來源：新浪財經
2020年上半場已經結束。整體而言，A股走勢震蕩不休，大起大落，突出的市場特徵為產業趨勢加流動性泡沫綜合作用下極致的估值分化。大成基金下半年策略報告從當前市場特徵、宏觀中觀微觀背景及邊際變化幾個層面分析市場，並對未來投資進行展望。
一、突出的市場特徵：極致的估值分化
大成基金認為，目前的市場風格與經濟結構的變化、產業發展趨勢是匹配的，但在流動性推動下，風格趨勢被進一步強化，使得符合產業方向的股票估值泡沫化。
這種現象歷史上有案例。比如2000年的科網泡沫，當年的網絡股上漲，大方來說，網絡科技確實代表了生產力方向，但是實際在資金助推下出現泡沫；還有如今的特斯拉，代表新能源車的方向，可能放在未來十年來看，資金對於特斯拉的追捧是對的，但流動性過剩將估值分化推到極致。2009年寬信用階段，市場上漲的主線是周期性行業，因為當時中國的地產黃金周期才剛剛開始。現在的成長性公司與當時的周期性行業類似，但現在儘管宏觀環境也是寬信用，市場並不未大幅炒作直接受益於寬信用的周期性行業，而是借著流動性寬鬆去炒長期方向向好的科技醫藥行業。
需要注意的是，如果下半年流動性出現邊際的變化，那麼高估值板塊相應也會面臨更大的調整壓力，風格反而會階段性的向低估值板塊漂移。
圖1：目前各類行業估值和盈利的匹配程度
（數據來源：wind；2020年7月31日）
二、宏觀背景：長期高槓桿環境中消費品和科技估值擴張
大成基金認為，中美對抗、全球化的退潮以及疫情的常態化等因素，降低了長期全球高槓桿低增長低通脹的環境改變的可能性。
從海外環境看，新一輪的債務更加瘋狂，資本更加過剩，利率中樞下臺階，資本回報率下降；過剩流動性體現為資產價格泡沫（價格幻覺）而非通脹，意味著企業盈利能力無法得到改變，經濟無法實現正循環（實體回報率過低）。
圖2：全球央行資產負債表規模
（數據來源：wind；2020年7月31日）
而國內方面，長期經濟增長的動力未解決。由於資本過剩而潛在經濟增長很弱，使得融資錯配的現象一直存在，系統性的經濟投資回報率低於融資成本，因此，經濟未來幾年仍難說有起色。另一方面，隨著新一輪槓桿率的上升（上半年槓桿率增幅為21個百分點，上升到266.4%），社會對市場經濟增長前景更為悲觀。高槓桿下資金流動不活躍，全社會獲取現金流的能力仍然較弱，未來債務風險或進一步積累。
另外，值得注意的是，上半年全球短期政策加大寬鬆，力度空前，流動性泛濫，利率大幅下降，國內政策調整更著眼於長遠考慮。對內，政策的核心是改變信用體系：從土地、房子等抵押物為基礎的信貸擴張到以信用為基礎的擴張，改變間接融資體系，發展直接融資；對外，在逆全球化及中美對抗等百年未有之變局下，政策在著力減少國外依賴，強調大國循環，發展國內市場。
綜合以上宏觀背景，大成基金認為：長期低利率加結構性通脹（工業品通縮，服務/消費品通脹）的基準假設為消費品和科技估值擴張提供了基礎。其中，長期的產業集中度提高、消費升級的邏輯以及服務消費品通脹為消費的穩定增長提供基礎；而強產業周期為科技的成長性提供基礎。
三、中觀背景：新經濟相對盈利趨勢更強
相比於傳統行業，新的產業趨勢下，新經濟的景氣得到顯著提升，以半導體銷量刻畫的科技周期顯示目前仍然處於本輪科技周期的上行通道中；TMT設備製造業的盈利能力顯著高於其他行業，同時行業固定資產投資也正處於擴張之中。
（數據來源：wind；2020年7月31日）
四、微觀背景：本輪行情以海外資金和公募為主導
大成基金認為，本輪行情中，A股的微觀投資者結構發生了較大的變化：主導力量以外資和公募為主。
2014年-2015年市場主要處於影子銀行大發展時期，槓桿資金推動了大牛市；而2016年-2017年保險公司結算利率高，負債端壓力比較大，追求高收益，因此出現一輪以險資短暫主導的行情（後續被治理，權益配置比例維持穩定）。
今年，海外利率持續下行，互聯互通機制打通的背景下海外資金追求高回報流入A股；而資管新規打破理財剛兌，理財利率持續下滑，居民理財資金轉移，使得公募基金髮揮作用。整體來說，本輪北上資金和公募基金對於科技和消費風格的持續抱團較為關鍵，而像險資等偏好的金融、周期內的配置則較弱。
五、邊際變化：槓桿資金收斂，中長期資金存在潛在增長動力
總的來說，大成基金認為，目前長期宏觀背景沒有根本性變化；短期債務驅動的經濟復甦進入兌現階段，低利率有變化，工業品通縮有變化，資金在強監管下部分開始脫虛入實，超低利率和過剩流動性有變化；政策導向有邊際微小變化，寬貨幣向寬信用轉變；相對景氣趨勢預計有變化，順周期相對景氣趨勢有改善；微觀結構有變化，槓桿資金收斂，保險資金存在潛在增長動力。以上變化很難動搖長期趨勢；但至少會出現均衡性機會。
