(一) 全球領先的主設備商，經歷了四個高速增長期
中興通訊成立於1985年，早期主要產品是程控交換機，於1997年在深交所A股上市，並於2004年首次在香港H股上市。經歷過我國通信設備行業大發展的浪潮，現已發展為全球領先的綜合性通信設備商，產品遍布全球運營商，產品線覆蓋運營商網絡、政企業務、消費者終端業務，業務覆蓋160個國家和地區，服務全球1/4以上人口。
公司深耕通信設備領域30餘年，近20年經歷了四次增長高峰。第一次是2001年，營收同比增長106.3%，主要得益於公司在移動通信領域取得巨大的進步，CDMA產品在聯通新時空取得大規模應用；第二次是2003~2004年，營收同比增長45.66%、41.54%，原因系抓住了網際網路泡沫崩潰後全球電信行業復甦的商機，國際銷售額大幅增長；第三次是在2007~2009年，在全球通信行業競爭日趨激烈的環境下，中興抓住國際投資結構調整和新興市場發展的機遇，以及國內3G網絡開始部署，在3G、手機、光通信等產品實現快速增長，市場份額得到較大提升；第四次是在2014~2015年，主要由於國內外4G系統產品、國內外光接入產品、國內光傳送產品、國際路由器產品、國際手機產品、國內外家庭終端產品營業收入上升，智慧城市項目快速增長及數據中心、ICT業務增加所致。隨著2019年工信部向三大運營商發放5G牌照，中興通訊基於全面的運營商產品布局，強大的全球技術競爭力，把握國內新基建的機遇，有望開啟新一輪的高增長。
公司的發展歷經波折，大致可以分為四個階段。第一階段，在網際網路泡沫破裂後，全球電信業受重創的背景下，在CDMA和PHS領域處於領先地位的中興取得了巨大成功；第二階段，3G、4G時代的追趕者，國內3G、4G牌照發放時間分別晚於歐美8年、4年，但是由於中國移動採用TD-SCDMA的標準，國內政府支持力度和運營商網絡建設的力度較大，因此中興的市場份額在3G、4G年代快速提升，追趕愛立信、諾基亞等國外通信設備商巨頭。第三階段，2016年和2018年，受美國商務部的貿易制裁，公司一度陷入低谷，但在管理層換血之後業績全面恢復。第四階段，在5G時代，公司率先完成5G終端與系統NSA端到端測試，是全球5G設備領先者。
(二) 寬產品線布局對抗運營商資本開支結構調整
公司產品覆蓋全系列的「無線、有線、雲計算、終端」等領域。運營商網絡提供無線接入、有線接入、承載網絡、核心網、電信軟體系統與服務等創新技術和產品解決方案。政企業務基於「通訊網絡、物聯網、大數據、雲計算」等產品，為政府以及企業提供各類信息化解決方案。消費者業務聚焦消費者的智能體驗，兼顧行業需求，開發、生產和銷售智能機、移動數據終端、家庭信息終端、融合創新終端等產品，以及相關的軟體應用與增值服務。
近年來運營商的資本開支不僅具有周期性變化，結構上也發生了明顯變化。2016~2018年，移動網的資本開支佔比逐年減少，主要是由於4G建設周期基站建設減少。2019年工信部向三大運營商發放5G牌照，移動網資本開支佔比從2018年的41%大幅上升到2019年的49%，預計2021年將繼續保持在50%左右，對公司的無線產品和設備產生積極影響。傳輸網建設的投入呈下降的態勢，佔比從2015年的35%下降到2019年29%，不利於光模塊產品等。但是隨著無線網絡覆蓋的推進，運營商在傳輸網和核心網的資本開支將逐漸增長。運營商的資本開支結構變化會給產品單一的公司帶來業績波動，但中興公司由於產品線寬布局，在國內運營商各產品領域的份額均超過30%，能夠很好地對抗運營商資本開支結構的調整。
公司營業收入主要來自運營商網絡，未來政企業務和消費者業務佔比提升潛力大。據2020年中報，公司的運營商網絡、消費者業務、政企業務的營收為349.7億元、74.13億元、48.17億元，業務收入比例為74.09%、14.71%、10.2%。消費者業務收入佔比逐年走低，但隨著中興在智能終端的技術積澱，疊加需求端的5G換機潮，公司在渠道、營銷投入資源後，消費者業務佔比有望回升。
