「研報筆記系列之一」電子製造：未來三年誰會勝出？

為了督促自己學習和思考，專門開闢一個系列用來記錄讀到的一些不錯的研報以及自己一些簡單的想法，這些研報一般偏行業、策略和宏觀。

公司研究會專門像【蘋果產業鏈研究系列】這樣，雖然裡面大部分的內容也是來自券商研報，但是這樣讓自己條理更清晰一點。未來準備再做一個公司跟蹤系列，這樣就可以不斷記錄上市公司的成長，讓時間去驗證邏輯。

今天先從天風證券電子團隊近期發布的《電子製造：未來三年誰會勝出》開始。

---

智能終端的銷量判斷

1、蘋果手機：目前蘋果有約10億左右存量用戶，華為事件空出的高端機型份額有望被主流品牌瓜分為蘋果銷量提供一定彈性，蘋果有望持續進行外觀ID大創新，判斷21年蘋果銷量有望超2.3億部。

2、安卓手機：根據 SA 預測，今明年華為銷量將為 1.93、0.59 億部，yoy-20%、-69%。華為退出的市場份額中低端機型部分利好小米、OV 等品牌。疊加疫情恢復、遞延需求釋放、5G 換機等因素，判斷明年三星、小米、有望出貨 3.1、2.2 億臺。

3、可穿戴設備：假設airpods2020年出貨9500萬部，累計銷量2.04億部，測算滲透率約20.4%，中長期展望年出貨2億部，維持和手機1:1比例，判斷未來airpods維持年25%的增長率，21年、22年出貨1.2億、1.5億部。iwach維持年15%左右增長，預計21、22年出貨4000萬、4500萬部。

---

未來三年應該關注什麼？

1、蘋果產業鏈：未來三年關注中遊模組到下遊組裝的滲透。海外管理能力的重要性將更加突出。

• 上遊：國產化空間大，大陸企業開始突破。主要包括材料、設備、半導體、被動元器件等。
• 中遊：主要包括零部件以及模組等，如屏幕、攝像頭、結構件、電池、馬達、聲學、天線、無線充電等，滲透率已經較高，未來主要看份額的切換。
• 下遊：目前蘋果組裝依然主要由臺系廠商主導——鴻海、和碩、緯創、仁寶、廣達，是未來大陸廠商主要發力的板塊。目前立訊精密、歌爾股份已經主導airpods組裝，iPad Touch 由比亞 迪電子代工。系統級的產品如 iPhone、iPad 等自 2020 年大陸廠商開始切入，手機方面：立訊於20年7月與大股東立訊有線共同出資33億收購崑山緯新和江蘇緯創，其中崑山緯新是緯創旗下 iPhone 組裝工廠；iPad 方面：比亞迪電子19年切入 iPad 組裝，預計於今年年底有14 條 iPad 產線，現已實現多條產線量產，未來三年大陸廠商的主要邏輯是從中遊次組裝往下整機遊組裝開始滲透。

2、安卓供應鏈：未來三年看上遊材料、晶片國產化滲透（如卓勝微、兆易創新等），整機組裝將向龍頭企業集中（如聞泰科技等）。

---

哪些公司會勝出？

1、臺灣電子企業為什麼開始沒落：產業遭遇瓶頸、激勵機制缺乏致人才流失、投資謹慎、創新步伐慢。

2、大陸企業對比：選取了 A 股蘋果產業鏈的主要標的：立訊精密、歌爾股份、領益智造、比亞迪電子、 信維通信、藍思科技、鵬鼎控股，從估值、業績體量、經營質量、發展路徑進行對比，最 後按照公司各發展板塊、asp、份額對 23 年營收空間進行一個測算。

• 估值：選取wind 一致預期淨利潤，縱向對比，判斷立訊精密、歌爾股份、鵬鼎控股已經處於估值中樞偏上位置）。橫向對比，信維通信、領益智造、比亞迪電子相對於蘋果產業鏈估值較為合理/低估。
• 營收體量：立訊精密>比亞迪電子>歌爾股份>藍思科技>鵬鼎控股>領益智造>信維通信
• 經營&資本質量：從扣非後 ROE、ROA、ROIC 指標來看，立訊、信維、鵬鼎為經營質量較為優質的公司；從存貨周轉率來看，立訊、信維、藍思較為佔優。資本質量：蘋果一二線標的負債率基本在 40-50%。
• 發展路徑：蘋果供應鏈中遊國產化程度高，未來三年關注從中遊模組到下遊次組裝及組裝滲透，更長期關註上遊如材料晶片的國產化機會；近三年認為立訊精密、比亞迪電子、領益智造為突出的從中遊零部件成功拓展至下遊的廠商，未來三年持續看好。
• 業務層面：從材料、零組件、模組、FATP、海外布局和企業管理等維度對比。

3、結論：上述一二線標的業績彈性（23 年空間/19 年營收）從高到底分別為比亞迪電子 3.56、領益智造 2.93、立訊精密 2.88、歌爾股份 2.73、信維通信 2.53、藍思科技 1.98、鵬鼎控股 1.5。因此，展望至 2023 年，首選領益智造、比亞迪電子、立訊精密，結合估值水平來看，明年重點推 薦領益智造。

---

消費電子外延和未來的機會

1、VR/AR（虛擬/增強現實）

2、AIOT（智能物聯網）

3、新能源汽車的電子化

4、醫療信息化

---

個人想法

整體上看，個人還是比較贊同天風電子團隊的判斷，包括我之前寫的蘋果產業鏈研究系列基本上也是看重模組化、系統化趨勢帶來的投資機會。過去產業鏈上大家都是守著自己「一畝三分地」享受行業成長的紅利，但是隨著行業逐漸進入到瓶頸，企業之間的競爭不斷加劇，優秀的企業不斷向平臺型企業擴張，行業不斷進行洗牌。一般能夠做成平臺型企業的離不開兩點：其一是優秀的自動化能力；其二是卓越的管理能力。上遊的投資機會主要來自於國產化替代的浪潮，這個主要看的就是研發能力。總而言之，未來的主要的機會主要在於上遊的替代、下遊的滲透，新領域的擴張。