來源：節點財經
1999年初，正值中國網際網路第一波浪潮滾滾而來，中華網、新浪、網易、搜狐等一批門戶網站異軍突起，通過提供豐富的資訊和便利的應用，助推上網「衝浪」成為一種新時尚。當一種新事物襲來，往往意味著機會就在其中。
一頓稀鬆平常的飯局間，季琦與梁建章、沈南鵬等上海交大校友就網際網路經濟、中國網際網路發展、納斯達克上市等話題展開了熱烈的討論，幾個年輕人萌生了做一個向大眾提供旅遊服務的電子商務網站的想法。
1999年5月，攜程旅行網誕生，季琦任總裁，梁建章任執行長，沈南鵬任財務長，範敏任執行副總裁，人稱「攜程四君子」。僅僅4年後，攜程便在納斯達克上市。
隨後的十多年內，四個人慢慢分化。季琦在發現快捷酒店的創業機會後便離開了攜程，之後深耕酒店業，先後創辦了如家酒店集團、漢庭集團（後更名為華住集團），並帶領兩家公司成功赴美上市；沈南鵬則一頭扎進風投圈，成為了時至今日都一時無兩的VC大佬，投資了諸如阿里、京東、美團、360等眾多耳熟能詳的網際網路企業；梁建章和範敏依然堅守攜程，並把攜程做成了中國最大的旅遊網站。
2020年9月22日，在季琦的帶領下，華住集團二次赴港敲鐘。但不同的是，這次的聲音有點嘈雜，上市前夜被沽空新秀博力達思研究直指「財務造假」，華住集團一度站上「風口浪尖」。
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沽空新秀「瞄」上華住集團
直指「財務造假」
美國時間9月21日晚，沽空機構博力達思（Bonitas Research）突然發布報告稱，華住集團謊報其酒店投資組合的所有權以製造虛假財務報表。
說起博力達思，估計很多人不知道。畢竟2018年剛剛成立，知名度尚無法比肩渾水、香椽、格勞克斯等老道選手。
但實際上，資歷尚淺的博力達思一出道便來勢洶洶，曾狙擊過浩沙國際、P2P龍頭中新控股、恆安國際、波司登、晶科能源等上市公司。
我們來看看博力達思這次「瞄準」華住集團，又說了點啥？
博力達思稱在北京和上海的實地調查證實，華住集團沒有按照規定披露一些由華住現任員工和其他未披露的關聯方擁有的特許經營酒店，並且對這些秘而不宣的加盟酒店提供了秘密的運營費用支持。
具體而言，包括了如下證據鏈：截至2019財年，華住集團實際上控制著1952家酒店，佔集團所有酒店數量的比例達35%左右，但華住對外宣稱的酒店數量只有688家，佔比約為12%；截至2019年年底，商務部的特許經營登記顯示華住旗下共有3020家獨立特許經營商，比華住報告的4930家管理和特許經營酒店少37%；工商行政管理局的記錄顯示，華住在美國證券交易委員會報告中起碼低報了至少16%的僱員人數。
圖片來源：博力達思研究報告
此外，博力達思還稱，華住批准的酒店建築承包商名單中包括多名未披露的現任華住員工。兩家未披露的關聯方承包商的信用報告顯示，收入可觀，卻沒有利潤或資產，可能是被用作通過建築成本洗刷虛假現金的幌子。
基於此，博力達思研究認為，華住集團利用未披露的關聯方交易隱瞞經營費用，人為誇大報告利潤，其虛假利潤在其2019年末資產負債表上以20億元（3億美元）的虛假廠房及設備（PP&E）呈現，相信華住的實際財務表現證明其股價應該遠低於當前水平才是合理的。
該報告一出，華住在美股的股價立馬繃不住了，22日盤中一度跳水6%，截至當日美股收盤，華住報40.48美元/股，跌3.66%。
圖片來源：東方財富choice
針對博力達思的指控，華住方面回應稱，公司已知悉該沽空報告。基於對報告的初步審查和評估，公司認為「該報告沒有依據，它包含許多錯誤、未經證實的陳述以及對公司業務和運營的誤導性結論」。
回溯資本市場的歷次沽空往事，無論報告是否屬實，基本都會波及到市場情緒，進而導致公司股價下跌。尤其今年以來受瑞幸咖啡事件牽連，中概股審計和信息披露問題被嚴重放大，華住集團這波無關痛癢的回覆，恐難打消投資者的疑慮。
更甚者，該沽空報告發布在華住集團赴港上市前的幾小時內，投資者不免擔憂，華住「頂得住」嗎？
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港股「收糧」
華住「遇冷」
9月10日，華住集團向香港聯合交易所遞交了主板上市招股書，欲募集資金用於支持公司的資本支出及開支，償還美元循環信貸融資，增強公司的技術平臺等用途。
僅僅10餘天，華住集團即完成了從聆訊到掛牌的過程，堪稱「神速」。9月22日，華住集團港股上市首日，發售價297港元/股，最終報收310港元/股，上漲4.38%，總市值達984億港元。
大體來看，華住集團算是「頂」住了博力達思的沽空狙擊。
不過，與近期廣受追捧的農夫山泉相比，華住集團的本次港股行頗顯「冷清」，認購保證金、發售價、募資總額都受到「冷遇」。
