許仲翔:投資者應如何選擇股票型基金

在中國，基金行業至今已發展二十餘年。截至2019年底，A股市場中存續的公募基金總數已突破六千隻，在中國證券基金業協會備案且正在運作的私募基金也已突破八萬隻。數量繁多、風格各異的基金產品在為投資者提供豐富選擇的同時，也使得基金篩選成為挑戰。

在此，我們邀請到了銳聯財智首席投資官許仲翔教授，系統性地為大家介紹選擇基金的方式、方法。許教授曾是全球著名資產管理公司PIMCO旗下多元資產配置基金 (PIMCO All Asset Fund) 的共同管理人。該基金的底層資產配置選取了很多不同基金，資產總規模一度高達700億美元。

本期中，我們將與許教授一起探討基金產品的分類、費率結構、費率影響因素以及分析基金的初步方法以及ETF基金的核心知識及發展脈絡。

來 源 | 當Alpha遇上Beta

投資者有哪些選擇？

Q市場上基金眾多，該如何分類？

許教授：市場上的基金大致可以分為三類，包括ETF（交易型開放式指數基金）、公募基金、私募基金。ETF通常追蹤相應的指數，可以在公開市場進行買賣。公募基金有的通過銀行、券商等渠道發售，可以通過銀行、券商申購。私募基金大多選用第三方平臺代銷，私募的基金經理部分來自知名公募。和公募基金不同，私募基金申購門檻高，參與者多為資金充裕、具有一定投資經驗的合格投資者。

Q不同種類的基金如何收取費用？

許教授：以股票型基金為例：從排序上，ETF基金費率最低，管理費在0.5%左右；公募基金次之，管理費通常為1%；私募基金費率最高，通常包含2%的管理費和20%的業績提成。

ETF基金追蹤例如滬深300、上證50等指數，參照指數成分股及權重構建投資組合，配置資金，不需要龐大的研究團隊進行選股、擇時，管理成本相對較低。公募基金需要強大的研究團隊來搜集資料，進行主動選股或量化選股，為投資者提供超額收益阿爾法（Alpha），管理成本相對較高。私募基金投資經理有的來自知名公募基金，明星效應、品牌效應、豐富的投資經驗允許他們收取更高的費用。私募基金為了從業績上超越公募基金，可以做得比較激進，因此部分私募產品換手率更高、持倉更加集中，擇時也更加積極，從而為投資者提供更多超額收益。

Q 基金費率的影響因素有哪些？

許教授：不同基金產品差異並不十分顯著，費率上的不同受到市場供求關係的影響。ETF基金產品規模龐大，費用較低。私募基金產品規模有限，好的私募產品往往是市場中的稀缺資源，費用較高。

不同的銷售渠道同樣也影響基金的費率。ETF產品可以通過券商平臺下單，公募基金可以通過銀行銷售渠道認購、申購，私募基金可以通過三方理財平臺購買。有時，基金管理人最終收取的產品收入（產品收入=產品費率*產品規模-銷售費用）差異不大，費率高低取決於銷售時選用的銷售渠道類型以及需要為銷售渠道支付的費用。

基金產品的最終收益是扣除費用後的收益，部分高收益產品扣除費用後的收益並不理想。以巴菲特的十年賭局為例，股神的勝利一方面揭示了對衝基金超額收益不穩定、難以長期擊敗市場貝塔的現實；另一方面也體現了對衝基金需要在超額收益基礎上扣減掉過於高昂的產品費率，導致投資者本應獲得的收益進一步降低；兩種因素的疊加使得對衝基金最終的費後收益遠低於S&P 500指數基金。

Q投資者如何判斷基金收費是否合理？

許教授：一般貝塔類的基金收取0.5%的管理費較為合理。公募阿爾法類的基金費率通常在1%-2%之間。有一些盈利能力強的題材對應的產品費率較高，在2%左右。因為產品稀缺，這種收費較為合理，但是不建議投資者過多布局。

私募阿爾法類的基金費率結構通常是2/20, 即收取2%的管理費和20%的業績提成。這個費率結構從邏輯上看是合理的，從實操中需要將費後投資人的實際收益和，例如ETF基金產品的收益進行對比。如果費後收益不如被動的ETF產品，費率顯然就貴了一些。