(三) 業務恢復良好，毛利率提升潛力大
公司近年的營業收入大幅度波動，2015~2019年的營收分別為1001.86億元/1012.33億元/1088.15億元/855.13億元（YOY-21.41%）/907.37億元。公司2018年收入同比下滑21.41%，主要系國內4G建設進入後周期，疊加美國制裁中興並限制對其出口導致。公司的扣非淨利潤在2015~2019年分別為25.78億元/21.31億元（YOY-17.3%）/9.03億元（YOY-57.6%）/-33.96億元（YOY-475.9%）/4.85億元。2016年、2018年的下降是受美制裁導致；2017年的下降主要是因為非流動資產處置和其他項目造成公司非經常性損益增加43.55億元。2019年工信部向運營商發放5G牌照，5G建設周期開啟，且美國制裁的利空出盡，業務逐漸恢復，營收和扣非淨利潤同比增長6.11%和114.27%，業績恢復良好。
公司2015年到2020Q3的期間費用率保持穩定，約為28%左右。其中，銷售費用率穩中趨降，從2015年的11.75%逐步降低至2020Q3的7.7%，我們猜測是由於與下遊運營商建立了長期的深度合作關係；管理費用率從2015年的14.56%增加至2020Q3的19.44%，上升的一個重要驅動因素是法律事務費用；財務費用率每年保持在低水平，主要系公司現金資產規模大，利息支出和匯兌損失較低。2019年財務費率增加主要是短期貸款增加導致利息費用增加。
2015~2019年的毛利率呈逐步上升的趨勢。2019年毛利率較上年同期上升4.26個百分點，主要是由於毛利率較高的運營商網絡營業收入佔比增長，以及運營商網絡毛利率上升所致。2019年運營商網絡、消費者業務、政企業務的毛利率分別為42.61%、17.90%、29.16%，其中運營商網絡的毛利率最高。2020Q3由於運營商網絡以及政企業務毛利率較上年同期下降，使得毛利率同比下降6.23%。隨著全球5G建設的推進，運營商網絡收入的提升，5G設備毛利率提升，綜合毛利率提升潛力大。
(四) 歷經美國數次制裁重新出發
歷經數次制裁和波折，中興重新出發。2016年3月7日，美國商務部工業與安全局（下稱BIS）以違反美國出口管制法規為由將中興通訊公司等中國企業列入「實體清單」，對中興公司採取限制出口措施。2017年3月8日，中興通訊認罪並同意接受處罰，支付合計8.9億美元罰款與BIS和解。2018年4月16日，BIS以中興通訊對某些員工未及時扣減獎金和發出懲戒信，並在函件中做了虛假陳述為由，激活對中興通訊的拒絕令，期限為7年，並對中興通訊處以3億美元罰款。2018年6月7日，美國政府與中興通訊達成協議，中興再次繳納10億美元罰金，並改組董事會，解除了第二次禁運危機。經歷了兩次制裁的中興浴火重生，在2019年淨利潤、淨利率、毛利潤均達到歷史最高水平。
(五) 新管理層優秀，股權激勵激發員工動力
公司第一大股東為中興新通訊有限公司。據2020年三季度報，該公司持有中興通訊22.44%的股份，為中興通訊的控股股東。中興新通訊有限公司的股東分別為：深圳市中興維先通設備有限公司（民營企業）、西安微電子技術研究所（國有事業單位）、深圳航天廣宇工業有限公司（國有獨資企業）、珠海國興睿科資本管理中心（有限合夥）。
2018年6月，新管理層接任制裁後的中興，新管理層技術經驗豐富，且有多年的電信行業管理經驗。董事長李自學在2010年至2014年曆任西安微電子技術研究所副所長，擁有豐富的行業從業及管理經驗；總裁兼執行董事徐子陽1998年至2011年曆任中興通訊股份有限公司南京研發中心GSM產品線開發部程式設計師、科長,PS開發部長，核心網產品總經理;2011年至2013年任中興通訊股份有限公司MKT四分部總經理分管歐美系統產品，擁有多年的電信行業從業及管理經驗。
