消費疲軟時，可選消費產品的需求會表現得更加敏感，黃金珠寶便是如此。
據智通財經APP獲悉，中國內地及香港主要珠寶零售商之一的六福集團(00590)於近日發布了2019財年(截至3月31日)的業績情況，由於下半年營收增長疲軟，券商和大行紛紛下調其目標價，公司股價應聲下跌3.54%。
為了能保持良好增長，公司訂立了「供應鏈管理」、「中國內地市場拓展」、「策略性增長」的三大發展戰略，這能否帶六福集團逆勢走出泥潭?
下半年收入增速大幅下滑
從六福集團2019財年的業績能發現，下半年的增長低迷大幅拖累全年業績表現。2019財年上半年時，該公司的營收為78.59億港元，同比增長25.1%，但由於下半年的營收縮減3.54%至80億，導致六福集團全年營收僅增長8.79%，遠低於上半年增速。
分地區來看，無論是中國內地還是香港澳門及海外，均出現了增速的環比下滑，且香港澳門及海外錄的負增長，同比下降8.46%，而上半年時，該地區的增速高至19.3%。
據香港旅遊發展局的數據顯示，2018年訪港的內地旅客同比增長14.8%至5104萬人次，過夜旅客的人均消費同比增長2%，且2019年一季度的訪港內地旅客同比增19.7%至1458萬人次，但同期的珠寶首飾、鐘錶及名貴禮物的銷售貨值則下跌2.7%。
通過該組數據以及六福集團的業績能說明，在2019財年下半年時，訪港的旅客並未減少，且人均消費還有所增長，但可選消費的珠寶首飾、黃金飾品卻遇冷。周大福(01929)在香港、澳門及海外市場也遭遇了和六福集團一樣的窘境，2019財年下半年時，周大福在該地區的收入增速由上半年的11.7%降至0。
從開店數量上看，截至2019年一季度時，六福集團在香港、澳門及海外的門店數量均較2018年多一家，分別為49家、11家、13家。
事實上，六福集團的擴張重心主要放在內地市場，2019財年時，該公司在內地的經營店鋪為1755家，較2018財年的1561家增長12.43%，其中包括自營店141家和品牌店1755家。但值得注意的是，在開店的方式上，與2018財年也大不一樣。2019財年時，六福集團淨關閉了16家自營店，而2018財年時則增加24間，新增的店鋪以加盟的品牌店為主。
除實體店以外，六福集團在電子商務領域亦加大布局。2019財年時，公司來自電子商務的收入同比增60.9%，佔集團零售收入的比例從2018財年的3.1%上升至2019財年的4.6%。
得益於品牌店數量的增加以及電子商務領域的快速發展，六福集團2019財年下半年實現了5.61%的收入增長，增速雖較上半年大幅下滑，但保持住增長態勢。
值得注意的是，周大福2019財年下半年在中國內地的收入增速亦從20.6%回落至11.7%，其對外部經營環境變化的韌性強於六福集團，但六福集團及周大福業績的變化均表明珠寶及黃金飾品類的可選消費對消費疲軟的高敏感性。
金價帶動庫存產品毛利率提升
不過，雖然2019財年下半年整體的收入增速下滑，但六福集團的毛利率、經營溢利率卻較上半年有所提升。智通財經APP整理相關數據發現，2019財年六福集團的毛利率為25.40%，較2018財年下滑0.3個百分點，但高於2019財年上半年的23.7%。這說明，2019財年下半年的毛利率高於上半年。
反觀上半年毛利率下滑原因，主要是因為金價下跌以及中國內地市場中珠寶產品組合導致批發價下降，而在下半年時，金價有所回升，期內金價漲幅近13%，帶動下半年毛利率上行。
得益於毛利率的提升，其他收入(政府補貼)的增長以及三費的良好控制，下半年錄得較上半年更高的淨利率，從而帶動公司全年淨利率同比增長0.6個百分點。
由此可見，金價的上行確實在一定程度上會提升六福集團的盈利能力，其邏輯在於，公司存貨中的黃金製品成本較市場金價低，可從中賺取更多的價差。而在2019財年上半年時，六福集團的存貨為88.39億港元，較2018財年同期增長10.61%，該等存貨在下半年市場金價提升後為拉升毛利率做了一定貢獻。
但由於下半年整體收入的下滑，毛利率、淨利率的提升並未改變六福集團下半年淨利潤的降低。2018財年下半年，六福集團的淨利率為8.28億港元，同比下跌2.47%，導致公司全年的淨利潤增速下滑至9%，而在上半年時，淨利潤增速高達27.9%。
收入不確定，估值不吸引
展望六福集團2019財年業績，消費疲軟仍是最大風險，且由於市場擴張模式的不同，該風險對於不同區域的影響也有所差別。在中國內地，由於市場的廣闊，公司可根據外部經營環境對品牌店和加盟店的數量進行調節，以削弱消費疲軟所造成的影響。
但在香港及澳門便不一樣。由於市場有限，競爭充分，六福集團在香港及澳門的店鋪為自營店，而不設品牌店，這就導致香港、澳門的業務將直接受到經營環境變動的衝擊。2019財年下半年六福集團在香港及澳門的收入增長韌性遠不及內地市場便是該原因。
在該分年報中，六福集團表示，2019年4月至6月的首三周期間，公司香港及澳門市場的同店銷售錄得低雙位數跌幅，而中國內地市場的自營店及品牌店的同店銷售分別錄得中單位數跌幅及低單位數升幅。由此可見，在消費疲軟好轉之前，六福集團的業務都將受到影響，2020財年的收入不容樂觀。
值得注意的是，近來黃金價格一路飆升，這對六福集團的業績會有多大影響?事實上，從大眾的角度而言，黃金製品雖有一定保值升值能力，但大眾在消費低迷時往往選擇縮減可選消費，這其中自然也包括黃金製品。
最明顯的例子，2019財年下半年，這期間黃金的價格上漲超13%，但六福集團的業績仍下滑。這說明，黃金價格的上漲，並不一定會刺激大眾消費黃金製品，甚至會有所抑制。不過，公司庫存中的黃金製品則可獲得更高的毛利率。2019年3月31日時，六福集團的存貨為93.21億港元，同比增長16.64%。
但鑑於2020財年收入增長的乏力，即使毛利率因存貨能有所提升，增長空間也比較有限。根據wind的一致性預期，六福集團2020財年對應的PE為9.36倍，而近五年歷史平均估值為10.49倍，由於基本面的不確定性，該估值並不吸引。