上海鳳凰:關聯收購肥了誰?

共享單車泡沫早已破滅，上市公司卻高溢價收購關聯方低質自行車業務資產，難逃利益輸送之嫌。

本刊記者 胡楠／文

2020年上半年，上海鳳凰（600679.SH）實現營業收入6.19億元，同比增長56.34%；扣非後歸屬於母公司股東淨利潤1614萬元，同比增長43.28%。但是，在營收與利潤雙增長的背後，上海鳳凰業績增長的主要動力卻是投資收益以及控股子公司業績的「異常」爆發。此外，前期收購標的江蘇華久輻條製造有限公司（下稱「華久輻條」）業績相比業績承諾期明顯下降，計提大額商譽減值風險也開始顯現。

在此背景下，上市公司並未將精力集中於改善公司現有問題，反而謀求通過收購「關聯方」自行車相關資產，增厚公司業績。

10月16日，上海鳳凰發布《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)(修訂稿)》（下稱「收購草案修訂稿」）。

不過，需要指出的是，收購標的的資產質量並不能與其過高的估值相匹配，部分收購標的過於樂觀的業績承諾也猶如「放衛星」，這都大大增加了投資者對上市公司未來業績的擔憂。

有異的業績

上海鳳凰於2016年通過發行股份的方式收購主營業務為自行車、摩託車輻條的華久輻條100%的股權，扭轉了公司長期虧損的問題。

據公開信息，截至2015年3月31日，華久輻條經審計的淨資產為1.05億元，100%股權採用收益法的評估值為5.30億元，評估增值率為406.95%，並表後產生商譽3.85億元。

對於高額的溢價，華久輻條不負眾望，2015-2017年分別實現扣除非經常性損益後淨利潤3961萬元、4537萬元、5111萬元，業績承諾完成度分別為103.48%、100.18%、100.47%。

並表後，即2016-2017年，華久輻條淨利潤佔上市公司當期淨利潤的比重分別為74.58%、52.35%,可見，上海鳳凰業績對華久輻條有多麼的依賴。

業績承諾期結束後，華久輻條淨利潤水平直接「腰斬」，2018-2019年及2020年上半年僅分別實現淨利潤2795萬元、2570萬元、1059萬元，雖然華久輻條盈利能力明顯下降，但上市公司卻從未對其計提商譽減值準備。

需要指出的是，截至2020年上半年，投資華久輻條所產生的商譽佔上市公司總資產的比重為19.63%，華久輻條盈利能力的下降使得高額的商譽成為一把懸在上市公司頭上的達摩克利斯之劍，一旦華久輻條盈利能力進一步惡化，大額商譽減值準備將使上市公司幾年所積累的利潤付諸東流。

不過，華久輻條盈利能力的下降似乎並未使得上海鳳凰的業績一落千丈。2020年上半年，上市公司實現淨利潤7960萬元，其中，穩定業績的功臣非上海鳳凰自行車有限公司（下稱「鳳凰自行車」）莫屬。

據半年報數據，鳳凰自行車上半年實現營業收入3.12億元，淨利潤1.01億元，而據鳳凰自行車審計報告，2020年1-4月，公司實現營業收入2.94億元，淨利潤5073萬元，這也就是說，2020年5-6月，鳳凰自行車的銷售收入為1858萬元，產生淨利潤5055萬元，期間利潤率高達272.07%，從企業經營的角度，這顯然不符合常理。

難不成在這兩個月間，鳳凰自行車出售了什麼資產，產生了大額的投資收益？

需要指出的是，2020年4月末，鳳凰自行車就已經因設立與出售上海瑆瑗物流科技有限公司產生投資收益6074萬元，而上市公司2020年半年報中的投資淨收益為6413萬元，並不存在其他公允價值變動收益或者其他相關資產處置收益。

那麼，鳳凰自行車「爆發」的業績從何而來，是公司「隱藏」了成本還是數據有誤，值得關注。

難逃利益輸送之嫌

2020年10月16日，上海鳳凰發布收購草案修正稿，擬通過發行股份及支付現金方式，以總價9.52億元的價格分別收購天津愛賽克車業有限公司（下稱「愛賽克車業」）與天津天任車料有限公司（下稱「天津天任」）100%的股權，以及鳳凰自行車49%的股權。