新的管理層重視技術研發，並且讓公司業績逐漸擺脫美國制裁的影響，破冬迎春。公司將5G作為發展核心戰略，多年加大研發力度，不斷創新。2017/2018/2019年的研發人員為28942/25969/28301人，在所有員工中的佔比為38.71%/38.06%/40.39%，研發費率分別為11.91%/12.75%/13.83%，2020Q3為14.56%，研發投入佔收入比重逐漸增加。無線方面，公司中標國內三大運營商5G二期集採項目，以全系列5G商用設備助力中國移動建設全球最高規格、最大規模、最全場景的5G SA網絡；依託中興微電子的晶片自主設計和開發能力，基於7nm自研晶片的高性能、全系列的無線產品助力運營商打造高性價比、平滑演進的5G網絡。在固網接入領域，光接入旗艦TITAN容量和集成度業界最強；截至2020年H1，擁有約7.6萬件全球專利申請、持有授權專利超過3.6萬件。根據國際知名專利數據公司IPLytics在2020年2月發布的報告，中興已向ETSI披露5G標準必要專利2561族，位列全球前三。
在新管理層的帶領下，公司業績破冬迎春。2018Q3營業收入達193.32億元，環比（Q2為110.08億元）增長75.62%，並且Q3單季度歸母淨利潤扭虧為盈。2019年毛利率和淨利率均達到2015年來最高水平，公司業務全面修復。
四次股權激勵激發員工動力。公司分別在2009年、2013年、2017年、2020年進行股權激勵，激發員工動力。最近的一次股權激勵為2020年11月7日，給與董事會成員（10人）合計135萬股，給與其他業務骨幹（6113人）不超過15712.2萬股，預留人員500萬股，激勵總數為16347.2萬股，佔總股份的比例為3.54%。股票期權的行權價格為34.47，期限為4年，新管理層上任後的首次股權激勵，有望進一步發揮激勵作用，將公司的人才和技術優勢效用更大化，助力公司借5G時代東風扶搖直上。
二、 運營商業務格局重塑：市場份額提升，可達市場空間大
（一）全球5G周期開啟拉動電信設備需求
全球開啟5G建設周期，中興有望充分受益。我國引領了5G建設，我國2019年發放5G牌照。我國已建成全球最大5G網絡，5G基站達70萬個，佔全球比重近7成，連接超過1.8億個終端。要滿足全國覆蓋，約需要建設500萬5G基站。預計2021年我國將繼續建設超90萬的5G基站以滿足覆蓋要求，三大運營商資本開支將繼續保持8%~10%的增長。
全球5G建設的啟動將意味著新一輪的設備商景氣周期的開啟，我們認為中興作為全球5G領先廠商有望充分受益。目前4G仍然佔據主導地位，從全球看，中國、韓國、美國等是全球建設5G積極性最高的國家，未來最大的5G建設增量來自於亞太地區，目前已經有9個國家正建設5G，未來已經有12個國家和地區宣布要計劃建設5G網絡。隨著5G技術的成熟和應用的成熟，歐洲、北美、東南亞也將是5G建設的重要目標市場。據GSMA預測2020到2025年亞太地區運營商資本開支為4140億美元，其中用於5G的支出為3310億美元。全球範圍看，目前24個地區的46家運營商已經開始5G商業化，此外有39個地區的79家運營商計劃商用5G。
東北亞其他地區，韓國5G基站已超過11.5萬個，實現覆蓋韓國93%的人口，5G用戶達634萬；日本政府於2019年4月發放了5G專用的新頻譜，NTT docomo、KDDI、軟銀以及樂天這四大公司，預計到2024年底將投資1萬億日元，在日本全國修建大約7萬個基站。
東南亞方面，2019年6月，菲律賓電信巨頭Globe Telecom推出了該國第一個5G商用網絡服務；新加坡2021年推出兩條獨立運行的5G網絡，到2022年底將建成覆蓋全國一半範圍的5G網絡，到2025年將覆蓋全國。新電信（Singtel）以及星和（StarHub）與第一通（M1）組成的聯營公司已經中標建設最終將覆蓋全國的5G電信網絡，預計2020年、2021年Singtel和StarHub的資本開支達到8.5億美元、8.9億美元。泰國AIS計劃在全國率先推出5G，搶購了2月份5G拍賣中的最大帶寬（1310MHz），並且計劃2020年將資本開支增加75％至350億泰銖。