據悉，華住集團此次招股期限為9月11日至9月16日，但是到9月14日，認購保證金僅為1.22億元，認購尚不足額；最終香港公開發售獲3.39倍認購，國際發售獲6.6倍認購，IPO發售價為每股297港元，低於此前公布的每股368港元的最高公開發售價，而在9月21日的暗盤數據顯示，華住在富途收盤價僅比發行價略微上漲了0.27%；募資總額約60.65億港元。
相較「大肉籤」農夫山泉，散戶投資者超額認購1147倍，國際配售部分的機構投資者超額認購60倍，上市首日股價高開85%的亮眼成績，反差之大一目了然。
另外，比之10年前華住酒店的前身漢庭酒店集團登陸納斯達克交易，其上市首日股價大漲13.63%，募集資金達1.1億美元，華住集團此番也未能復刻"「美股高姿態"。
作為僅次於錦江的中國第二大酒店集團，為何市場對華住的熱度不高？不妨從招股書及財報中探尋一二。
據招股書顯示，2017至2019年，華住集團淨收入分別為82.29億、100.63億及112.12億，對應的歸屬淨利潤分別為12.28億、7.16億及17.69億。整體業績表現算得上穩健。
數據來源：華住集團招股書，節點投研所
但從數據增長情況來看，同期華住集團淨收入對應的同比增速約22.3%、11.4%、-15.7%，呈逐年下滑趨勢；淨利潤對應的同比增速約58.66%、-41.7%、147.1%，呈波動狀。
2020年初突然襲來的疫情「黑天鵝」，亦讓華住集團業務展露出脆弱的另一面。
今年一季度，因臨時關閉酒店數千家，華住集團錄得淨收入20.13億元，同比下降15.67%，淨虧損21.35億元，同比下降超21倍。
二季度，隨著疫情逐漸消散，華住酒店的整體入住率提升至68.8%，淨利潤下滑速度有所收窄，但虧損狀態未改。其淨收入19.53億元，同比下降31.7%，歸屬於公司淨利潤為-5.48億元，同比下滑189.4%。
業績的慘澹僅僅是一方面，除此之外，華住集團還面臨著龐大的債務壓力和行業成長空間有限的「天花板」。
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債務壓頂
行業趨近「天花板」
「攜程四君子」中，梁建章曾這樣評價季琦，「季琦擅長做一個很小的創業公司，同時又很擅長做一個很大的航母公司」。
如今的華住，確如梁建章所言，成為了一家很大的航母公司，手握6000多家自營酒店，位列全球第九大酒店集團。
背後，離不開季琦激進的「買買買」戰略。
2013年收購星程酒店；2017年以36.5億拿下桔子水晶全部股權；2018年以4.6億取得花間堂71.2%股份；2020年1月，華住動用7億歐元將德意志酒店全部股份收入囊中。
通過併購，華住實現了規模擴張，但也推高了債務。
據華住集團9月14日發布的二季度未經審計財務報告，截至2020年6月30日，華住集團總負債達565.37億元，資產負債率92.17%。
數據來源：東方財富choice，節點投研所
其中，短期債務58.21億元，主要包括於2022年到期的可換股優先票據及1.8億美元的銀行貸款；長期債務92.40億元，主要包括於2026年到期的可換股優先票據、4.4億歐元及2億美元銀團貸款、10億元銀行貸款的非流動部分。
同時期，華住集團帳面上的現金只有36.99億元，完全不足以覆蓋債務，且二季度現金流情況不容樂觀，經營活動產生的現金流淨額5.12億元，同比大幅減少50%以上。
數據來源：東方財富choice，節點投研所
併購亦讓華住背負了沉重的商譽，2017年-2019年，以及2020年6月30日止，華住集團的商譽分別為22.65億元、26.30億元、26.57億元和54.02億元。
值得注意的是，華住集團2017年至今從未對商譽進行過確認減值，若後續疫情反覆或存在其他減值跡象，可能造成商譽的估值假設有所變動，從而產生減值費用，影響淨利潤。綜合多方消息，目前歐洲第二波疫情已經開始。
展望未來，季琦還是一如既往地選擇了擴張，曾在2019年12月對外稱：「未來3年內，華住計劃將開店數量提升至10000家，真正實現『萬家燈火』。」也就是說，2020-2022年，華住每年的平均開店數量要達到1000家以上。
但問題是，市場還有多大空間？畢竟，歷經十餘年高速增長後，中國酒店行業已顯「天花板」。
根據公開數據，當前中國酒店市場供給龐大，擁有81萬家酒店、2000萬間客房，人均客房數與美國相當。這意味著酒店市場已經趨於飽和，華住的經營模式與成長空間都非常有限，留給資本市場的想像空間也非常有限。
考慮多方因素，身居疫情打擊最嚴重的行業之一，自身虧損還在持續，負債不斷攀升，又被博力達思「臨門一腳」，屬於華住和季琦的投資故事真不好講。