協會報告顯示，2019年上市房地產企業的平均淨負債率為92.52%，富力地產是行業均值的2倍以上。
從股權結構看，李思廉、張力分別持有富力地產29.9%、29.33%股份，兩人合計持股59.23%。按照富力地產最新市值332億港元（2020年5月13日收盤）折算，約值196.64億港元。不過，港股的股權市值彈性較大，突發事件觸及容易出現大幅縮水。最極端情形曾發生於2008年10月27日，富力地產遭遇一日最高達51%的跌幅，收盤時跌幅達到-25.11%。倘若債權融資進展不如預期，以50%質押融資率做樂觀估算， 兩人股權質押可獲得資金不超過98.4億港元（折合人民幣89.54億元），仍不足以緩解富力地產最近一年內123億元以上的資金缺口。
2019年以來，富力旗下的惠州富力灣項目遭遇了業主的激烈維權，作為被執行人已執行212次，有百件以上的案件等待判決執行。同年10月11日，富力地產退出了此前與時代中國（01233.HK）在汕頭的合作項目。
啟信寶數據顯示，截至2020年4月，富力灣項目公司作為被執行人，已執行79次，關聯風險項目183項，涉及執行金額高達3635.9萬元，從幾千元到幾百萬元不等，後續還有上百起案件等待判決與執行。2020年3月7日，又有「某84歲老人被廣告牌砸進ICU，富力地產卻拖欠15萬醫療費」的消息爆出。
分析可見，外界傳言富力地產現金流高度緊張並非捕風捉影，其短債危機一觸即發。拿地是房企是銷售經營之基礎，暫停拿地對於房企償債頗有幾分「自斷其臂」的意味，這也將削弱其長期償債能力，實乃下下策。密集到期的債務無力兌現，銷售不力、融資不暢，李思廉要求「暫停拿地」當屬萬般無奈。
事實上，富力地產的財務風險在報表中早有提示。速動比率是反映上市公司償債能力的重要指標，是其速動資產除以一年內到期的負債得到的數值。通常而言，速動比率小於1，說明上市公司的還款能力欠佳；低於0.5，則表明該公司存在短期償債能力風險。Wind數據顯示，富力地產的速動比率從2016年的0.8連續降至2018年的0.44，2020年最新公布的數據仍然維持在低於0.5的水平（0.49）。
此前，身處資金鍊陰影之下，泛海控股（000046）等房企曾先後出售項目股權回籠資金，以斷臂求生。如今同處險境的富力地產是否願意步同行後塵呢？
歸結起來，富力地產時下處境相當被動，決定其安危的最大變量在於宏觀調控的政策「奇蹟」出現。
02
奇蹟的一幕：2008年是怎麼熬過來的？
2008年金融危機之時，富力地產也曾一度深陷現金流可能斷裂的危局，但隨即而來的「奇蹟」出現，其最終化險為夷。在強周期性的房地產行業，熬不過周期輪迴而黯然消逝的房企不勝枚舉，富力地產最終逃過一劫，不得不說相當幸運。
「奇蹟」是怎麼發生的？先將鏡頭回放至2007年底。為抑制通貨膨脹和經濟過熱，央行當年連續加息6次，10次上調存款準備金率，推出「9·27房貸新政」，以期全面遏制房價的瘋漲勢頭。進入2008年，央行的宏觀調控一直沒有停手，從2008年1月25日持續到6月7日，連續5次將存款準備金率從14.5%提高至17.5%。
雖說自2007年底風向明顯轉變，但是2008年初，仍有兇猛彪悍的房企在「賭一把」。2008年1月8日，恆大地產通過100輪競價，以超過標底價近8倍的41億元取得位於廣州員村的絹麻廠地塊，樓面價達到13萬元/平方米，該地塊成為當時廣州市排名第二的「地王」。
所謂亢龍有悔，房企與央行博弈過後，一輪兇猛的房價暴跌接踵而至。2008年4月，萬科在杭州率先降價促銷，這一勢頭繼而在國內30多個城市蔓延。降價潮引起了已購房者的憤怒，一些樓盤的預售處遭圍堵，甚至被砸爛。在南京，因為降價，政府給萬科開出了4000萬元的巨額罰單。在證券市場，房地產板塊的股價應聲暴跌到令人窒息。截至2008年9月，萬科、保利地產、碧桂園（02007.HK）、中海發展的股價相繼跌去88%、75%、87%、70%。