從歐美經驗來看，一般阿爾法基金只有在打敗業績基準時才收取業績提成，並通過高水位法避免對同一收益重複收費。如果阿爾法類的基金可以參照業績基準，比如在業績不如ETF的時候對2%的管理費進行調整，對投資者而言會更加合理。

如何系統性地分析基金

Q 應該用什麼樣的邏輯系統性地分析基金？

許教授：可以從貝塔（Beta）、超額收益阿爾法（Alpha）以及成本（Cost）角度思考。

貝塔反映市場可以提供的收益。例如，滬深300ETF、上證50ETF會將成分股打包在產品中，參照指數構建規則匹配權重，其收益與A股漲跌同向變化。當投資者希望獲取貝塔收益，並認為A股公司的估值已經下降到合意水平或已經超跌時，可以考慮買入貝塔型產品。

阿爾法反映投資組合可以提供的超出市場的收益。例如，私募基金管理人會通過投研團隊進行行業輪動或擇時，相應增配或低配投資組合中的股票，從而獲得超過市場的收益。

成本指獲取貝塔與阿爾法過程中需要支付的費用。例如，私募基金管理人賺取了超額收益，通常會收取相應的業績提成。

投資者在分析產品的時候應該從這幾方面分開思考，看產品是指數型的（獲取市場收益），還是指數增強型的（獲取市場+超出市場的收益），還是絕對收益型的（獲取超額收益阿爾法），以及需要支付的成本各是多少。

Q 投資者如何通過選購基金來賺取市場收益貝塔（Beta）?

許教授：投資者需要根據自身偏好的主題來確定購買的指數類型，並對指數的構建方法和成份股進行深入分析。

大盤藍籌股比較穩健，漲幅不高。大盤藍籌指數中，有的成份股以大型國企、央企為主，有的成份股偏重民營上市公司。小型科技股風險較高，但成長性強，漲幅較大。

如果投資者希望參與經濟增長，但所選指數長期以來的年化收益和GDP增速相比相去甚遠，這樣的指數架構與指數成分就不符合投資者的要求與期望。

Q 投資者如何通過選購基金來賺取超額收益阿爾法（Alpha）?

許教授：首先，投資者需要依據基金公司發行的產品數量、基金費率結構等信息，辨別基金公司是否真正具備獲取超額收益阿爾法的能力。對於部分基金公司而言，多發產品並非是投資實力的體現，而是公司進行營銷從而最大化自身利益的一種策略。發行產品的數量越多，出現績優產品的可能性就越大，這種產品的績效往往源於運氣而非真正的投資實力。基金公司通常會在營銷過程中通過重點宣傳這部分產品募集更多資金、收取更高費用，進而獲取更多的管理費和業績提成。

其次，投資者可以通過理財顧問對基金的介紹是否清晰、是否符合邏輯，來判斷基金收益是源於運氣還是來自真正的投研能力。超額收益阿爾法（Alpha）來源於選股能力和擇時能力。對於基金公司的產品內容、獲益能力很難通過基金簡介來全面了解，還需要結合理財師的介紹以及基金經理對自身投資理念的分析來綜合判斷。

Q 投資者如何判斷超額收益阿爾法（Alpha）是否可以持續?

許教授：以美國市場的研究為例：主動選股基金的超額收益會受到投資經理投入精力的多少以及工作變更的影響。例如：一些主動選股基金的投資經理由於業績出眾，晉升為公司CEO，負責公司的日常管理，在投資上傾注的精力會相應減少。又如，主動選股基金對投資經理依賴性高，如果投資經理離職，基金業績也難免受到影響。

量化方法對應的基金業績穩定性相對較高，超額收益阿爾法的持續性也較強一些。量化方法的出現為上述問題提供了解決方案。量化方法通過構建模型、數據分析，可以捕捉提供超額收益的行為模式，並將其固化下來。典型的例子包括，依據市場中非理性投資者的行為進行反向操作，以及辨識、剔除財務數據過度粉飾的公司等。量化方法受基金經理個人變動的影響較為有限，業績持續性更高。

QETF是如何發展起來的?

