2月23號，我們發布了報告《疫情下如何促進消費回補：發放消費券》，一個月以來，已經有多個省市區陸續採取這一政策。通過消費券可以刺激消費，帶動供給增加，進而又帶動收入增加，收入增加又能反作用於消費，重新形成消費回補的良性循環。消費券並非獨創工具，而是相對成熟的做法，同時還能作為社會救濟的工具，經驗也非常成熟。隨著疫情得到全面控制，下一步可以在全國層面發行消費券，以進一步促進消費回補和釋放消費潛力。
【主要觀點】
1.消費券短期以地方政府發放為主，今後再不斷擴大發行範圍。
2.消費券拉動社會消費品零售（以下簡稱社零）額的槓桿效應大約在15倍左右，拉高幅度平均約10個百分點。
3.主要受益行業集中在必需消費品和服務消費領域。
4.全國層面發行消費券，並非不可能，國家財力完全可承受。
5.建議給全民普發消費券，暫不建議按居民的不同收入水平進行區分。
消費券發放的現狀與邏輯
我國港澳地區有發放現金和消費券的歷史，如香港對18歲或以上的永久居民發放1萬塊港幣，澳門則是發放3000澳門元電子消費券。對於直接發放現金，在內地可能效果欠佳，如居民對未來經濟存在悲觀預期，可能就直接把發放現金儲蓄，而不進行消費。
我國前期很多省市也都發放過消費券，另如南京等城市，則發放過電子消費券，則相對成熟。
部分省市區消費券發放情況
資料來源：公開信息整理，中泰證券研究所
通過採取消費券的方式，能夠擴大受疫情影響損失嚴重地區居民的必需品消費和服務消費。現階段各個省市由地方財政發放的消費券，其本質是由地方政府加槓桿。
在正常狀態下，如果沒有疫情衝擊，地方政府舉債加槓桿後更願意進行投資，因為投資往往更有「富有成效」，形成資本及實物。如通過地方政府專項債，帶動基礎設施的建設投資，或利用政策性金融貸款，帶動老舊小區改造。而在經濟失速、需求銳減情況下，選擇使用消費券的方式，促進消費回補與潛力釋放，主要原因是相較於投資，消費見效更快，能夠儘快帶動消費，活躍市場，促進人流和物流等流動性。
消費券具有明顯的槓桿撬動作用——以杭州為例
發放消費券的實際效果是普遍關心的問題，實際效果怎麼樣？以次貸危機後的杭州為例，從2009年1月開始，杭州先後發放了兩期消費券，總額達到10.5億元。在發放消費券之前，2008年國際金融危機對杭州社零消費的衝擊要明顯大於全國平均水平。但在2009年1月發放消費券之後，杭州社零增速出現了非常迅速的回升。
消費券發放後杭州社零增速超過全國水平
資料來源：WIND，中泰證券研究所
消費券發放之後實際的撬動作用能有多大？需要進行槓桿的測算。為此，選擇了南京作為比較的基準對象，原因在於杭州與南京都處於長三角地區，且都為各自省份的省會城市，並且2009年杭州與南京的社零總額名義值非常接近。
杭州與南京2009年全年社零總額的走勢
資料來源：WIND，中泰證券研究所
從2009年杭州與南京的社零總額名義值的走勢觀察，可以發現，南京社零呈現出區間波動的特性，整體升幅偏低，但是杭州則出現了明顯向上的修復態勢。如果以南京社零總額名義值的環比增速作為基準增速，用來估算杭州不使用消費券的情況，就能比較得出消費券發放之後的實際效果。
消費券對杭州社零總額名義值的拉動效果估算
資料來源：WIND，中泰證券研究所
通過估算，由於發放10億元的消費券，使得杭州2009年全年社零總額名義值增加約155億元，也就是實際槓桿係數達到了15倍。如果考慮到，在消費過程中，例如購買各種物品需要繳納一部分稅收，最終的財政投入或許要小於10億元，那麼實際槓桿率或許要高於15倍。
同時，消費券到底能夠拉高社零總額名義同比增速多高的幅度？同樣將南京作為比較基準來反推杭州，若不發放消費券，杭州社零增速可能也將呈現出低位明顯波動的特徵。由於使用了消費券，杭州社零總額名義同比增速出現了明顯抬升，拉高幅度最低5%，最高達到22%，區間內平均拉高幅度超過10個百分點，即消費券對社零總額名義同比增速的帶動作用也是非常明顯的。
消費券平均拉高杭州社零總額同比增速10個百分點
資料來源：WIND，中泰證券研究所
全國層面發消費券有沒有可行性？
對於全國層面發放消費券的爭議，或許集中在兩個問題上：第一，是否會對中央財政產生壓力？尤其是受疫情影響，財政收入明顯回落，而支出明顯加大的背景下，發放消費券會否大幅增加赤字率？第二，發放消費券的對象到底是全民普惠性的，還是針對特定對象的。
首先，我們設定的全國層面消費券投放的額度為2400-3600億元之間，故發放消費券不會對財政產生過大壓力。
假設消費券是通過支付寶或者微信的方式，進行電子化發行，而非實物券的形式。按照支付寶公布的數據，2019年支付寶的全球用戶超過了10億。在此基礎上，設計8億次到12億次的發放區間。
如果說設計消費券是為了刺激消費的話，消費券完全可以採取單人多次領取的方式，而不用限定在一人一次。按照每次面額為100到300元的區間，進行估算。即使按照發放12億次，次均300元（可以分多次，合計300元）的額度，佔用的財政資金為3600億元。
按照2019年GDP接近百萬億來計算，則最多提高赤字率0.36個百分點。如果再考慮到消費過程中產生的稅收，則消費券帶來的財政壓力應該是可以承受的。
全國發放消費券的資金測算
資料來源：中泰證券研究所
其次，發放消費券會對社零產生多少撬動作用？假設2020年社會消費品零售總額的同比增速，較2019年回落5.7個百分點（參照2009年較2008年的回落幅度），那麼2020年社會消費品零售總額的同比增速為2.3%。結合2019年社零總額的基數，在不發放消費券的情況下，2020年社零總額大約為42萬億。
如果發放3600億元消費券計，並按照10-15倍槓桿區間進行估算，則可增加3.6-5.4萬億消費，會對社零總額的同比增速產生抬升作用；即便按發放2400億元消費券計，全年社零總額名義同比增速達到8%以上也是有可能的。
全國發放消費券對社零的抬升作用
資料來源：中泰證券研究所
第三，對於消費券的發放是否要區分特定人群。應該不是核心問題，短期來看，拉動消費是核心目的，全民普惠性的發放，可以保證一定的廣度與寬度更為重要。對於受疫情衝擊導致收入銳減的中低收入群體，可以嘗試類似於美國食品券的方式，進行長期性的社會救濟。
事實上，過去我國在脫貧攻堅戰中，對於減少絕對貧困人口，已經積累了豐富經驗，不必再通過消費券來附帶「扶貧」了。
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