作為2007年那一波房企擴張的「急先鋒」，衰退突襲而至，富力地產自然難以獨善其身。2008年4月14日到16日，富力地產股價分別下跌11.16%、5.33%、2.4%。
當時，與紛紛開盤迅速回籠資金的同行相比，富力地產更為激進，一度嘗試「首付分期」等銷售手法。有資料顯示，富力地產北京旗下3個項目最大降價近30%，並且全面停止此前啟動的增加持有型經營性物業的整體戰略，陸續拋售資產。迫於市場壓力，李思廉也一改平時低調的作風，不得不經常出來「闢謠」。
這一應對下，富力地產的財務指標雖然趨緩，但仍然相對穩健。Wind數據顯示（表4），2008年上半年，富力地產的資產規模、負債規模都是在增加的，如2007年末前述兩項指標分別為541.96億元、414.96 億元，2008年上半年則分別達到572.08億元、437.54億元。同期，富力地產的銷售淨利率從35.81%提升至37.17%。
富力地產的最艱難時刻集中在2008年下半年。2008年年底的數據顯示（表4），富力地產的總營業額達154.39億元，淨利潤下降了37.24%至31.34億元，協議銷售額160億元，低於年初設定的240億銷售目標。富力地產持續在抓銷售，其經營活動現金流量從2007年底的-83.27億元，火速提升至2008年的13.15億元；融資活動現金流量已從此前半年的0.87億元轉為負數至-2.32億元。
Wind數據顯示，2008年末，富力地產的現金及現金等價物僅有14億元，應收帳款合計46億元，而同期內到期的債務（短期借貸及長期借貸當期到期部分）高達95億元，現金缺口高達35億元。這期間，李思廉和張力應該度過了無數個不眠之夜。
金融危機猶如洶湧的海嘯撲來，來勢之猛、擴散之快、影響之深，超乎政府預料。2008年9月16日下午，被稱為「最堅定的央行行長」周小川出現在央視新聞頻道的屏幕上，宣布央行決定下調人民幣貸款基準利率，1年期貸款基準利率由7.47%下調至7.2%，同時下調個人住房公積金貸款利率。
從9月16日到12月23日，央行連續5次降息。同期，國家發改委催促上報項目，申報條件大為降低。從2008年底到2009年初，國家發改委批覆了28個城市的城軌規劃，總投資超過1萬億元。據傳，「發改委所在的月壇街附近，所有列印店的生意突然一夜火爆，列印費上漲了4倍」。
在刺激房地產方面，2008年10月22日，國家財政部宣布個人首次購買住房的契稅稅率下調到1%，並對個人買賣商品房暫免印花稅、土地增值稅；央行宣布，首次置業和普通改善型置業貸款利率下限為基準利率的0.7 倍，最低首付款比例調整為20%。財政政策和貨幣政策雙管齊下，劑量之猛令外界始料未及。2008年11月10日，國務院推出了應對國際金融危機的「一攬子計劃」，後來被外界簡稱為「四萬億刺激計劃」。
一系列的刺激計劃推高了貨幣貶值的壓力，房子成為抵抗貨幣泡沫的商品。半年前尚無人問津的房子，一夜之間開始被瘋搶。2009年1月26日春節過後，中國的房地產業率先走出金融危機的陰霾。第一季度數據顯示，全國30個重點城市中有24 個城市的住宅成交面積環比上升，有10個城市環比增幅更是超過50%。
富力地產的銷售業績很快也扶搖直上。資料顯示，2009年1-2月，富力地產銷售達到34.3億元的佳績，同比增長了71%。李思廉當時有段發言令人記憶猶新，「3月份前15天，我們銷售了14億元，16日也賣了1億元。截至2009年3月16日，我們的合約銷售額已經達到49億元」，「內地的樓市已經見底，現在樓市的承接力很強，估計去年全國整體銷售金額萎縮了1/3，今年（2009年）就釋放出購買力」。
2009年春季之後，房地產市場再度恢復了往年兇猛的態勢，高價成交的土地在各重點城市遍地開花。當年5月到12月，「地王」紀錄一再被打破。順著這縷春風，富力地產不僅業務復甦，也完成了一筆55億元的發債。