許教授：ETF出現之前，有一個和ETF非常類似的投資工具叫指數基金，是被動追蹤指數的公募基金。ETF起初是從指數基金延伸出來的，同樣被動地追蹤指數。從績效來看，同樣是追蹤S&P500的指數基金和ETF基金，長期持有下來都會獲取S&P500所帶來的收益。通過ETF可以廉價、高效地獲取指數中蘊含的貝塔。

QETF都是被動追蹤指數的麼？

許教授：不全是。ETF有主動管理的，絕對主動型的ETF並不追蹤指數。由於目前國外以及國內市場推出的ETF中，被動追蹤指數的產品比較具有代表性，更為廣大投資者所熟知，所以在很多投資者的印象中ETF都是被動追蹤指數的。

Q ETF有哪些類別，分別為投資者獲取哪部分收益？

許教授：ETF是一種投資工具，工具只是一種包裝。分析ETF不要執著於ETF的產品形式，而是要研究其投資的具體內容。例如：追蹤S&P500的ETF賺取的就是市場貝塔（Beta）收益。追蹤智能貝塔（Smart Beta）指數的ETF賺取的就是智能貝塔指數產生的收益。智能貝塔指數裡面含有市場貝塔，同時還會額外提供一些量化萃取出的超額收益阿爾法（Alpha）。所以追蹤智能貝塔的ETF除了提供市場收益貝塔外，還會額外提供部分超額收益阿爾法。主動型的ETF賺取的主要是超額收益阿爾法。

QETF的主要成本有哪些？

許教授：發行ETF的基金管理人通常會收取管理費。ETF在交易所交易，通常會產生交易費。ETF在場外申購、贖回，通常要支付申購費、贖回費，這部分費用是在交易所交易ETF的投資者所不需要支付的。

此外，追蹤指數的這類ETF還需要支付指數授權費。如果追蹤的是傳統指數，例如S&P500的授權費相對便宜，因為就是允許投資者被動參與投資美國最大的500家公司，沒有太多智慧財產權（Intellectual Property）。如果追蹤的是智能貝塔指數，由於指數設計融入了超額收益阿爾法，就有一定的智慧財產權含量。具體授權費用的多少，會依據：智能貝塔指數的構建模型是單因子還是多因子、是否複雜、能否為投資者創造更多超額收益阿爾法等因素綜合評估。

Q 追蹤指數的這類ETF是否比指數基金更貴？

許教授：這類ETF剛剛推出的時候，確實比傳統的指數基金價格高。漸漸地，市場上ETF和指數基金的管理費收斂起來，所以現在兩者是非常接近的。對於投資者而言，購買指數型ETF基金和指數基金費用上的差異是非常小的，兩者可以當作同一種產品來考慮，只是ETF可以提供額外的靈活性。

QETF在美國市場廣受歡迎的原因是?

許教授：ETF最大的優勢是可以像個股一樣在交易所中進行日內交易；可以像個股一樣在當日買進、賣出，獲取日內的流動性。對於長期投資者而言，ETF這方面的價值並不十分顯著；但是對於短期投資者而言，可以藉助ETF這一優勢及時反映觀點、調整組合。例如，短期投資者可以依據最新的信息形成價格上漲或下跌的預期，並相應調整組合中ETF的倉位。同時，ETF還可以做空，對於需要在市場交易時間做短期交易、做空的投資者而言，ETF允許投資者擁有這些額外的彈性。此外，投資ETF不用再額外開立基金帳戶，而是可以在股票帳戶中直接投資。

Q ETF的流動性如何使投資者受益？

許教授：ETF日內的流動性對機構是有意義的；對散戶而言，由於很難判斷盤中的漲跌，頻繁交易會支付高昂的成本。

以被動追蹤指數的這類ETF產品為例，先鋒集團（Vanguard）是市場上最大的指數基金管理人，也是最有本事把追蹤指數的這類ETF做大的公司。但是，集團領導人Jack Bogle擔心投資者會錯用ETF的流動性進行不明智的交易，並因為過度交易蒙受損失。所以，先鋒集團直到Jack Bogle退休、不再管理集團的事務後，才開始發行ETF，並發展成全世界最大的ETF提供商。

研究表明，專業投資者用ETF做日內交易，可以在盤中反映觀點、進行對衝；而散戶用ETF做日內交易，由於難以判斷價格走勢，大多數時候會支付高昂費用，並蒙受虧損。美國一家做槓桿ETF的知名公司，經由槓桿成倍放大了由於頻繁交易造成的損失，不僅因此捲入法律訴訟，還受到了監管機構的責罰。中國也曾有一些基金公司發行過槓桿ETF，例如2015年之前盛極一時的分級B，雖然受到賭性堅定的散戶青睞，但也因為問題不斷，最終被監管叫停。