歐洲方面，德國電信大力進行5G部署，已安裝了1.8萬個5G天線單元，提前實現了2020年覆蓋德國一半人口的目標（超過4000萬人），計劃在2020末覆蓋三分之二的人口；根據沃達豐財務報告，計劃2021年上半年資本支出為33.63億歐元（同比增長12%）；西班牙電信德國公司的目標是到2022年覆蓋1600萬人。2020年歐洲各國密集展開5G頻譜拍賣，華為在2月份已獲得的全球91個5G商用合同中47個來自歐洲地區。
南美方面，中興將在巴西、阿根廷、哥倫比亞、秘魯、墨西哥等國推進5G。正在與墨西哥電信巨頭美洲移動和西班牙電信進行現場試驗。
預計未來五年全球運營商資本開支超1萬億美元，其中主要用於5G建設。運營商最大的5G支出分別來自於北美、亞太、大中華、歐洲和拉美地區。對於國產設備商而言，相比於4G時期，當國產4G設備進入全球市場時，全球4G建設已經進入成熟期，而我國引領全球5G，可達的市場更大。
5G建設的周期開啟有望拉動通信設備的需求，市場空間巨大，亞太地區、歐洲和北美是重要的市場。據markets and markets預測，預計到2027年將達到477.75億美元，複合年增長率達到67.1%。
（二）海外競爭對手日漸式微
近年隨著國內設備廠商技術提升，產品競爭力增強，阿朗、摩託、北電等傳統電信設備巨頭相繼衰落，造成這一情況的原因很多，但是我們認為最重要的是我國工程師紅利以及我國運營商在電信行業的巨大投入導致。
從收入端和利潤端看，愛立信近年營業收入維持在2000億元附近。其淨利潤整體上也逐年下滑，從2010年的111.46億元降至2019年的22.23億元，期間2017年、2018年的淨利潤分別虧損352.16億元、65.3億元，所有細分業務收入都有所下降。愛立信網絡業務逐漸下滑，為維持增長進而推進毛利率較低的數字服務和託管業務，在網絡業務領域競爭力逐漸衰弱。愛立信的毛利率在2017年以前逐年下滑，主要是成本管控不善，在華為和中興的擠壓下毛利率走低。2017年以後愛立信聚焦通信設備業務，控制成本、投入5G研發，毛利率得以改善。
另一大電信設備巨頭諾基亞陷入困境，在中國最新的5G無線招標中市場份額為零。2010年憑藉手機市場的優勢，營業收入達到了3717億元，在2013年將手機業務出售給微軟後，收入大幅度下降至1060億元。在2015年11月收購阿朗後收入上升至1730億元，但之後業績增速繼續下滑。諾基亞的衰落除了由於手機業務發展不力，電信設備業務持續下滑也是經營困境的主要原因之一，併購阿朗後這一趨勢仍未逆轉。
我國電信設備商在全球市場份額持續增加，愛立信、諾基亞、思科等海外設備商份額下滑。2020上半年全球設備商整體上同比增長4%。其中，華為繼續排名第一，市場份額為31%，（同比上升3%）；諾基亞排名第二，市場份額為14%（同比下降2%）；愛立信排名第三，市場份額穩定在14%；中興通訊排名第四，市場份額為11%（同比上升2%）；思科排名第五，市場份額為6%（同比下降1%）。海外主要競爭對手的市場份額出現下滑趨勢，諾基亞、愛立信、思科等國際廠商逐漸衰弱，而國內的華為與中興穩步上升，主要原因是中國在上半年大規模推出5G，華為和中興佔據了超過80%以上的市場份額。中興在2018年受美國制裁的影響導致其市場份額下滑，但2019年業績拐點顯現，市場份額明顯提高。隨著公司先發性的5G布局和深厚的技術積累，市場份額有望進一步提高。
（三）技術優勢明顯，國內份額穩中有升
我國領導全球5G建設，在工程師紅利的驅動下，通信行業作為勞動密集型、技術密集型行業，國產通信設備商成本優勢明顯。從製造業的勞工成本看，我國2019年製造業工人工資為871美元/月，遠低於德國、美國、日本等國。我國政府對高等教育的支出一直維持著增長趨勢，且近年來，對工科院校的科研教學投入增速大於一般高等院校。我國工程師數量及質量得到良好保障。海外工程師工資水平也明顯高於國內，愛立信和諾基亞等海外設備商人均薪酬約為40~50萬元/年，中興近年的人均薪酬約20~30萬/年，工程師薪酬遠低於海外。基於我國工程師紅利和製造業的成本優勢，我國通信設備商在技術和成本相比於海外設備商均具有長期穩定的競爭力，未來或將繼續蠶食海外設備商份額。