回顧這段「過山車」式大起大落的日子，市場從2007年的熱情巔峰迅速墜落谷底，而後又被拉回往日的地產狂歡，為時約莫8個月。從2009年末的數據看（表4），富力地產的資產規模、營業收入均較2007年、2008年更上一層樓。
從根本上說，富力地產在這場危機中倖存下來，得益於國家一系列的刺激政策。富力地產2018年末的現金及現金等價物期末餘額僅14億元，同期該項指標淨增加額僅為1億元，對於房企，堪稱危險。若是政策再遲緩，富力地產的處境或是另一番景象。
03
歷史會重演嗎？
2020年開春，兇猛的新冠肺炎疫情令房企措手不及，2020年2月20 日開始，國內房地產的調控風向已出現了微妙變化。這令外界猜想，富力地產這一次是否會再度化險為夷？
今非昔比
自去年底以來，富力地產頻繁進行融資。2019年12月30日，富力地產完成了2.73億股新H股配售，募集37.35億港元資金，據稱該筆資金用於償還公司境外債務性融資。步入2020年，富力地產的融資申請還在提速。連續6項債權類融資項目涉及的總融資額度超過236億元（表5）。2020年2月24日，中國證監會政務服務平臺顯示，富力地產申請H股境內未上市股份「全流通」已接收材料。2020年4月8日，富力地產公告稱，擬動議股東大會批准延長A股IPO上市的有效期。據公告透露，富力地產擬在上交所發行A股不超過10.7億股，募集資金規模不超過人民幣350億元。
富力地產近期提交的融資項目均顯示「已受理」。克而瑞統計數據顯示，2020年第一季度，95家典型房企融資額為3884.04億元，環比增長14.98%，在過去兩年中融資量屬於較高水平，呈現邊際改善傾向。同期，房企境內外債券發行融資總額2746.96億元，達到2019年全年的36%。47%房企的融資規模同比增加，其中有57%房企的融資增幅同比超過50%。
總體來看，當前的市場融資信號的變化，對比2019年下半年的形勢已是「破天荒」了。這些跡象或表明，房企的融資政策確有邊際寬鬆的傾向。如上文測算，若富力地產上述融資項目如願落地，於其猶如天降甘霖，或可解圍。
根據4月14日國務院常務會議的消息，今年各地計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶，比2019年增加1倍，重點是2000底前建成的住宅區。根據住建部數據，全國共有老舊小區近16萬個，涉及居民超過4200萬戶，建築面積約40億平方米。初步估算我國城鎮需綜合改造的老舊小區投資總額約為4萬億元，以改造期5年粗略折算，年內可新增投資約8000億元左右。在2008年的「四萬億刺激計劃」中，與房地產相關的，用以「廉租住房、棚戶區改造等保障性住房」項目的總投資約為4000億元。剔除12年間的通貨膨脹率考慮進行粗略估計，目前約8000億元的房地產相關新增投資規模，刺激力度遠不如2008年。
同是遭遇的外部衝擊，但與2008年下半年的宏觀調控變化相比，「大開大合」的救市政策顯然不值得期待。2008年下半年政府迅速救市力度空前，與當時中國堅定「GDP保8%」的共識有關。時至今日，在高質量發展的框架下，「保8%」邏輯不再。房地產市場嚴厲的宏觀調控從2017年下半年持續至今。今年以來，一些國家紛紛拋出救市計劃或無限量量化寬鬆應對疫情影響，但中國的政策定力一以貫之。2020年4月17日，中央政治局會議再度重申堅持「房住不炒」的定位。至少目前來看，大開大合的救市政策難以再現，房地產政策的基調定位是有限寬鬆、託而不舉。
短債聚集
與2008年相比，富力地產的戰略布局與經營根據也不同往日。早在2008年前後，富力地產主要布局於一二線城市。2011年開始，富力地產開始大力進軍二三四線城市。截至2017年，其二三四線城市的布局已超過一線城市。