據收購草案修正稿，截至2020年4月30日，鳳凰自行車帳面股東權益為9428萬元,100%股權評估值為5.90億元，評估增值4.96億元，增值率為526%，49%股權的交易價格為2.89億元；天津天任帳面股東權益為6251萬元，100%股權評估值為1.79億元，評估增值1.16億元，增值率為186%;愛賽克車業帳面股東權益為7263萬元,100%股權評估值為4.84億元，評估增值4.11億元，增值率為566%。

從數據上看，鳳凰自行車與愛賽克車業的溢價率頗為驚人，兩家主營業務為自行車生產的企業竟然能有如此高的增值。要知道，作為上市公司的上海鳳凰PB也僅有3.72倍，而作為國內自行車行業的頭部企業，巨大機械（9921.TW）PB才4.53倍。對比之下，鳳凰自行車與愛賽克車業的收購價格存在著明顯的高估。

除了交易價格之外，上述三家收購標的的資產質量也頗值得推敲。

截至2020年4月30日，鳳凰自行車帳面固定資產2585萬元，在建工程321萬元，兩者合計佔公司總資產的比重為6.15%，而作為同樣自行車生產企業的巨大機械，2019年年末該比值為18%。

為何兩家自行車生產企業固定資產佔總資產的比重如此懸殊？通過查詢鳳凰自行車的銷售數據，《證券市場周刊》記者發現了兩者數據差異的產生原因。

據收購草案修正稿，2018-2019年及2020年1-4月，鳳凰自行車車輛總銷量分別為422萬輛、489萬輛、174萬輛，其中OEM採購量分別為403萬輛、444萬輛、148萬輛，佔總銷量的比重分別為95.79%、90.62%、85.06%，可見公司絕大部分產品均為向外部企業採購，這也就在很大程度上說明了公司固定資產佔總資產比重較低的原因了。而且，從本質上看，鳳凰自行車更像是一家自行車銷售公司而非生產企業。

除此之外，鳳凰自行車的盈利能力及可持續性非常值得關注。2018-2019年及2020年1-4月，公司對前五大客戶的銷售金額分別為2.43億元、2.96億元、1.90億元，佔公司總銷售的比重分別為44.93%、38.76%、64.90%。值得一提的是，距離共享單車泡沫破滅僅兩年多的時間，「共享單車」的字樣再次出現在公司的前五大客戶名錄中。

2019年及2020年1-4月，鳳凰自行車對於上海鈞豐網絡科技有限公司的銷售金額分別為5436萬元、8784萬元，佔公司銷售收入的比重分別為7.12%、29.93%；對於廣州騎安科技有限公司及其關聯方的銷售金額分別為9020萬元、4743萬元，佔公司銷售收入的比重分別為11.82%、16.16%。可見，鳳凰自行車的業績在一定程度上依賴「共享單車」。

據企查查，兩家公司分別對應的共享單車品牌為哈囉出行與青桔單車。但是，話說回來，在共享單車「後周期」，其供應鏈上的生產商利潤能有多厚？

據審計報告，2018-2019年及2020年1-4月，鳳凰自行車淨利潤分別為-1368萬元、2863萬元、5073萬元。乍一看，公司的盈利能力的確唬人，難道共享單車的春天又回來了？

不過，通過觀察公司的利潤組成，《證券市場周刊》記者發現，其業績並非來自業務，而是來自投資收益與資產處置收益。同期，公司2018-2019年的資產處置收益分別為26萬元、812萬元，2018-2019年及2020年1-4月的投資收益分別為701萬元、-166萬元、6049萬元。倘若剔除這兩部分收益的影響，鳳凰自行車則處於常年微利甚至虧損的狀態。

頗為神奇的是，鳳凰自行車股權出售方承諾，2020-2022年，公司歸屬於母公司股東的淨利潤扣除「非經常性損益」前後孰低者分別不低於4211萬元、5372萬元、6073萬元。顯然，從公司現有的盈利能力來看，上述業績承諾無疑是在「放衛星」。

試問，上海鳳凰為何會花大價錢收購鳳凰自行車這樣一家業績靠投資收益、生產靠從第三方採購的企業，是圖它「放衛星」般的業績承諾嗎？

據公開信息，鳳凰自行車為上海鳳凰的子公司，上海鳳凰持有其51%的股份，而公司前期收購標的華久輻條的控股股東江蘇美樂投資有限公司（下稱「美樂投資」），即上市公司第二大股東，持有鳳凰自行車49%的股權，此次交易的股權正是美樂投資持有的鳳凰自行車49%的股權。綜合上述信息就不難看出，該筆交易難逃利益輸送之嫌。