中興的5G專利位居前三，僅次於華為和三星。戰略全球專利布局超過5000件，位列5G全球戰略布局第一陣營。根據國際知名專利數據公司IPLytics在2020年2月發布的報告，中興已向ETSI披露5G標準必要專利2,561族，位列全球前三。
國產5G設備技術優勢明顯。從工信部公布的主流5G產品參數情況看，以主流的64T64R，工作頻段160MHz的AAU設備為例，華為和中興在功耗、重量上略優於愛立信和諾基亞。從接口上看，華為和中興均支持eCPRI協議，大大減小了前傳接口的數據傳輸壓力，使用25G光模塊即可滿足前傳需求，同時中興支持CPRI接口，利於運營商網絡設備平滑演進，避免下一代通信技術升級時更換設備風險。此外，華為和中興設備均支持4G/5G共模。
國產BBU在功耗和容量上更具優勢。中興BBU單模支持最大15個小區遠高於愛立信和諾基亞。單模支持5個S111。在功耗上相比於諾基亞更具優勢。
華為中興在國內5G份額相比於4G時期大幅提升，未來份額有望進一步增加。4G時期，華為和中興份額之和約為65%，愛立信和諾基亞份額之和約為20%。2020年運營商5G無線招標中，華為、中興份額之和超過86%，僅剩愛立信作為第三中標，份額約10%。從我國三大運營商招標結果說明我國通信設備崛起之勢明顯，性能參數優異，佔據了絕大部分份額。華為和中興作為5G全球領導者，未來在國內的市場份額優勢有望繼續擴大。
（四）5G建設周期長於4G，海外市場空間大
中興切入4G海外主流運營商時，海外4G建設已經成熟，而中興作為5G時期領導者，海外的可達市場空間更大。2009年全球第一個4G試商用網絡啟動。到2014年全球已經有79個國家部署了360張LTE網絡，用戶規模超1億。當中興進入全球主流LTE網絡建設中時，海外設備商已經佔據了先發優勢。
中國的4G主要的投資時期為6年（2014年~2019年），在此期間平均每年新增近100萬4G基站。運營商基站建設的頭3年，用戶滲透率快速提升，基站數量達到一半的建設量時，用戶滲透率也達到58%。5G投資相比於4G將更加平緩和持續，預計建設期超過8年。初期商業部署主要在城市地區，後續5G覆蓋將擴大到更廣的地區。
全球4G覆蓋率接近飽和達到84.7%，5G建設需求大。4G建設已經接近尾聲，亞太地區4G覆蓋率達到94.2%，歐洲地區4G覆蓋率97.2%，北美4G覆蓋率88.7%。運營商亟需開啟5G網絡建設，用於拓展客戶提升ARPU值。
5G時期海外可達市場空間巨大。在北美，5G的商業化進程已經邁向軌道，運營商已經推出了專注於移動寬帶的商用5G服務，支持所有三個頻段的5G智慧型手機的推出。預計2026將有超過3.4億的5G用戶，佔移動用戶的80%。在西歐，LTE是佔主導的接入技術，佔所有用戶的81%。預計到2026年，LTE用戶將下降到29%，而5G滲透率將激增到68%；在東北亞，2020年已經加速5G部署，所有主要運營商現在都已經推出了5G商業服務。在韓國，5G網絡覆蓋持續改善，目標是在2021年實現全國覆蓋。在中國，三大運營商正在建設大規模的5G覆蓋，預計到2020年底，中國的5G用戶將達到1.75億。日本主要的運營商已經推出了商用5G服務，日本的服務提供商現在正在加速5G部署和動態頻譜共享，隨著5G設備可用性的增加，2020年底，預計日本將有超過1.9億的5G用戶，滲透率預計將達到66%。在相對不發達的經濟體地區，5G的空間有限，未來仍以3G、4G為主導。撒哈拉以南非洲地區的移動普及率為84%，低於全球平均水平。在2020年底，LTE僅佔到用戶總數的15%左右，市場份額較大的是3G和2G。