2009年國家「四萬億刺激計劃」出臺後，樓市的反彈行情最先出現於一二線城市。經過最近十年的變化，二三四線城市已經過幾輪樓市漲價，萬科、融創中國等頭部房企近年紛紛將戰略重心回歸至一二線城市。隨著房地產市場日漸回歸理性，國內房價結構分化的概率大過普漲。一旦市場回暖，最先受益的首先是一二線城市，重倉三四線城市的富力地產能受益幾何，尚未可知。
更重要的是，經過2016年以來新一輪的擴張之後，富力地產的資產規模、負債規模、流動負債三項指標迅速暴增。數據顯示，其2017年的流動負債同比增量為251.92億元，是前一年度66.54億元的近3.79倍，2018年的流動負債同比增量更達到650.53億元，為前一年度的2.58倍（表6）。
富力地產的大力融資擴張，使之流動負債佔比持續上升。2016年，富力地產的流動債務佔負債規模比例為48.71%，該項指標於2018年達到59.97%，流動債務規模從不足50%轉為半數以上。2019年，該項指標仍然高達58.78%。其中，短期債務規模急劇增長，佔比越來越高，富力地產的債務「短期化」特徵越來越顯著。
值得注意的是，富力地產的融資成本也在明顯上漲。2019年年報數據顯示，富力地產利息支出由2018年的34億元增長至2019年的52億元，增加了18億元。同期的淨利潤由2018年的83.91億元增至2019年的96.72億元，增加了12.81億元（表7）。銷售業績不力的形勢下，「以價換量」的銷售策略已大力削弱富力地產的長期償債能力，若利息支出超過淨利潤增長，這意味著在自身造血能力不足之下，富力地產需要以更多的融資借貸額度以覆蓋新增利息部分，進一步推高其融資需求。當期利息支出增長超過淨利潤增長，如此下去，「借新還舊」的資金循環將升級為「以貸養貸」的遊戲，債務狀況或進一步惡化。
新財富追蹤發現，這一輪的短債暴漲與富力地產2017年兇猛的商業地產收購休戚相關。2015年至2016年第四季度之前，中國的公司債融資政策相對寬鬆，房企的債券融資規模擴大。2016年，富力地產密集發債8次，融資規模高達425億元。這一融資規模在富力地產公司歷史上是絕無僅有的。
2016年富力地產的負債規模同比增量高達450.59億元，較2015年度同項指標148.21億元高出302.38億元。換言之，2016年新增的融資450.59億元，其中148.21億元用於償還循環借貸的額度，而另外約302.38億元用於收購擴張了。從同比融資增量看，這筆資金後續應流向了2017年的一系列酒店資產項目收購。
2017年，富力地產鯨吞了萬達旗下77家酒店。此後，富力地產又在英國、海南等地相繼入手過百億元規模的商業地產項目（表8）。前述商業資產收購規模約為316.6億元。也就是說，當時用於收購的316.6億元資金來自於短期發債，由於這筆債權融資屬於不可循環額度、為無資產抵押性質的信用融資額度，到期之後難以續貸，如此產生了目前200多至300億元的資金缺口。
一系列兇猛商業地產擴張之後，富力地產投資活動產生的現金流量淨額，從2016年25億元迅速轉負變為2017年的-226億元，跌至歷史最低值。這直接推高了富力地產的籌資壓力。為應付巨額的現金流需求，2018年富力地產四處尋找資金。
但屋漏偏逢連夜雨。由於國內房地產行業調控升級、融資收緊，以2016年第四季度為轉折點，房企債券融資變得舉步維艱。2018年開始，房地產調控再度升級，國內房企融資渠道進一步收緊，從銀行信貸收縮、房企的開發貸收緊、拿地款融資通道信託受限，到國內發債暫停，債券融資規模逐步降至冰點，海外發債及信託融資成本也極速推高。2018年，龍湖集團（00960.HK）、新城控股（601155）、花樣年控股（01777.HK）等房企，均遭遇了發債受阻的情形。