第一，短期的債務投入必然帶來一定的經濟反饋。美國的經濟景氣相對於歐洲及新興市場差距逐步縮小，美元進入持續的貶值趨勢，這是全球經濟同步復甦的典型特徵；全球化的倒退將減少美元需求，長期看弱美元對資本回流新興市場以及當地的信貸擴張有利。而國內方面，投資端的修復快於消費端，核心指標體現為：社融大幅回升至去槓桿之前的水平：廣義財政是近10年力度最大的一年；PPI環比回正；投資端的修復快於消費端，PMI恢復到疫情前以上水平。歷史上看，通脹回升重新導致利率上行是打破分化的關鍵，當通貨膨脹上行、名義經濟增速提高，市場會發現有很多盈利增速更高的投資品種，穩定盈利的吸引力下降，疊加利率會出現上行，高估值會受到壓力。長期看工業品通縮的局面較難打破，但短期的邊際變化，也可能導致階段性的風格遷移。
（數據來源：wind；2020年7月31日）
第二，央行的宏觀流動性邊際收緊，更多的流動性從虛擬經濟流入實體，過剩流動性和過低利率對高估值資產的支撐明顯減弱。
第三，政治治理脫實入虛，寬信用力度加大。貨幣寬鬆邊際收緊，政策著重治理資金空轉，寬信用力度加大，利率邊際上行。而2020年下半年開始，國企改革、要素市場化改革等長期制度紅利帶來周期核心資產價值重估的轉機，有望吸引以old money長線外資為代表的價值投資者。
第四，下半年以來的明顯變化是，槓桿資金一旦有過熱跡象，監管就會有所警覺，脫離基本面的極高估值在資金支持上難以更進一步。而傳統行業核心資產價值重估的轉機，需要資金的認可（險資為代表），存量資金已經習慣於抱團在消費、醫藥、科技領域，風格轉換是一個長期過程。總量上，近期銀保監會放寬險資的權益投資比例上限至45%，進一步鼓勵引導中長期資金入市。
六、投資展望：本輪行情以海外資金和公募為主導
大成基金認為，未來配置應該在需求端邏輯配合下篩選行業格局較優的細分行業。
首先，傳統行業格局在持續優化。
更高勝率的領域進行篩選，PPI和社融的提升為傳統低估值價值品種提供了修復的需求端邏輯。在配置上，大成基金建議，應該更多結合供給端，在格局較優的傳統細分行業中尋找低估值修復的機會。過去幾年，周期性行業總體的需求低迷，導致行業擴產動能下降。2015年以後，部分周期品產量已經見頂或者上升斜率大幅趨緩。隨著供給側改革深入，周期行業的競爭格局優化，擴產價格戰風險弱化。供給側改革進入「剩者為王」的新階段，行業內整合力度加大，新產能主要是龍頭企業進行產能置換，從而鞏固了龍頭的競爭優勢。龍頭企業的盈利能力提升，收入和利潤的穩定性增強，利潤「含金量」提升。
第二，關注具有龍頭優勢或者出清末期的方向。
2015年後，各個板塊都出現多數細分領域的經濟效益下降，行業洗牌在所難免。但在這過程中，部分行業競爭格局顯著改善，行業開始邁入「成熟期」。進入成熟期後的行業龍頭對上下遊的議價能力或有提升，進而使得經營能力、現金流狀態進一步改善。以行業資本開支、營收來刻畫行業所處的生命周期階段，選擇格局較好的細分行業。
圖3：典型行業的產業生命周期變化
資料來源：長江證券，大成基金
重點關注與跟蹤行業：
玻璃製造行業——出清末期，有望複製水泥製造成長路徑
玻璃製造是典型有望複製水泥製造龍頭成長路徑的行業。當前玻璃製造行業資本開支增速處低位，而營收增速持續下滑，已處產業生命周期中出清末期，競爭格局持續優化，後續隨需求的進一步增長，行業產能已充分去化，後續龍頭有望迎來盈利能力的回升。
基本金屬銅、電解鋁行業——均已處於出清末期，且行業集中度相對較高
在經歷了過去幾年的去庫存之後，目前有色金屬庫存低位波動，而下半年需求端有望明顯回升，且短期內供給端因素仍將構成擾動。其中，由於全球銅礦的主要區集中在南美地區，而目前南美洲地區疫情尚未得到完全控制，預計短期內銅礦供給將呈現偏緊的局面。需求端來看，國內基建、地產和製造業投資已現明顯修復。伴隨著國內投資項目的逐一落地，工程機械（挖掘機量價齊升）、建築（訂單增長）、重卡（銷量提升等）板塊景氣度持續抬升，以銅為主的基本金屬需求保障性較強，且行業集中度較高，提升盈利彈性。
種子生產（出清末期、集中度高），冶金礦採化工設備（開啟進階期且集中度高）
行業集中度高、已經歷一段產能去化階段，供給側邏輯明顯且龍頭公司未來面臨需求提升預期來看，種子生產、冶金礦採化工設備行業值得關注。國內玉米歷經3年多去庫存之後，目前庫存消耗比已有明顯下降，疊加下遊飼用消費提升，中長期預計價格溫和上漲，種子生產行業龍頭值得關注。而下半年隨經濟需求修復、PPI同比底部向上抬升的預期下，利好上遊冶金礦採化工設備行業需求修復。
高低壓設備、輪胎、白電、造紙、粘膠，印刷包裝機械等——需求有提升預期，供給側去化明顯。
第三，配置建議。
上遊：經濟恢復期優選高安全邊際競爭力強的龍頭，順周期品種的估值修復；
中遊：受益於行業高景氣、進口替代和經濟恢復的高端製造企業；
消費：長期回報率高、景氣度高、競爭力強，符合消費升級趨勢的個股；
TMT：配置5G和消費電子相關產業鏈、雲計算及應用領域，以及有競爭力的網際網路公司。