組團來的？

相比鳳凰自行車，愛賽克車業的盈利能力要優異的多。據審計報告，2018-2019年及2020年1-4月，愛賽克車業分別實現營業收入5.02億元、5.28億元、2.70億元，淨利潤分別為2597萬元、3900萬元、2787萬元。而且，愛賽克車業的淨利潤主要是經營所產生，無重大投資收益項目。

不得不提的是，愛賽克車業各期淨利潤率十分優異，分別為5.17%、7.39%、10.33%，而據Wind數據，2018-2019年，巨大機械銷售淨利率僅分別為4.93%、5.67%，相比之下，愛賽克車業的淨利率似乎顯得過於「優異」了。

據收購草案修正稿，愛賽克車業是一家以自行車出口為主營業務的企業，2018-2019年及2020年1-4月，前五大客戶均為日本客戶，其銷售收入佔總收入的比重分別為61.49%、57.32%、57.53%，對第一大客戶祭本自転車株式會社的銷售收入佔比分別為32.97%、28.89%、30.59%，對第二大客戶永旺自行車的銷售收入佔比分別為13.01%、13.57%、10.59%。另外，總的來說，愛賽克車業與前五大客戶的合作模式主要分為兩類，其中永旺自行車為公司的直接客戶，而其他四家公司則是由愛賽克車業為其代加工，本質上，愛賽克車業就是一家代工廠，且較依賴對外代工。

2018-2019年及2020年1-4月，愛賽克車業自行車整車銷量分別為71萬輛、70萬輛、38萬輛，佔公司車輛總銷量的比重分別為99.16%、98.48%、99.02%，單車平均價格分別為686元、715元、690元；很明顯，其自行車的銷售價格並不高，據捷安特自行車京東旗艦店數據，捷安特最便宜的童車售價為898元，最便宜成人車售價1498元。

結合上述信息，更加確認了愛賽克車業淨利潤率的異常，身為一家依靠出口貿易的代工廠，且其銷售價格遠低於捷安特自行車，淨利潤率幾乎為巨大機械的兩倍，著實難以理解。

而且，相比鳳凰自行車在業績承諾上的「放衛星」，愛賽克車業的業績承諾似乎又過於保守，使得業績承諾形同虛設。

據收購草案修正稿，愛賽克車業股東承諾，2020-2023年，其淨利潤分別不低於3338萬元、4027萬元、4870萬元。要知道，在2020年前4個月，公司就已經實現淨利潤2787萬元，假定其可以保持住「優異」的淨利潤率水平，那麼上述業績承諾的完成幾乎沒有任何難度，而倘若公司的淨利潤率真的如筆者所質疑的那樣，愛賽克車業的業績承諾無疑又是另一顆「衛星」。

除此之外，愛賽克車業的股東信息也頗值得推敲，據收購草案，富士達科技持有愛賽克車業63%的股權，為愛賽克車業的控股股東，富士達科技的100%控股股東為富士達集團，辛建生、趙麗琴（夫妻關係）為富士達集團的實際控制人，兩人分別通過富士達集團間接持有愛賽克車業37.80%、25.20%的股權。

而另一家收購標的天津天任的實際控制人也同樣為辛建生、趙麗琴，天津格雷持有天津天任100%的股權，自然人股東趙翔和趙瑩兩人分別直接持有天津格雷80%、20%的股權，兩人為堂兄妹關係，同時，兩人還分別為辛建生、趙麗琴的堂侄與堂侄女，其持有的天津格雷特的股份是為辛建生、趙麗琴所代持。這也就是說，愛賽克車業與天津天任均由「富士達」系所控制。

更有意思的是，據企查查，「富士達」系與上市公司以及美樂投資早在多年前就已經有合作。2010年9月25日，富士達自行車與上海鳳凰以及美樂投資共同出資成立鳳凰（天津）自行車有限公司，三家公司佔股比例分別為50%、30%、20%。而且，除股權結構外，該公司明明由「富士達」系控股，但其名字卻與上市公司以及鳳凰自行車出奇的相似，很難說三者沒有關係。

綜合「富士達」系、美樂投資與上市公司的關係，以及收購標的資產低質、高價等問題，不得不懷疑這是一次組團合薅上市公司羊毛的收購。

「共享單車」後周期，上海鳳凰業績依靠投資收益稍有企穩，就花大價錢從關聯方購買低質量的自行車資產，著實令人擔憂。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上海鳳凰發出採訪函，截至發稿上市公司未進行書面回復。