據不完全統計，富力地產於2018年內連續遭遇了4次失敗的債券融資，這一紀錄在業內遙遙領先。當年，富力地產的融資工具從企業債券被迫轉向了期限很短的短期融資券，資金募集規模也迅猛下降，從早前2016年動輒400多億元的債券融資，縮減到2018年的不到142.7億元；當年的短期融資券融資71.7億元。僅間隔1年時間，富力地產的債券類融資規模近乎腰斬（表9）。
由於企業債券融資變得困難，富力地產便開始將目光轉向發行票據（表10）。2017年底開始，富力地產先後在海外發行了2期優先票據募集13億美元資金。2018年，富力地產繼續在國外發行了12項優先票據，募集資金達到40億美元（其中14.5億美元已到期償還清）。大約1年時間裡，富力地產的上述優先票據融資成本從5.75%快速上升至9.125%，融資成本增長了近60%。
一系列的收購之後，由於富力地產旗下的酒店資產及商業地產項目體量再度升級，其資產周轉率跌至極值。Wind數據顯示，富力地產資產周轉率是逐年下降的，從2016年0.26次降至2018年0.23次，截至2019年第三季度報數據，已經跌至0.12次，屬於歷史最低水平，在國內商業地產上市公司或是絕無僅有的。
凡事皆有因果，一切都是劫數。從某種意義上說，富力地產當下的短債壓力是2017年加碼商業地產種下的「苦果」。
王石曾警告說，「規模不要追求太大，資金鍊不要繃得太緊、不留餘地，否則市場一有風吹草動就會受影響，天天加班都沒用」。以2019年年報公布的數據，可進一步估算富力地產2021年的現金流與融資情況，富力地產的現金流及融資壓力亦然。
如表11所示，富力地產2021年仍然有576.07億元到期債務，保守估計，其中無資產抵押的部分至少191.34億元，與2020年內不相上下。換言之，在目前的戰略布局及市場銷售趨勢下，富力地產現金流短缺的局面將持續循環存在。從某種意義上說，融資市場的有限寬鬆，之於富力地產當下困局，乃是揚湯止沸，未能釜底抽薪。
04
短債長投的苦果
王健林在《萬達哲學》一書中稱，「商業地產不是商業，也不是地產，也不是簡單的商業加地產。如果開發後銷售出去，則稱不上商業地產」。商業地產是以零售物業的租金收入為目的的長期房地產投資。因此，要經營長期的房地產投資，需要與之相匹配的房地產金融環境。
儘管國內銀行推出10年、8年的長期貸款，這並不適合做商業地產。目前，國外商業地產的回報率是4%-6%，中國由於是新興市場，收益可能達到8%-9%。但如果10年期貸款年息是8%，則這個利潤就會被吞噬。因此，商業地產行業需要的是低成本的長期資金，否則很難做。近年暴雷的房企，如銀億股份（2017年）、三盛宏業（2018年）、國購投資、中弘控股、華業資本、頤和地產等，幾乎都涉及商業性地產佔比高的問題。業內人士認為，商業地產項目資金供應長短錯配的問題，有待於資產證券化（比如REITs）等創新融資方式解決。至於以短期債權融資資金，投資商業地產的「短債長投」行為，更是大忌。
2015年至2016年第四季度，順著寬鬆的貨幣政策勢頭，富力地產大力度投資商業地產項目。此後由於貨幣緊縮、融資環境惡化，富力地產陷入困境、疲於應對。貨幣寬鬆似一杯慢性的毒酒，讓人慾醉欲仙卻又如鯁在喉。大量的商業地產資產，進一步加劇富力地產重資產與慢周轉特徵的疊加，成為其現金流管理中的「禍根」。
而富力地產或高估了自身的資金運作能力。當年萬達旗下酒店甩賣給富力地產之時，相對於資產的帳面淨值折價了40%。如今富力地產倘若甩賣旗下商業地產，帳面資產還將縮水多少，難以估算。
據王健林透露，早在2001年，萬達集團也曾以傳統住宅地產開發的「短債」慣性思維做商業地產。隨著2004年遭遇宏觀調控，短債長投的弊端顯露，險些沒有度過危機。幸運的是最終找到長期資金管道，拿到戰略投資者幾十億融資。類比萬達集團的渡劫經驗，富力地產若是遇險，化險之策或不在於融資政策的寬鬆，而在於「有緣人」出手相助。不過，在目前幾乎個個緊繃的日子裡，還有多少機構願意又有能力成為「救世主」？